领先的年轻人音乐社区，付费用户数提升驱动订阅业务增长

优于大市证券分析师：陈淑媛chenshuyuan@guosen.com.cn优于大市(维持)311.00-354.00港元239.60港元52143/52143百万港元254.60/87.85港元186.94百万港元《云音乐（09899.HK）-社交娱乐业务仍在调整期，公司关注利 公司研究·财报点评互联网·互联网Ⅱ证券分析师：张伦可0755-81982651zhanglunke@guosen.com.cnS0980521120004基础数据投资评级合理估值收盘价总市值/流通市值52周最高价/最低价近3个月日均成交额市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告润释放》——2023-09-01 021-60375431S0980524030003 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容成本逐步优化。当前网易云音乐版权仍有部分是固定保底金模式，故存在经营杠杆。后续随着实际结算模式更大规模覆盖，网易云音乐毛利率仍 有 持 续 提 升 空 间 。24年 网 易 云 销 售/管 理/研 发 费 率 分 别为7.7%/2.3%/9.8%，同比-2/0/-1pct。24年腾讯音乐、网易云音乐销售费率为3%、7.7%。腾讯音乐借助腾讯自有渠道引流，销售费率较低。销售费用主要用于推广及广告费用。当前云音乐策略仍在获取新客。24H2优化市场团队后采用了新的获客策略，如自制歌曲推广和游戏联合营销，提高了销售费用ROI。盈利预测：收入侧预计25-27年收入87/97/108亿元，同比+9%/12%+12%。利润侧预计网易云音乐经调整利润25-27年21/25/30亿元，CAGR21%。25-27年经调整利润率达24%/26%/28%，同比+3/2/2pct。投资建议：我们用国外音乐龙头Spotify和国内音乐龙头腾讯音乐做估值比较。当前Spotify、腾讯音乐、网易云音乐股价对应25年PE值70/22/23x，对应PEG1.7/1.3/1.1x。由于公司当前音乐版权持续优化，网易云音乐利润增速快于腾讯音乐。我们给予网易云音乐1.3-1.5xPEG，对应25年PE值29-33x，对应目标价311-354港币，对应当前涨幅30-48%。我们认为音乐平台作为长期优质现金流资产，伴随收入稳步增长，利润率和利润释放能力增强。看好网易云音乐作为年轻音乐社区的持续发展。我们后续建议重点关注网易云音乐的业务驱动因素包括：短期观察付费用户增长，中期观察订阅缩减折扣；音乐版权谈判进展对毛利率的影响；双边效应下销售费率的变化。给予“优于大市”评价。风险提示：音乐版权价格变动的风险；音乐赛道竞争格局恶化的风险；其他娱乐形式的竞争；在线音乐付费渗透率提升不及预期的风险；行业政策监管。盈利预测和财务指标20242025E2026E2027E2028E营业收入(百万元)7,9508,6689,67610,81011,891(+/-%)1.1%9.0%11.6%11.7%10.0%调整后净利润（百万元）17002073253730433514(+/-%)108%22%22%20%15.5%每股收益（元）-调整后8.109.8712.0814.4916.74EBITMargin10.9%20.7%24.3%27.2%32.0%净资产收益率（ROE）15.3%15.8%17.5%15.7%16.8%市盈率（PE）-调整后27.223.018.815.613.2EV/EBITDA63.726.621.017.213.6市净率（PB）4.94.23.42.92.40资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容公司概况：领先的年轻人音乐社区网易云音乐是中国领先的在线音乐流媒体平台，核心业务涵盖在线音乐服务、社交娱乐服务及创新增值服务。依托UGC社区氛围与“乐评文化”沉淀，公司持续强化自制内容与原创音乐人扶持体系，构建平台独有内容壁垒。