1季度音乐订阅超预期；收入结构变化及成本优化驱动利润率提升

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 公司更新 互联网 2023年 5月 17日 腾讯音乐 (TME US)1季度音乐订阅超预期；收入结构变化及成本优化驱动利润率提升 2023 年1 季度业绩超预期。腾讯音乐 1 季度收入为 70 亿元人民币（下同），同比增5%，环比降6%，略高于我们和市场预期2%，受益于强劲的订阅收入增长。毛利率为 33%，同比提升 5个百分点，主要因音乐订阅和广告收入增长强劲，社交娱乐收入占比下降，以及内容成本优化。获客推广投入进一步优化，经调整归母净利润为 14亿元，同比增 57%，超出我们预期 12%，对应经调整净利率 20%，同比提升 6个百分点。 音乐会员净增超预期，在线音乐追平社交娱乐收入（均为35亿元）。音乐订阅同比增 30%，环比增 10%，其中，音乐会员达 9440万，环比净增590万，对比去年同期/上季度净增 400万/320万，对应 15.9%付费率（同比+3.3个百分点），月度 ARPPU 9.2元，持续环比改善（3%），均受内容运营优化、促销效率提升等因素影响。非会员业务收入同比增 45%，受益于广告低基数，创新广告增长，以及长音频、艺人周边增量贡献。社交娱乐收入/MPU同比-13%/-14%，其中，音频直播、海外业务维持同比增长。 展望：预计 2季度收入同比增 8%，其中 1）在线音乐收入增 39%，会员订阅维持増势（+34%），广告持续受益于去年同期低基数，并受激励广告及 TME Live赞助广告驱动；2）社交娱乐继续承压（-14%）。预计 2季度经调整归母净利润超 16亿元，音乐及广告等非订阅收入增长，以及社交娱乐收入占比降低将带动利润率继续改善。  估值：我们微调 2023/24年收入预测，考虑收入结构改变及音乐业务利润率改善，上调经调整归母净利润预期 15%/13%。我们将估值切换至 2024年，基于 16倍 2024 年文娱公司平均市盈率，维持 10 美元/38 港元（1698 HK）目标价。持续看好腾讯资源加持下更多产品创新及新变现模式探索，未来“AI推歌”等新功能有望提升用户留存，AIGC应用将降低音乐内容创作门槛，利好成本费用优化。音乐和新业务稳健收入增长及成本优化趋势不变，看好利润及现金流增长，维持买入。风险：音乐竞争加剧。资料来源：公司资料, 交银国际预测 ^净利润和每股盈利基于Non-GAAP基础 1年股价表现资料来源: FactSet 资料来源: FactSet 收盘价目标价潜在涨幅美元7.67美元10.00+30.4%财务数据一览年结12月31日202120222023E2024E2025E收入(百万人民币)31,24428,33929,82931,49633,345同比增长(%)7.2-9.35.35.65.9净利润(百万人民币)4,1464,7456,1216,5487,217每股盈利(人民币)2.512.863.693.944.34同比增长(%)-14.814.328.96.810.1前EPS预测值(人民币)3.213.483.74调整幅度(%)15.013.316.1市盈率(倍)21.318.614.513.512.3每股账面净值(人民币)30.4229.0431.7333.8136.75市账率(倍)1.761.841.681.581.45个股评级买入5/229/221/235/23-20%0%20%40%60%80%100%120%140%TME USMSCI中国指数股份资料52周高位(美元)9.1852周低位(美元)3.61市值(百万美元)6,777.21日均成交量(百万)15.91年初至今变化(%)(7.37)200天平均价(美元)7.46赵丽,CFAzhao.li@bocomgroup.com(86)1088009788-8054谷馨瑜,CPAconnie.gu@bocomgroup.com(86)1088009788-8045孙梦琪mengqi.sun@bocomgroup.com(86)1088009788-8048蔡涵hanna.cai@bocomgroup.com(86)1088009788-8041 2023年 5月 17日腾讯音乐 (TME US) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 22023年1季度业绩概览在线音乐、社交娱乐 MAU仍呈下降趋势，分别同比降 7%、16%。在线音乐收入 35亿元，同比增 34%，受益于音乐订阅（同比增 30%）、广告/长音频收入增长，以及推出明星周边。1）音乐订阅用户达 9,440万，环比净增 590万，好于我们预期，并创历史单季度最高涨幅，月度 ARPPU达 9.2元，环比增 3%，均受益于内容运营优化、用户付费意愿提升，以及促销效率提升。付费率同比提升 3.3个百分点至15.9%。2）广告收入同比增长强劲，受益于去年低基数、宏观经济改善以及创新广告形式，如激励视频广告和 TME Live赞助收入（1季度举办 29场线上线下演唱会）。其中，电商、游戏、旅游及食品饮料行业广告主投放同比提升。社交娱乐收入为 35亿元，同比/环比降 13%/9%，付费用户数环比净减 50万至710万。月度 ARPPU同比增 2%/环比降 3%。其中，音频直播及海外业务维持同比增长趋势。