业绩靓丽，剔除政府补助后净利增速更高

FY2026H1公司收入/净利润/经营活动现金流33.76/6.76/9.96亿元，同比增长7.0%/11.9%/21.1%；上半财年政府补助为5021.1万元、剔除政府补助影响后的净利润为6.26亿元、同比增长15.5%。公司宣派中期股息每股0.52港元，股息率为5.18%。 分析判断: LESS恢复较快增长、速写延续弱势，线上加速增长。（1）分品牌来看，FY2026H1JNBY/速写/jnbybyJNBY/LESS/新兴品牌收入分别为18.60/3.89/4.95/3.94/2.37亿元，同比增长5.7%/0.4%/4.1%/16.3%/22.4%，门店数量分别为992/297/527/271/54家，同比增长3.3%/-6%/1.9%/4.6%/3.8%，店效分别为187/131/94/145/440万元，同比增长2.2%/6.5%/2.2%/10.7%/18.0%；即，男装品牌速写在低基数基础上仍延续弱势、关店调整，和行业情况基本一致，而女装LESS则表现出开店和店效双恢复态势。（2）分渠道来看，FY2026H1直营/经销/线上收入分别为11.80/14.42/7.53亿元，同比增长5.7%/0.3%/25.1%，直营/经销门店数分别为512/1651家，同比增长4%/1%，FY2026H1直营店效/经销单店出货分别为230/87万元/半年，同比增长1.3%/-1.1%；根据公司披露，FY2026H1线下零售店铺可比同店-2.2%。（3）截至2025年12月31日，会员所贡献的零售额占总额逾八成，同比持平；活跃会员账户数为59万个，同比增长9%；年购买超5000元的会员账户数逾34万个，增长3%。毛利率及归母净利率上升1.4/0.9PCT，归母净利率增速低于毛利率主要由于管理费用率和所得税费 用率提升、财务收入下降。FY2026H1毛利率为66.5%、同比提升1.4PCT；（1）分品牌毛利率来看，主品牌毛利率稳健：JNBY/速写/jnbybyJNBY/LESS/新兴品牌毛利率分别为69.4%/67.5%/60.2%/70.5%/48.8%、同比提升1.8/2.0/1.8/1.7/-3.6PCT。（2）分渠道毛利率来看，直营/经销/线上毛利率分别为73.7%/61.0%/65.8%，同比提升0.1/2.0/1.6PCT；（3）2026H1归母净利率为20.0%、同比上升0.9PCT。从费用率看，FY2026H1销售/管理/财务费用率分别为32.4%/9.2%/0.17%、同比增加0.1/0.6/-0.17PCT，管理费用提升主要由于产品设计和研发部门开支增加。其他收益/收入占比提升0.47PCT，主要由于创业投资基金的公允价值变动收益增加，所得税/收入同比提升0.2PCT。存货有所增长。FY2026H1末存货为10.2亿元、同比增长9.4%，其中制成品、委托加工材料、原材料 分别增加3.2%/-30.8%/9.5%，应收账款为2.20亿元、基本持平，应收账款周转天数为9天、同比减少1天。应付账款为3.08亿元、同比增长29.2%，应付账款周转天数为44天、同比减少12天。 投资建议 我们分析，（1）短期来看，公司年初以来流水持续较快增长；（2）公司的成长品牌及新兴品牌仍有较大开店空间，未来随着大店占比提升、多品牌集合店增加、低效直营店转加盟、粉丝经济带动离店销售等，店效仍有较大提升空间；（3）中长期来看，粉丝粘性有望带动公司毛利率稳中有升、规模效应带动费用下降，有望带动公司净利率进一步增长。维持盈利预测，FY26-28公司收入预测60.04/63.96/68.06亿元 ， 同 比 增 长8.21%/6.53%/6.41%， 归 母 净 利 润 预 测9.71/10.40/11.15亿 元 ， 同 比 增 长8.72%/7.08%/7.24%，对应FY26-28年EPS预测为1.86/1.92/2.09元，26年2月26日公司收盘价20.08港元对应PE为9.4/9.1/8.3X（1港元=0.87元人民币），维持“买入”评级。 风险提示 产品力不及预期可能会导致终端销售效率、销量、售罄率等不及预期；行业竞争加剧风险；新品牌增长不及预期风险；系统性风险。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。