剔除汇兑亏损及减值影响后净利增速更高

25Q3公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为12.91/0.91/0.75亿元、同比增长8.23%/25.62%/13.41%，非经主要为股权投资增值产生收益，加回汇兑亏损（1900万）及资产减值损失（900万）影响后归母净利1.19亿 元 ， 同 比 增 长43%。25年 前三 季 度 公司 收 入/归 母 净 利/扣 非 归母 净 利/经 营 性 现金 流 净额分别为37.19/2.78/2.56/4.30亿元，同比增长22.94%/-13.38%/13.81%/258.66%，经营现金流高于净利主要由于应收减少，应付增加。 分析判断: Q3净 利 率增幅 低于毛 利率主 要受减 值损失及 少数股 东损益 增加影 响。25Q3公司毛利率/净利率为23.80%/7.04%、 同 比 提 升1.84/0.97PCT；25Q3销 售/管 理/研 发/财 务 费 用 率 分 别 为3.98%/6.55%/2.17%/2.03%、同比增加-0.84/0.40/-0.09/0.45PCT，财务费用率增长主要由于上海嘉乐并 表导致的本期汇兑损失增加；投资收益/收入同比上升0.98PCT；资产减值损失/收入同比计提增加0.76PCT；信用减值损失/收入同比计提增加0.60PCT；资 产处置 损益/收入同 比上升0.48PCT；所得 税/收 入同 比 下 降0.31PCT；少数股东损益占比同比增加0.94PCT。 存货周转天数增加。25Q3公司存货为8.74亿元，同比增加4.20%；存货周转天数84天，同比增加6天；应收账款为10.37亿元，同比增加20.33%，应收账款周转天数为76天，同比增加11天；应付账款为8.54亿元，同比增加7.13%、应付账款周转天数为56天，同比减少3天。 投资建议 考虑到当前贸易环境，公司对美国出口收入占比15%，全部由印尼出口，目前美国与印度尼西亚达 成协议，美国将对印尼征收19%关税，我们认为公司的印尼先发布局优势愈发凸显，构成目前主要贡献点的2B箱包代工业务仍有利润弹性空间，嘉乐成长性刚刚开启，2C端运营主导权的变化带来盈利提升空间。（1）根据我们测算，25年2B箱包业务有望实现双位数增长、且净利率25年依然存在修复空间，主要来自产能利用率修复和汇兑影响减弱，公司2B业务核心优势来自印尼布局，核心驱动在于净利率修复、下游补库存、公司老客户份额有望提升以及新客户拓展存在空间。（2）根据我们测算，2C业务核心驱动在于小米业务分成模式变化带来的利润率提升。（3）收购上海嘉乐进入服装代工更大赛道，打开公司第二增长曲线，且净利率仍存 在修复空间。 考虑到汇兑亏损影响，下调25/26/27年收入预测52.38/60.02/68.74亿元至50.63/56.57/62.55亿元；下调25/26/27年归母净利预测4.28/5.73/6.92亿元至3.79/4.98/5.93亿元；对应调整25/26/27年EPS1.78/2.39/2.89元至1.58/2.07/2.47元。2025年10月28日收盘价24.06元对应25/26/27年PE为15/12/10X，维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格波动和劳动力成本上升；汇率波动；产能扩张不及预期；本次拟收购事项尚未完成存在不确定性；系统性风险。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。