国信证券晨会纪要

晨会主题 【常规内容】 宏观与策略 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 策略周报:避险情绪发酵下资金面有何扰动？——3月第3周立体投资策略周报 行业与公司 计算机行业快评:国内大厂AI进展点评-阿里云收入加速，AI商业化进入兑现期 互联网行业周报:人工智能周报（26年第12周）-腾讯QClaw正式开启公测，小米推出三款面向面向Agent时代的大模型 紫金黄金国际(02259.HK)海外公司财报点评:内生增长+外延并购，黄金产量有望持续快速增长 招商积余(001914.SZ)财报点评:一次性减值拖累业绩，拓展保持稳健云天化(600096.SH)财报点评:原材料上涨短期影响业绩，看好长期磷矿石资源储备 金融工程 金融工程日报:沪指跌逾3%，煤炭股逆势上涨 发展研究 区域经济研究:区域经济研究报告-从产业驱动到产融协同：深圳经济高质量发展的机制重构研究 【常规内容】 宏观与策略 策略周报:避险情绪发酵下资金面有何扰动？——3月第3周立体投资策略周报 核心结论：①3月第3周，资金入市合计净流出339亿元，前一周流入130亿元。②短期情绪指标处于05年以来中高位，长期情绪指标处于05年以来中低位。③从行业角度看，以成交额占比为例，过去一周电力设备、通信、半导体等热度较高。 3月第3周，资金入市合计净流出339亿元，前一周流入130亿元。资金流入方面，融资余额减少184亿元，公募基金发行增加245亿元，ETF净赎回44亿元，北上资金估算净流出80亿元；资金流出方面，IPO融资规模89亿元，产业资本净减持79亿元，交易费用109亿元。 短期情绪指标处于05年以来中高位。短期情绪指标主要看换手率和融资交易占比，最近一周换手率（年化）为489%，当前处在历史上由低到高82%的分位；最近一周融资交易占比为9.24%，当前处在历史上由低到高63%的分位。 长期情绪指标处于05年以来中低位。长期情绪指标主要看大类资产比价，一看价格对比，最近一周A股风险溢价（全部A股PE倒数减十年期国债收益率）为2.6%，当前处在历史上由高到低43%的分位；二看收益率对比，最近一周300指数（除金融）股息率/十年期国债收益率为1.22，当前处在历史上由高到低6%的分位。 从行业角度看，过去一周成交额占比历史分位数最高的前3个行业则分别是电力设备99%、通信99%、半导体98%，最低的分别是纺织服装0%、房地产0%、食品加工1%；融资交易占比分位数最高的行业前三名则分别是机械设备86%、电力设备80%、社会服务74%，最低的分别是银行6%、房地产10%、煤炭11%。 风险提示：资金和情绪指标均为估测，未必代表市场的真实情况。 证券分析师：吴信坤（S0980525120001）、余培仪（S0980526010001） 行业与公司 计算机行业快评:国内大厂AI进展点评-阿里云收入加速，AI商业化进入兑现期 阿里云发布2026财年Q3财报，单季收入达432.84亿元（同比增长36%），外部商业化收入同比增长35%且累计已突破千亿元规模门槛。其中，AI相关产品收入已连续10个季度实现三位数增长，管理层同时提出未来五年云和AI商业化年收入突破1000亿美元的目标. 国信计算机观点：1）阿里云本轮增长核心驱动力已从内部托底转向内外需共振，AI驱动的结构性上行趋势得到量化确认。2）Token已从“实验性调用”迈向高黏性的“生产力消耗”，内外双轮驱动日均调用量冲击高位，成为商业化兑现的新锚点。3）庞大的开源生态有效降低企业试错门槛，顺畅导流至百炼平台，高毛利的PaaS/MaaS层收入潜力开始凸显。4）风险提示：高端AI芯片供给受限及国产替代不及预期；国内大模型推理侧价格竞争加剧；大规模资本开支前置导致短期回报率承压。 