公司业绩表现
- Q3业绩: 收入12.91亿元，同比增长8.23%；归母净利0.91亿元，同比增长25.62%；扣非归母净利0.75亿元，同比增长13.41%。非经损主要由股权投资增值收益，加回汇兑及资产减值损失后归母净利1.19亿元，同比增长43%。
- 前三季度业绩: 收入37.19亿元，同比增长22.94%；归母净利2.78亿元，同比下降13.38%；扣非归母净利2.56亿元，同比增长13.81%；经营现金流净额4.30亿元，同比增长258.66%。经营现金流高于净利主要由于应收减少，应付增加。
盈利能力分析
- 毛利率/净利率: Q3毛利率23.80%，同比提升1.84个百分点；净利率7.04%，同比提升0.97个百分点。
- 费用率: 销售/管理/研发/财务费用率分别为3.98%/6.55%/2.17%/2.03%，同比变化-0.84/0.40/-0.09/0.45个百分点。财务费用率增长主要由于上海嘉乐并表导致的汇兑损失增加。
- 其他损益: 投资收益同比上升0.98个百分点；资产减值损失同比增加0.76个百分点；信用减值损失同比增加0.60个百分点；资产处置损益同比上升0.48个百分点；所得税同比下降0.31个百分点；少数股东损益占比同比增加0.94个百分点。
资产负债情况
- 存货: 存货8.74亿元，同比增加4.20%；存货周转天数84天，同比增加6天。
- 应收账款: 10.37亿元，同比增加20.33%；应收账款周转天数为76天，同比增加11天。
- 应付账款: 8.54亿元，同比增加7.13%；应付账款周转天数为56天，同比减少3天。
投资建议
- 核心优势: 印尼先发布局优势凸显，2B箱包代工业务仍有利润弹性空间，嘉乐成长性开启，2C端运营主导权变化带来盈利提升空间。
- 2B业务: 预计2025年2B箱包业务实现双位数增长，净利率存在修复空间，主要来自产能利用率修复和汇兑影响减弱。核心驱动在于印尼布局、净利率修复、下游补库存、老客户份额提升及新客户拓展。
- 2C业务: 核心驱动在于小米业务分成模式变化带来的利润率提升。
- 收购上海嘉乐: 打开服装代工第二增长曲线，净利率仍存修复空间。
财务预测调整
- 收入预测: 下调2025-2027年收入预测至50.63/56.57/62.55亿元。
- 归母净利预测: 下调2025-2027年归母净利预测至3.79/4.98/5.93亿元。
- EPS预测: 对应调整2025-2027年EPS至1.58/2.07/2.47元。
- 估值与评级: 2025年PE为15倍，维持“买入”评级。
风险提示
- 原材料价格波动和劳动力成本上升；汇率波动；产能扩张不及预期；拟收购事项不确定性；系统性风险。
