领先的年轻人音乐社区，付费用户数提升驱动订阅业务增长

核心观点

• 网易云音乐是中国领先的在线音乐流媒体平台，核心业务涵盖在线音乐服务、社交娱乐服务及创新增值服务。
• 公司依托UGC社区氛围与“乐评文化”沉淀，持续强化自制内容与原创音乐人扶持体系，构建平台独有内容壁垒。
• 国内市场与腾讯音乐构成双寡头格局，网易云音乐聚焦年轻人，用户中约90%为90后年轻用户。
• 21年独家版权取消后，网易云音乐版权逐步回归，头部版权内容差距与腾讯音乐缩小。

财务分析

• 在线音乐业务是核心业务，2024年收入53.5亿元，同比+23%，其中订阅业务收入44.6亿元，同比+22%。
• 订阅业务收入增长主要驱动是付费用户数的增长，2024年付费渗透率为25.2%，同比+3.8pct。
• 社交娱乐业务收入持续下滑，2024年收入26.0亿元，同比-26%。
• 2024年公司经调整利润17亿元，同比+108%，毛利率34%，同比+7pct，销售费率7.7%，同比-2pct。

盈利预测与估值

• 预计25-27年收入87/97/108亿元，同比+9%/12%+12%，经调整利润21/25/30亿元，CAGR21%。
• 给予网易云音乐1.3-1.5xPEG，对应25年PE值29-33x，目标价311-354港币。

投资建议

• 给予“优于大市”评价，看好网易云音乐作为年轻音乐社区的持续发展。
• 后续建议重点关注付费用户增长、订阅缩减折扣、音乐版权谈判进展对毛利率的影响、销售费率的变化。

风险提示

• 音乐版权价格变动的风险、音乐赛道竞争格局恶化的风险、其他娱乐形式的竞争、在线音乐付费渗透率提升不及预期的风险、行业政策监管。