证券分析师：熊莉（S0980519030002）、云梦泽（S0980525110001） 互联网行业周报:人工智能周报（26年第12周）-腾讯QClaw正式开启公测，小米推出三款面向面向Agent时代的大模型 人工智能动态： 1）公司动态：腾讯QClaw正式开启公测；宇树科技计划3年内发布通用人形机器人具身基础模型； 生数科技旗下AI视频平台Vidu正式推出ViduClaw智能体；三星电子将继续大力投资AI半导体研发和设施，今年计划超过700亿美元；谷歌测试Gemini Mac专用应用，引入桌面智能功能；ElevenLabs推出AI音乐交易市场，首创“创作者分成”商业模式；阿里巴巴正式推出全球首个企业级AI原生工作平台“悟空”；讯飞开放平台推出基于AstronClaw的桌面级智能助理Loomy；阿里云旗下AI Agent产品JVSClaw正式推出移动端App。 2）底层技术：Cursor发布Composer2编程模型；小米推出三款面向面向Agent时代的大模型；OpenAI推出GPT-5.4mini和GPT-5.4nano；MistralSmall4发布，包含推理、多模态、编程。 3）行业政策：广东：多地“设局”超级试验场；北京：全球第二的“硬核”未来产业布局；科技部：将出台“一揽子”政策措施，支持京津冀在人工智能等领域产出重大原创成果。 投资建议：伴随海外Claude Opus 4.5跨越Agentic Coding拐点和OpenClaw产品的火爆出圈，26年AI发展正式进入到Agent元年。预计Agent将改变用户与数字化生态的交互形式，过去多年数字化生态的主角是真人用户，而Agent时代，数字化产品（包含互联网各类型应用）可能会面临重构的风险，需密切观察各大互联网厂商产品形态如何适配Agent产品。预计26年互联网巨头将加大AI方面投入，主要体现在Capex、AI人才招聘和AI营销费用等增加。因此我们建议保持对互联网巨头的观察，推荐优先布局大模型领先的厂商和算力产业链的企业。 风险提示：政策风险，疫情反复的风险，短视频行业竞争格局恶化的风险，宏观经济下行风险，游戏公司新产品不能如期上线或表现不及预期风险等。 证券分析师：张伦可（S0980521120004）、陈淑媛（S0980524030003）、王颖婕（S0980525020001）、刘子谭（S0980525060001）、张昊晨（S0980525010001） 紫金黄金国际(02259.HK)海外公司财报点评:内生增长+外延并购，黄金产量有望持续快速增长 公司发布2025年业绩报告：实现营收53.83亿美元，同比+80.05%；实现归母净利润16.02亿美元，同比+232.71%，其中公司于25Q4实现归母净利润6.97亿美元。 黄金产量方面：公司2025年实现黄金产量约46.9吨（其中控股矿山约45.4吨），同比增加约20%。公司2026年产量计划约59.2吨，同比增加约26%，这其中未考虑公司拟并购联合黄金100%股权所带来的增量的部分。公司2026年黄金产量将有望继续实现高增长。 黄金成本方面：公司于2025年整体AISC为1501美元/盎司，同比增加约3%。在金价上升的市场环境下，公司持续推进精细化管理，核心经营性成本控制保持在良好水平。 分红方面：公司拟向全体股东派发每股现金1.5港元，总计约5.12亿美元，占2025年归母净利润约32%。“内生增长+外延并购”，未来黄金产量有望持续快速增长：1）加纳阿基姆金矿未来整体采选规模有望提升至1300万吨/年，年产金量有望提升至13吨以上；2）哈萨克斯坦瑞果多金矿未来整体采选规模有望提升至1600万吨/年，年产金量有望提升至约11吨；3）苏里南罗斯贝尔金矿未来整体采选规模有望提升至1800万吨/年，年产金量有望提升至约12吨；4）圭亚那奥罗拉金矿将逐步实现由露天开采向地下开采的平稳过渡，达产后年产金量约6吨；5）公司于2026年1月公告，拟以约55亿加元(约合人民币280亿元)对价，收购联合黄金100%股权。