图表1: 音乐付费用户和月ARPPU 资料来源：公司资料，交银国际图表2: 社交娱乐付费用户和月ARPPU 资料来源：公司资料，交银国际434752566166717680838589949.49.39.49.49.39.08.98.58.38.58.88.99.202468100204060801001Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q23付费会员(左，百万)月ARPPU (右，元)13131111111110988787110125167172150153164175162170177170165050100150200024681012141Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q23付费会员(左，百万)月ARPPU (右，元) 2023年 5月 17日腾讯音乐 (TME US) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 3图表3: 2023年1季度业绩概览(百万元人民币)1Q224Q221Q23环比 (%)同比 (%)交银国际预期差异 (%) 点评总收入6,6447,4257,004-656,85121. 在线音乐2,6163,5593,501-2343,35741) 会员业务1,9912,3532,59610302,4615 付费会员 (百万)80.288.594.471890.84付费率 15.9%，同比+3.3个百分点 每月 ARPPU (人民币)8.38.99.23109.012) 非会员收入6251,206905-254589612. 社交娱乐服务和其它4,0283,8663,503-9-133,4940 付费会员 (百万)8.37.67.1-7-147.3-2 每月 ARPPU (人民币)162170165-321603主营业务成本4,7844,9784,689-6-24,6770毛利1,8602,4472,315-5242,1737音乐订阅和广告收入增长，内容成本优化毛利率 (%)28333332 市场推广费用330266212-20-36245-14控制获客开支，优化推广策略行政费用1,0121,0951,017-701,0101 运营利润5181,0861,0860110918188151613运营利润率 (%) 净利润 6091,1511,14808999216净利润率 (%)9161614 调整后净利润8991,4381,411-2571,25612调整后净利润率 (%)1419201718 调整后摊薄每股盈利 (人民币)0.540.910.89-2640.7913资料来源: 公司资料，交银国际预测 2023年 5月 17日腾讯音乐 (TME US) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 4图表 4: 2023年2季度展望(百万元人民币)2Q221Q232Q23E环比 (%)同比 (%)20222023E2024E2025E总收入6,9057,0047,4326828,33929,82931,49633,345彭博一致预期7,27729,75231,93334,305在线音乐2,8783,5013,986143912,48316,08818,56320,807会员业务2,1002,5962,8209348,68911,44413,33215,076 付费会员 (百万)83949941989105114122 月 ARPPU (人民币)8.59.29.54128.99.810.310.8非会员收入7789051,16629503,7944,6445,2315,730社交娱乐服务和其它4,0273,5033,445-2-1415,85613,74212,93212,539 付费会员 (百万)7.97.17.0-2-127.66.96.76.5 月 ARPPU (人民币)1701651650-3170165165146主营业务成本4,8424,6894,9355219,56619,85020,81421,775毛利2,0632,3152,4968218,7739,97910,68211,570毛利率(%)303334431333435市场推广费用3032122256-261,144903915935行政费用1,1141,0171,0877-24,4134,3774,5874,723运营利润6461,0861,1859833,2164,6995,1805,912运营利润率 (%)9161611161618净利润8561,1481,2348443,6774,9005,2405,855净利润率 (%)12161713161718调整后净利润1,0651,4631,6054,9076,3436,7867,482调整后归母净利润1,0291,4111,54910514,7456,1216,5487,217调整后净利润率 (%)15202117212122彭博一致预期1,3325,4835,8796,660调整后摊薄每股盈利 (人民币)0.60.91.09.754.42.93.73.94.3资料来源：公司资料，交银国际预测 2023年 5月 17日腾讯音乐 (TME US) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 5图表 5: 腾讯音乐（TME US）目标价及评级资料来源: FactSet，交银国际预测图表6: 交银国际互联网行业覆盖公司股票代码公司名称评级收盘价(交易货币)目标价(交易货币)现价较目标价上升空间最新目标价/评级发表日期子行业BIDU US百度买入132.68170.0028.1%2023年 05月 17日广告MOMO US挚文集团买入9.1911.0019.7%2023年 03月 17日文娱内容YY US欢聚集团买入29.7838.0027.6%2023年 03月 16日文娱内容IQ US爱奇艺买入5.509.4071.1%2023年 02月 23日文娱内容TME US腾讯音乐买入7.