2025情绪价值系列报告之音乐：版权拓展有望驱动音乐行业从付费增长转向流量、付费双增

项雯倩李雨琪金沐阳沈熠基模领先，组织财务双保障，占领AI时代高地：——AI产业研究系列（一）字节跳动AI底层架构篇产品从换皮到长周期，游戏行业增长确定性提升：——2025情绪价值系列报告之游戏短剧流水全球高企，中小企业有望海外站稳高台：——2025情绪价值系列报告之短剧 021-63325888*6128xiangwenqian@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860517020003香港证监会牌照：BQP120021-63325888-3023liyuqi@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860520050001香港证监会牌照：BQP135jinmuyang@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860525030001shenyi1@orientsec.com.cn2025-07-222025-07-062025-06-01 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。重大投资要素我们区别于市场的观点此前，市场更多的认为音乐行业当前处于一个流量零和博弈阶段，流量强导流、版权争夺会带来腾讯、字节、网易三家用户的此消彼长。而我们则认为，声音经济的范畴不仅仅局限于音乐本身，参考海外市场，有声、博客等内容供给都将驱动用户体量和时长的进一步增长。腾讯音乐2025年6月公告拟收购喜马拉雅，未来如对有声内容池进一步打通整合有望利用现有有声内容撬动更大用户。核心逻辑音乐作为一个低ARPPU（均付费用户收入）、高情绪价值的娱乐消费，其会员付费率、ARPPU近年持续稳固增长。付费率通过拉升付费墙内比例提升，ARPPU通过降低折扣率提升。但我们认为，音乐平台将新增权益放入SVIP（超级会员）有望驱动SVIP占比跳涨。例如，腾讯音乐近期收购韩国SM，Bubble等粉丝经济玩法持续推进，SVIP付费有望超预期增长，从而驱动ARPPU提升。另外，如喜马拉雅收购完成，有声资源整合入腾讯音乐APP有声内容库，对于腾讯音乐SVIP战略将有更强助力。我们认为，收购一方面驱动腾讯音乐现有基本盘流量固粉，另一方面大幅增强SVIP权益内涵。腾讯音乐在音乐市场竞争格局中即将攻守易势——从被动防守变为主动出击。股价上涨的催化因素当前各音乐平台都在补充版权资源，包括但不限于音乐、有声书等，如有高价值版权资源新增，我们会认为对平台流量、付费有驱动作用。投资建议与投资标的有声内容的持续扩容和粉丝经济业务精细化运营有望驱动音乐平台流量从存量博弈转变为用户增长，建议关注：腾讯音乐：公司近期收购韩国SM，拟收购喜马拉雅。流量侧，SM作为头部Kpop（韩国流行乐）版权方，腾讯音乐的深度绑定以及Bubble等粉丝经济玩法的引入，意味着腾讯系对于此前流失的Kpop用户强力回拉；而喜马拉雅收购则意味着声音用户基数跳涨。付费侧，近期Bubble等粉丝权益已引入腾讯音乐，未来如喜马拉雅有声库与腾讯音乐联通，我们认为有望驱动SVIP进一步加速增长。网易云音乐：公司在独立音乐人孵化层面具备强优势，2024年开始又持续补充Kpop版权，增量Kpop用户抵消了字节音乐平台分流，流量较为稳定。公司付费率或因88VIP导入和付费墙比率提升等因素快速拉升。风险提示字节音乐平台带来的格局洗牌风险、音乐上游头部版权提价风险、直播监管风险、新兴娱乐形式对时长分流的风险、喜马拉雅收购交割风险 2 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。目录1情绪价值驱动在线音乐平台收入高增长.......................................................52流量：版权拓展有望驱动流量从存量博弈转向增长.....................................52.1用户肖像分化：番茄畅听主打中老年，汽水吸收男性用户，网易云学生党占比最高....72.2版权：腾讯音乐通过收购强化Kpop和长音频用户心智................................................82.2.1网易云音乐：2024年补充Kpop版权库，抵御汽水分流2.2.2腾讯音乐：2025年收购韩国SM，拟收购喜马拉雅；有望驱动流量趋势反转93付费：权益扩容驱动音乐平台付费提升.....................................................113.1付费率：付费墙比例拉升驱动付费率持续提升...........................................................123.2 ARPPU：版权拓展及新增权益预期驱动SVIP占比拉升.............................................123.2.1腾讯音乐：收购整合有望驱动SVIP占比跳涨3.2.2网易云音乐：当前ARPPU提升受阻，未来潜在消费能力最强4成本：经营杠杆持续提升，AI有望驱动供给去中心化...............................155投资建议...................................................................................................176风险提示...................................................................................................17 381214 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。图表目录图1：中国在线音乐平台收入持续高增长（单位：亿）................................................................5图2：日本市场流媒体音乐收入增速跑赢GDP、社零..................................................................5图3：美国市场流媒体音乐收入增速跑赢GDP、社零..................................................................5图4：字节系DAU份额持续提升（万）.......................................................................................6图5：抖音给与汽水音乐流量入口................................................................................................6图6：抖音给与汽水音乐导流.......................................................................................................6图7：汽水音乐抖音神曲占比最高................................................................................................6图8：DAU变化（万）——字节系汽水、番茄高增，腾讯系酷狗、酷我回落...............................7图9：2025年7月头部歌单中网易云独家版权比例已赶超QQ音乐............................................8图10：2025年7月头部歌单中网易云草根独立音乐人占比最高..................................................8图11：腾讯音乐拟收购喜马拉雅（截至2025年6月喜马拉雅DAU2198万）............................9图12：SM、JYP、CUBE偶像已入驻QQ音乐Bubble.............................................................10图13：Bubble与偶像聊天互动..................................................................................................10图14：头部热歌榜付费墙内比例大幅提升.................................................................................12图15：QQ音乐新增Bubble业务收费28元/月.........................................................................13图16：QQ音乐超级会员涵盖听书、Bubble、智能设备等新增权益...........................................13图17：喜马拉雅涵盖最广泛阅文集团头部IP有声内容..............................................................14图18：腾讯音乐加入抽卡等粉丝经济业务.................................................................................14图19：音乐平台毛利率持续提升................................................................................................15图20：网易天音可以实现AI词曲同步生成后的人工细节优化...................................................16图21：QQ音乐植入AI作曲功能...............................................................................................16图22：QQ音乐AI作曲+14天SVIP打包付费10元 ..................................................................16表1：番茄畅听音乐主打中老年，汽水音乐吸收酷狗、酷我男性用户...........................................7表2：平台音乐版权差异逐渐缩窄................................................................................................9表3：音乐平台付费率、ARPPU持续提升.................................................................................11表4：网易云音乐一线、新一线城市占比最高............................................................................14表5：消费能力、消费意愿网易云音