此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 公司更新 新能源 2024年 3月 27日 新特能源 (1799 HK)剔除减值影响后业绩略超预期，满产后多晶硅成本已大幅下降 剔除减值影响后业绩略超预期：公司去年实现归母净利 43.5亿元（人民币，下同；其中多晶硅板块 36.6亿元，电站等板块 6.8亿元）同比下降67%，符合业绩预告（42-44亿元）。其中 4季度亏损 7.3亿元，主要是由于计提存货减值 2.86亿元和多晶硅产线固定资产减值 5.2亿元，剔除减值影响后则盈利 1.2亿元，高于我们预期的 0.4亿元，其中电站板块盈利 2.6亿元，由于成本仍较高，多晶硅板块小幅亏损。公司去年多晶硅产/销量19.1/20.3万吨，同比增长 52%/90%，今年计划产量 28-30万吨，暂无新增多晶硅产能计划。去年底电站运营累计装机同比增加 0.6GW至 3.2GW，今年底计划增至 4-5GW。去年确认收入的电站建设规模 2.2GW，今年计划 2-3GW；逆变器出货量同比翻倍至 15GW，今年计划增至 30GW。由于 A股IPO仍在进行中，2023年度仍不派息，我们预计 IPO完成后将恢复派息。 满产后多晶硅成本已大幅下降，N型料比例快速提升：随着产能爬坡，公司多晶硅生产成本 4季度降至 5.4万元/吨，环比下降 0.7万元/吨， 1月低于 5.2万元/吨，随着三大基地均满产，2月更已降至 4.8万元/吨，公司预计未来仍有 0.3万元/吨下降空间。公司 N型料占比目前已达 65-70%，今年计划提高至 85%。随着下游 N型占比提升， N/P价差将继续扩大，新特等在 N型料占比上有明显优势的传统龙头竞争优势将更加明显。 需求超预期有望抬高多晶硅价格底部：1-2月内地光伏新增装机/电池组件出口高达 37/49GW，同比大增 80%/54%，3月全球组件排产约 55GW，环比大增 50%，均超市场预期，推动近期光伏产品价格趋稳，我们预计今年全球新增装机增速有望接近 30%，明显超出我们此前预期的 20%。多晶硅价格今年以来小幅反弹后暂稳，但新产能仍在不断释放，因此我们预计价格将再度下跌，但需求超预期下有望抬高价格底部，我们预计公司 2024-26年多晶硅平均含税售价将稳定在约 6万元/吨（去年 10.8万元）。 预期成本下降后增强竞争力，维持买入：我们预计在高比例 N型料拉动下，公司多晶硅售价将处于行业领先水平，而成本在大幅下降后已接近大全能源并仍有下降空间，也将具有较强竞争力，因此多晶硅业务在周期底部仍可盈利。我们预计 2024-26年归母净利 18.8/22.5/27.9亿元，其中稳定增长的电站板块贡献 9.3/12.6/15.5亿元。基于 9倍 2024年市盈率（相比我们给予成本更低的协鑫科技的 13倍折让 31%，以反映更高的业绩不确定性），下调目标价至 12.80港元（原 13.50港元），维持买入。资料来源：公司资料，交银国际预测 1年股价表现资料来源: FactSet 资料来源: FactSet 收盘价目标价潜在涨幅港元10.32港元12.80↓+24.0%财务数据一览年结12月31日202220232024E2025E2026E收入(百万人民币)37,54130,75227,67729,89631,874同比增长(%)66.7-18.1-10.08.06.6净利润(百万人民币)13,3954,3451,8772,2502,787每股盈利(人民币)9.373.041.311.571.95同比增长(%)126.8-67.6-56.819.923.8前EPS预测值(人民币)1.371.83调整幅度(%)-4.4-13.9市盈率(倍)1.03.17.36.14.9每股账面净值(人民币)22.2425.4626.3827.4828.85市账率(倍)0.430.370.360.350.33股息率(%)0.00.04.15.06.1个股评级买入3/237/2311/23-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%1799 HK恒生指数股份资料52周高位(港元)21.7552周低位(港元)8.72市值(百万港元)3,882.07日均成交量(百万)2.75年初至今变化(%)(5.67)200天平均价(港元)11.38文昊,CPAbob.wen@bocomgroup.com(86)2160653667郑民康wallace.cheng@bocomgroup.com(852)37661810 2024年 3月 27日新特能源 (1799 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 2图表1:业绩概要年结12月31日2H221H232H23同比环比（人民币百万元）(%)(%)营业收入22,825 17,587 13,165 -42.3-25.1营业成本(10,189)(9,480)(10,985)7.815.9税金及附加(202)(130)(110)-45.5-15.2销售费用(371)(239)(497)33.9107.7管理费用(589)(370)(618)4.967.0研发费用(200)(94)(180)-9.992.5财务费用(354)(320)(288)-18.4-9.9其他收益54 170 138 157.9-18.6投资收益6 16 (23)-488.0-241.1公允价值变动损益9 (29)(1)-111.4-96.6信用减值损失(786)(63)(13)-98.4-79.5资产减值损失(416)(609)(917)120.350.6资产处置收益(44)(3)(35)-20.3951.2营业外收支(20)7 28 -242.9294.1税前利润9,722 6,442 (338)-103.5-105.2所得税(1,326)(1,046)59 -104.4-105.6少数股东损益(618)(637)(135)-78.1-78.8归母净利润7,778 4,759 (414)-105.3-108.7资料来源: 公司资料，交银国际图表2: 公司多晶硅业务关键数据预测202120222023现2024E原2024E调整现2025E 原2025E调整2026E产量 (万吨)7.812.6 19.1 2929.5-2%30.037.0-19% 30.0 产销率 (%)95.5%84.7%106.1%95.0%95.0%0%95.0%95.0%0%95.0%销量 (万吨)7.510.720.327.628.0-2%28.535.2-19%28.5单吨销售均价 (万元，含税)17.026.810.86.16.10%6.06.00%6.1单吨销售均价 (万元，不含税)15.023.80.05.45.40%5.35.30%5.4单吨生产成本 (万元)6.06.96.04.64.60%4.54.50%4.5单吨毛利 (万元)9.016.90.00.80.80%0.80.80%0.9分部收入(亿元)115.8256.6195.18148.7154.5-2%151.3189.8-19%153.85分部毛利率(%)58.770.435.914.414.40%14.914.90%16.6分部毛利(亿元)67.9180.770.0621.422.3-2%22.528.2-19%25.60资料来源: 公司资料，交银国际预测 2024年 3月 27日新特能源 (1799 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 3图表3: 新特能源 (1799 HK)目标价及评级资料来源: FactSet，交银国际预测图表4:交银国际新能源行业覆盖公司股票代码公司名称评级收盘价(交易货币)目标价(交易货币)潜在涨幅最新目标价/评级发表日期子行业2380 HK中国电力买入3.203.9021.9%2024年 03月 25日运营商836 HK华润电力买入17.8222.7027.4%2024年 03月 20日运营商1798 HK大唐新能源买入1.672.2031.7%2024年 01月 25日运营商579 HK京能清洁能源买入1.641.9418.3%2024年 01月 11日运营商916 HK龙源电力买入5.418.5758.4%2023年 08月 31日运营商688390 CH固德威买入105.58135.6028.4%2024年 03月 11日光伏制造（逆变器）300274 CH阳光电源买入103.45125.5021.3%2024年 03月 11日光伏制造（逆变器）1799 HK新特能源买入10.3212.8024.0%2024年 03月 27日光伏制造（多晶硅）3800 HK协鑫科技买入1.321.6726.5%2024年 03月 18日光伏制造（多晶硅）968 HK信义光能买入5.955.93-0.3%2024年 02月 29日光伏制造（光伏玻璃）6865 HK福莱特玻璃买入18.6819.001.7%2023年 11月 01日光伏制造（光伏玻璃）资料来源: FactSet, 交银国际预测, 截至2024年3月26日 2024年 3月 27日新特能源 (1799 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 4财务数据 资料来源: 公司资料，交银国际预测损益表(百万元人民币)年结12月31日202220232024E2025E2026E收入37,54130,75227,67729,89631,874主营业务成本(16,466)(20,465)(22,097)(23,654)(24,839)毛利21,07510,2865,5796,2427,035销售及管理费用(1,564)(1,724)(1,965)(2,063)(2,136)研发费用(325)(274)(304)(299)(319)其他经营净收入/费用(1,677)(1,604)(209)(226)(241)经营利润17,5086,6853,1013,6544,339财务成本净额(702)(609)(472)(512)(494)应占联营公司利润及亏损13079505050其他非经营净收入/费用(121)(51)000税前利润16,8156,1052,6803,1923,895税费(2,389)(987)(386)(462)(566)非控股权益(1,031)(772)(417)(480)(542)净利润13,3954,3451,8772,2502,787作每股收益计算的净利润13,3954,3451,8772,2502,787资产负债简表(百万元人民币)截至12月31日202220232024E2025E2026E现金及现金等价物3,41013,5016,6295,8955,434有价证券6752525252应收账款及票据13,47810,41013,83814,94815,937存货4,6113,6585,2705,6055,851其他流动资产5,8033,8993,8993,8993,899总流动资产27,36931,52029,68930,39931,173投资物业00000物业、厂房及设备46,25048,35450,68051,43351,856无形资产1,3521,4041,4111,4131,412合资企业/联营公司投资396420470520570其他长期资产3,8944,2324,2704,3114,353总长期资产51,89254,40956,83157,67758,192总资产79,26185,92986,51988,07789,365短期贷款4,0042,4274,