联合黄金核心资产包括在产的马里Sadiola金矿、科特迪瓦金矿综合体(含Bonikro和Agbaou金矿)及将于2026年下半年建成投产的埃塞俄比亚Kurmuk金矿。联合黄金预计2025年产金11.7-12.4吨；依托Sadiola项目改扩建及Kurmuk项目建成投产，预计2029年产金将提升至25吨。 风险提示：矿产品销售价格不达预期的风险，公司项目建设进度不达预期的风险，海外国家矿产资源相关政策变动的风险。 投资建议：维持“优于大市”评级 上调公司的盈利预测。预计公司2026-2028年营收分别为93.96/114.00/121.29(原预测80.93/86.75/-)亿美元，同比增速74.5%/21.3%/6.4%；归母净利润分别为32.80/39.97/42.69(原预测32.03/36.10/-)亿 美 元 ， 同 比 增 速104.8%/21.9%/6.8%； 摊 薄EPS为1.23/1.49/1.60美 元 ， 当 前 股 价 对 应PE为17.7/14.5/13.6X。考虑到公司继承了紫金矿业在矿业领域的竞争优势，深度聚焦海外黄金资源，低成 本并购叠加技术赋能，未来成长性强，维持“优于大市”评级。 证券分析师：刘孟峦（S0980520040001）、杨耀洪（S0980520040005） 招商积余(001914.SZ)财报点评:一次性减值拖累业绩，拓展保持稳健 一次性减值拖累业绩，核心业务稳健增长。2025年公司实现营业收入192.7亿元，同比增长12.2%；实现归母净利润6.5亿元，同比下降22.1%。公司业绩下降的主要原因是处置衡阳中航项目一次性减少归母净利润2.56亿元，剔除此影响因素后，公司归母净利润同比增长8.3%。分板块看，公司物业管理业务实现收入186.0亿元，同比增长12.8%；资产管理业务实现收入6.7亿元，同比下降0.7%。从物业管理业务的收入构成看，基础物业管理实现营业收入142.8亿元，同比增长6.6%；平台增值服务实现营业收入5.4亿元，同比增长0.2%；专业增值服务在母公司业务协同支持下实现营业收入37.9亿元，同比增长48.5%。2025年公司物业管理业务毛利率为10.0%，同比下降0.44pct。其中，基础物管毛利率为10.5%，同比微降0.16pct；专业增值服务因高增长的房产代理业务处于行业毛利率低位期，毛利率下降1.07pct至8.2%。 市拓保持强劲，存量住宅与非住双发力。2025年公司实现新签年度合同额44.8亿元，同比增长11.2%。其中第三方项目新签年度合同额41.7亿元，同比增长12.9%，占总新签额的93%。公司在非住宅领域持续精耕，航空、高校、IFM等业态均取得标杆项目突破。公司市场化住宅拓展实现跨越式增长，新签年度合同额达4.亿元，同比增长59.6%。截至2025年末，公司在管项目2473个，覆盖全国166个城市，管理面积达3.77亿平方米。 资产管理业务运营稳健。在商业运营方面，截至2025年末公司旗下招商商管在管商业项目73个，管理面积395万平方米。2025年，在管项目集中商业销售额同比提升8.4%，客流同比提升16.7%。持有物业方面，截至2025年末公司可出租总面积为46.89万平方米，总体出租率为93%，保持稳健。  风险提示：地产开发超预期下行；公司在管面积增长不及预期；毛利率下行超预期。 投资建议：公司剔除资产处置一次性拖累后，资产质量和盈利确定性显著提升，资源禀赋、市拓能力都有较强的比较优势。考虑到房地产市场下行和市拓竞争加剧导致的毛利率承压，我们小幅下调公司盈利预测，预计公司2026、2027年营业收入预测为208/224亿元（原值为208/227亿元），归母净利润为9.1/9.9亿元（原值为10.2/11.1亿元），对应EPS分别为0.87/0.94元，对应PE分别为11.2/10.3X，维持“优于大市”评级。 证券分析师：任鹤（S0980520040006）、王粤雷（S0980520030001）、王静（S09