剔除捐款影响后净利增速超市场预期

2025年 公 司 收 入/归 母 净 利/经 营 性 现 金 流 净 额 分 别 为111.46/13.09/8.15亿 元 、 同 比 增 长10.6%/14.0%/1067.1%，业绩符合市场预期，而剔除捐款影响（25/24年为1.03/0.11亿元）后净利为14.12亿元，同比增长22%，则超出市场预期；经营现金流提升主要由于存货下降，但仍低于净利主要由于应收账款和其他应收款增长。 公司拟派发末期股息每股0.113港元（0.10元人民币），全年派息比率为45%，与24年持平，叠加中期派息每股0.204港元，对应股息率5.6%。 分析判断: 超品店开店顺利，贡献店效提升，ONEWAY已开店7家。（1）分渠道看，1）25年线下零售业务收入为78.58亿元，同比增长5.3%，其中店数减少6.5%：25年国内共计7758家门店（主品牌5394家、儿童2364家），同比减少6.5%（主品牌/儿童店数同比变动-6.2%/-7.2%），25年平均线下店效为101万元，同比提升13%，部分来自超品店贡献。2）25年电商业务收入32.87亿元，同比增长26%。（2）分品牌看，1）361度主品牌（不包含国际线业务）收入为85.72亿元，同比增长14%；其中门店数同比减少6.5%（净关356家，上/下半年净关71/285家），但单店面积165平米、同比增长11%，25年已落成127家361度超品店，吉隆坡海外直营店以及柬埔寨海外首家超品店的先后落成，显著提升在海外市场的品牌声量。2）儿童品牌增长10.4%至25.83亿元。其中门店数同比增长5.3%（净开118家，上/下半年净开-56/174家），单店面积124平米、同比增长11%。3）国际业务线店数同比减少8%至1253家，零售额增长125%，跨境电商流水增长200%。4）户外品牌ONE WAY已开7家。（3）分品类看，25年361鞋类/361服装/其他/儿童鞋 类/儿 童服装 收 入 为46.30/34.23/5.61/14.12/11.20亿元，同比增长8%/10.7%/46.5%/28.5%/-7.5%。 毛利率持平而净利率提升主要由于销售费用率下降。25年公司净利率为11.7%，同比提升0.3PCT；25年毛利率为41.5%、同比持平。1）25年361鞋类/361服装/儿童鞋类/儿童服装/其他品类（配饰及鞋底）毛利率同比提升0.1/1.1/0.3/0.3/-4.6PCT,其中成人毛利率提升主要受益于良好的成本管控及对OEM工厂逐步整合。2）25年销售费用率/管理费用率/财务费用率为20.2%/7.7%/0.1%、同比变动-1.7/0.7/0.04PCT，管理费用率提升主要由于捐赠影响；其他收入占比提升0.1PCT，少数股东损益下降0.2PCT。其他经营净收益/收入同比减少0.9PCT，主要由于电子商务帮助销售分销商存货收取的佣金下降；所得税/收入占比提升0.1PCT。 存货减少、周转天数增加，应收账款结构改善。25年存货为20.66亿元，同比减少2.03%，存货减少主要由于采用系统化订货管理模式，有效减少因预测偏差导致的过度备货。平均存货周转天数为117、同比增加10天；平均营运资金周转天数为192天，同比增加24天，主要由于存货的周转周期增加、应付账款及应付票据的周转天数减少；平均应收账款周转天数为149天，同比持平；平均应付账款周转天数同比下降14天至74天，主要由于公司在市场份额较为成熟的省份，缩短了给予当地分销商的信贷期限。公司应收账款为47.4亿元，同比提升7.9%，其中90天以内应收账款占比提升13PCT至75.5%。应付账款为28.92亿元，同比提升6.9%。 投资建议 我们分析，（1）短期来看，消费降级趋势下361度受益，主品牌中跑鞋占比过半、有望维持较快增长，童装和电商有望较整体增速更高。（2）中期来看，超品店、户外ONE WAY品牌、海外线下及跨境电商为公司三大增长点，预计超品店26年开店100家以上。下调26/27年收入预测133.53/153.17亿元至123.72/136.41亿元，新增28年收入预测151.22亿元；对应下调26/27年归母净利16.30/18.73亿元至16.09/18.36亿元，新增28年预测21.20亿元；对应下调26-27年EPS0.79/0.91元至0.78/0.89元，新增28年预测1.03元，2026年3月24日收盘价5.70港元对应26-28年PE分别为6.1/5.3/4.6X,维持“买入”评级。 风险提示 运动市场竞争加剧；店效提升不达预期风险；库存风险；系统性风险。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。