满产后多晶硅成本将大幅下降，售价短期暴跌有利长期竞争格局优化

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 公司更新 新能源 2023年 6月 26日 新特能源 (1799 HK)满产后多晶硅成本将大幅下降，售价短期暴跌有利长期竞争格局优化 1季度检修导致多晶硅成本偏高，满产后成本将大幅下降：公司 23年 1季度净利润低于市场预期，主要是由于其甘泉堡、包头多晶硅产能均进行检修，导致生产成本较高和产量较低。公司多晶硅库存由去年底的 1.9万吨降至 3 月底的 1.3 万吨，目前已进一步降至约 1 万吨。目前检修已结束，甘泉堡基地 6月已满产，包头基地预计 7月将满产。我们预计全部满产后生产成本将由 1季度约 7万元/吨大幅下降至 4.8万元/吨（考虑到原材料工业硅价格由年初的 2万元/吨跌至目前的 1.4万元/吨）。公司原定6月投产的准东一期项目投产时间将略有推迟。 多晶硅售价短期暴跌，有利长期竞争格局优化：由于供给增加（由 1月的11.0万吨增长 8.3%至 5月的 11.9万吨）以及装机需求在上游价格快速下跌时存在观望情绪，多晶硅价格 5月以来暴跌，致密料由 4月底的 17.9万元/吨降至目前的 6.8万元/吨，速度超出我们和行业预期。在当前价格下，新进入者面临投产即亏损甚至售价低于现金成本的窘境，大量新产能已推迟投产，并已有部分老产能停产检修，因此我们预计价格已接近底部，继续下跌的空间十分有限（一线企业含税全成本约 6万元/吨）。多晶硅价格趋稳后，此前观望的装机需求也将快速释放，目前行业多晶硅库存已由高峰时的 13万吨降至 12万吨以下，我们预计 3季度价格有望出现短期反弹。同时，我们预计价格的短期超预期暴跌，将导致在建产能的建设进度明显放缓，和拟建项目的大量取消，有利长期竞争格局优化。同时，目前 N型料相对 P型料的溢价已高达 0.75万元/吨，新特及其它在 N型料比例上具有优势的龙头企业将享有更高的销售均价，竞争优势明显。 重申买入：我们将公司 2023-25 年多晶硅含税单吨销售均价预测由14/7.3/6.6 万元下调至 11.8/6.5/6.2 万元，并因此下调盈利预测32%/35%/20%。我们认为市场对公司多晶硅业务的成本和周期性过于悲观，公司除周期性强的多晶硅业务外，仍有可稳健增长的电站建设和运营业务，目前多晶硅价格已接近底部，公司股价有望提前见底。公司 6月14 日已回复 A 股 IPO 问询，我们预计将于 7 月过会，有望推动估值修复。我们将目标价由 23.10港元下调至 19.40港元，基于 8.0倍 2024年预测市盈率，重申买入。资料来源：公司资料，交银国际预测 1年股价表现资料来源: FactSet 资料来源: FactSet 收盘价目标价潜在涨幅港元16.28港元19.40↓+19.2%财务数据一览年结12月31日202120222023E2024E2025E收入(百万人民币)22,52337,54137,74832,62237,896同比增长(%)58.866.70.6-13.616.2净利润(百万人民币)4,95513,3958,0243,1304,278每股盈利(人民币)3.479.375.612.192.99同比增长(%)555.3170.3-40.1-61.036.7前EPS预测值(人民币)8.253.373.74调整幅度(%)-32.0-35.0-20.0市盈率(倍)4.31.62.76.85.0每股账面净值(人民币)14.0122.2426.1727.7029.79市账率(倍)1.070.670.570.540.50股息率(%)7.40.011.34.46.0个股评级买入6/2210/222/236/23-40%-30%-20%-10%0%10%20%1799 HK恒生指数股份资料52周高位(港元)27.0552周低位(港元)14.22市值(百万港元)6,124.05日均成交量(百万)1.73年初至今变化(%)12.74200天平均价(港元)17.59文昊,CPAbob.wen@bocomgroup.com(86)2160653667郑民康wallace.cheng@bocomgroup.com(852)37661810 2023年 6月 26日新特能源 (1799 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 2图表1: 公司多晶硅业务关键数据预测2020202120222023E2024E2025E产量 (万吨) 7.11 7.82 12.59 233340其中：新疆甘泉堡 7.11 7.82 9.5 9.51010内蒙包头一期3.19.51010新疆准东一期41010新疆准东二期310产销率 (%)105.1%95.5%84.7%103.0%95.0%97.0%销量 (万吨)7.477.4710.723.731.438.8单吨销售均价 (万元，含税)6.617.026.811.86.56.2单吨销售均价 (万元，不含税)5.815.023.810.45.85.5单吨生产成本 (万元)4.86.06.95.84.54.2单吨毛利 (万元)1.09.016.94.61.31.3分部收入（亿元）44.72115.76256.63250.57183.51216.07分部毛利率（%）17.058.770.444.121.723.3分部毛利（亿元）7.6267.90180.66110.4639.7350.40资料来源: 公司资料，交银国际预测 2023年 6月 26日新特能源 (1799 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 3图表 2: 新特能源目标价及评级资料来源: FactSet, 交银国际预测图表 3: 