国内腾讯音乐和网易云音乐构成双寡头格局，腾讯音乐市占66%，网易云音乐约27%。丁磊持股比例约60%。截至2024年，网易集团持有公司控股权，持有股权约60%；阿里巴巴减持，持股比例低于5%；新加坡政府投资公司（GIC）合计持股超6%，成第二大机构股东。在内容侧，公司通过“云梯计划”“石头计划”等项目扶持原创音乐人，截至2024年6月，平台入驻原创音乐人数量突破73万，行业领先。管理团队具备深厚的音乐、内容及互联网运营经验，核心成员来自网易系、传统唱片行业及互联网平台，推动公司在年轻用户群体中形成高度粘性的内容与社区体验。图1：网易云音乐股权结构资料来源：公司财报、国信证券经济研究所整理资料来源：公司财报、国信证券经济研究所整理 3 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4竞争格局：聚焦年轻人，竞争稳定，版权逐步回归网易云音乐与腾讯音乐构成双寡头格局。国内腾讯音乐和网易云音乐构成双寡头格局，腾讯音乐市占66%，网易云音乐约27%。音乐平台集中度高主要系：1）音乐平台当前主要系音乐播放器，用户重复播放需求较高。音乐平台存在部分差异化内容，但是同质化仍为严重。用户在一个平台上收藏歌曲，并形成歌单和个性化推荐，形成用户平台粘性；2）由于上游版权较为集中，中游平台议价权弱。中游音乐平台需要支付音乐版权费用。腾讯音乐与网易云音乐的市场定位是用户需求自然分层的产物，网易云音乐聚焦年轻人。根据21年招股书，网易云音乐活跃用户中约90%是90后年轻用户。腾讯旗下三大平台个性迥异，如QQ音乐（版权+社交）、酷狗音乐（下沉市场+娱乐化）、酷我音乐（场景化+长尾内容），而网易云音乐通过情感化社区（乐评文化）、身份认同构建（黑胶唱片+个性化推荐）、圈层内容生态（垂直音乐+IP联动）等打法，将工具型播放器升级为Z世代的情感归属地，有力稳住了MAU的基本盘。国内音乐平台市占（按照不去重用户数）图4：国内音乐平台用户年龄层次占比中国传媒大学音乐产业发展研究中心，国信证券经济研资料来源：Questmobile、国信证券经济研究所整理21年独家版权取消后，网易云音乐版权逐步回归。2017年，广电总局表示各音乐平台购买音乐版权市避免独家签约。2021年7月，国家市场监管总局责令腾讯音乐解除数字音乐独家版权协议。2020年12月，网易云音乐与腾讯音乐曲库数量相当都为6000万首。23年，腾讯音乐、网易云曲库数量分别为2亿+、1.49亿。从头部版权来看，网易云音乐与主流唱片公司开始合作，头部版权内容差距与腾讯音乐缩小（缺失周杰伦版权等）。 资料来源：究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：公司官网、国信证券经济研究所整理财务分析:在线音乐业务是核心业务，毛利率、销售费率有优化空间在线音乐业务是核心业务。24年，公司收入79.5亿元，同比+1%，主要系社交娱乐业务下滑拖累。网易云音乐的两大业务板块分别为在线音乐服务和社交娱乐服务。在线音乐服务是网易云音乐的核心业务，包括音乐播放、会员订阅、广告及数字专辑销售等，2024年该板块收入占比为67%。24年在线音乐收入53.5亿元，同比+23%。细拆在线音乐业务，包含订阅业务和其他在线音乐服务。1）订阅业务主要是会员订阅。订阅业务收入=MAU（月活用户数）x付费渗透率xARPPU（单付费用户收入）。24年订阅业务收入44.6亿元，同比+22%。当前公司订阅业务收入增长主要驱动是付费用户数的增长。MAU：网易云音乐强调回归音乐本质，仍在用户拉新上拓展。我们预计24年网易云音乐MAU在1.85亿，同比+5%。付费渗透率：2024年网易云音乐付费渗透率分别为25.2%，同比+3.8pct。24年公司加大订阅业务货币化能力。公司提升货币化能力的方法包含：①在变现模式单一时主要的驱动因素是付费墙，不断在付费墙中增加优质内容。②优质权益和垂类内容；③联合会员、促销、ToB渠道扩展等。当前网易云音乐的付费墙约为腾讯音乐的一半。