交银国际新能源行业覆盖公司股票代码公司名称评级收盘价 (交易货币)目标价 (交易货币)现价较目标价上升空间最新目标价/评级发表日期子行业 836 HK华润电力买入16.3222.3036.6%2023年06月09日运营商 2380 HK中国电力买入2.684.1253.7%2023年05月09日运营商 916 HK龙源电力买入7.7610.6236.9%2023年04月26日运营商 1798 HK大唐新能源买入2.553.5238.0%2023年03月30日运营商 579 HK京能清洁能源买入1.822.3126.9%2023年03月30日运营商 1799 HK新特能源买入16.2819.4019.2%2023年06月26日光伏制造（多晶硅） 3800 HK协鑫科技买入1.712.7057.9%2023年04月03日光伏制造（多晶硅） 1108 HK凯盛新能买入5.858.8551.3%2023年06月01日光伏制造（光伏玻璃） 6865 HK福莱特玻璃买入25.4525.10-1.4%2023年03月28日光伏制造（光伏玻璃） 968 HK信义光能中性8.539.5011.4%2023年02月28日光伏制造（光伏玻璃）资料来源: FactSet, 交银国际预测 收盘价截至 2023 年 6 月 23日 2023年 6月 26日新特能源 (1799 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 4财务数据 资料来源: 公司资料，交银国际预测损益表(百万元人民币)年结12月31日202120222023E2024E2025E收入22,52337,54137,74832,62237,896主营业务成本(13,231)(16,466)(23,637)(25,044)(28,558)毛利9,29221,07514,1117,5779,339销售及管理费用(1,445)(1,564)(1,774)(1,859)(2,084)研发费用(337)(325)(377)(391)(455)其他经营净收入/费用(776)(1,677)(587)(529)(578)经营利润6,73417,50811,3734,7986,222财务成本净额(714)(702)(585)(710)(778)应占联营公司利润及亏损5813090100110其他非经营净收入/费用240(121)101010税前利润6,31816,81510,8884,1985,564税费(934)(2,389)(1,626)(622)(827)非控股权益(429)(1,031)(1,238)(445)(459)净利润4,95513,3958,0243,1304,278作每股收益计算的净利润4,95513,3958,0243,1304,278资产负债简表(百万元人民币)截至12月31日202120222023E2024E2025E现金及现金等价物3,1923,4104,7274,5084,696有价证券7767676767应收账款及票据11,51513,47815,09913,04915,159存货3,7184,6116,6977,0197,932其他流动资产5,3865,8035,8035,8035,803总流动资产23,88827,36932,39330,44533,656投资物业00000物业、厂房及设备29,78646,25056,12562,48667,764无形资产1,0831,3521,3591,3621,361合资企业/联营公司投资437396486586696其他长期资产3,0053,8943,9283,9634,000总长期资产34,31151,89261,89868,39673,821总资产58,19979,26194,29198,842107,477短期贷款3,4084,0046,0237,2638,704应付账款11,68115,10021,27322,54025,702其他短期负债4,1904,8414,7974,1574,686总流动负债19,27823,94532,09333,96039,092长期贷款14,34117,35517,35517,35517,355长期应付账款337355355375395其他长期负债8541,4631,4891,5171,546总长期负债15,53219,17319,19919,24619,296总负债34,81043,11751,29253,20758,388股本1,4301,4301,4301,4301,430储备及其他资本项目18,59830,37035,98738,17841,172股东权益20,02831,80037,41739,60842,602非控股权益3,3614,3445,5826,0276,486总权益23,38936,14442,99945,63549,089现金流量表(百万元人民币)年结12月31日202120222023E2024E2025E税前利润6,31816,81510,8884,1985,564合资企业/联营公司收入调整(58)(130)(90)(100)(110)折旧及摊销1,5111,9142,5853,1203,568营运资本变动(3,661)(5,872)2,4232,375688利息调整714702585710778其他经营活动现金流(513)(697)(1,653)(649)(854)经营活动现金流4,31012,73214,7389,6549,634资本开支(8,411)(14,457)(12,196)(9,279)(8,654)其他投资活动现金流1,102222596464投资活动现金流(7,308)(14,235)(12,137)(9,215)(8,590)负债净变动1,8164,0472,0191,2401,441权益净变动3,7710000股息(1