虽然网易云音乐当前付费渗透率高于腾讯音乐，折扣和88VIP有拉动作用；但从付费墙角度，付费用户数仍有较大提升空间。ARPPU：测算24年订阅业务ARPPU最新数据约为7元，近三年基本稳定。24年订阅收入45亿元，同比+22%。2）其他在线音乐业务主要包含广告、专辑售卖等。24年其他在线音乐收入9.0亿元，同比+28%。23年之后社交娱乐业务收入下滑，公司聚焦核心音乐业务。社交娱乐业务包含直播等音乐衍生业务。23年开始，受监管趋严等因素影响，网易云音乐社交娱乐服务收入持续下滑。23年社交娱乐业务35.2亿元，同比-34%；24年26.0亿元，同比-26%。 5 资料来源：公司财报、国信证券经济研究所整理图9：网易云音乐社交娱乐服务及其他业务收入及增速资料来源：公司财报、国信证券经济研究所整理图11：云音乐付费用户yoy、ARPPU yoy：付费用户数提升仍是主要驱动资料来源：公司财报、国信证券经济研究所整理24年网易云音乐经调整利润17亿元，同比+108%。后续利润率提升主要靠：1）毛利率进一步提升，版权成本仍有优化空间；2）费率下降：网易云音乐销售费率 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：公司财报、国信证券经济研究所整理图8：网易云音乐在线音乐服务业务收入及增速资料来源：公司财报、国信证券经济研究所整理图10：网易云音乐MAU及付费渗透率资料来源：公司财报、国信证券经济研究所整理 6 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容仍有较大下降空间。1）毛利率：音乐平台的成本反应音乐平台作为中游对上游版权方/主播等、下游用户的把控能力，主要来自：1）订阅业务给版权方（唱片公司等）分成成本；版权成本主要支付给录制版权（唱片公司）和发行版权（音乐出版商）。全球：流媒体通常向唱片公司支付录音制品版权费50–55%，向出版商支付词曲版权费10–15%（合计60–70%）。中国：国内平均支付率约45–55%，且本土版权库成本更低（部分分成模式）。2）社交娱乐业务给主播的分成成本等。随着音乐平台聚焦音乐业务，弱化社交娱乐业务发展，平台给主播直播收入的分成比例有所下降。整体社交娱乐业务毛利率向行业平均水平40-50%靠拢。24年网易云音乐毛利率34%，同比+7pct。毛利率提升主要系破除独家版权后，音乐版权成本逐步优化。当前网易云音乐版权仍有部分是固定保底金模式，故存在经营杠杆。后续随着实际结算模式更大规模覆盖，网易云音乐毛利率仍有持续提升空间。2） 费 率 ：24年 网 易 云 销 售/管 理/研 发 费 率 分 别 为7.7%/2.3%/9.8%， 同 比-2/0/-1pct。24年腾讯音乐、网易云音乐销售费率为3%、7.7%。腾讯音乐借助腾讯自有渠道引流，销售费率较低。销售费用主要用于推广及广告费用。当前云音乐策略仍在获取新客。24H2优化市场团队后采用了新的获客策略，如自制歌曲推广和游戏联合营销，提高了销售费用ROI。公司财报、国信证券经济研究所整理公司财报、国信证券经济研究所整理盈利预测&估值 7图13：网易云音乐分业务毛利率拆解资料来源：公司财报、国信证券经济研究所整理图15：网易云音乐经调整净利润（百万元）及净利润率资料来源：公司财报、国信证券经济研究所整理 网易云音乐毛利率情况网易云音乐费用率情况 资料来源：图14：资料来源： 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容盈利预测1）收入侧：预计25-27年收入87/97/108亿元，同比+9%/12%+12%。预计在线音乐业务25-27年收入65/76/87亿元，同比22%/16%/15%。订阅业务来看，当前VIP有88vip贡献约30%左右，假设剔除88vip，当前订阅渗透率为17%。假设云音乐中期付费渗透率（剔除88VIP）为25%（和腾讯音乐中期对标），总体付费渗透率中期预计为38%。但考虑到云音乐版权略弱于腾讯音乐，中期假设为35%。假设公司一方面用户数和付费用户提升顺利，25-27年MAU同比提升