事件概述
公司2024年收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为42.40/3.81/2.91/2.32亿元，同比增长36.56%/229.52%/109.67%/-47.16%，符合业绩预告。业绩大幅增长主要来自：1）2B箱包代工行业补库存、产能利用率提升带来净利率修复；2）小米盈利模式变化带来净利率提升；3）嘉乐6月开始并表。非经主要来自取得上海嘉乐控制权时，股权按照公允价值计量产生的收益0.98亿元；经营性现金流低于归母净利主要由于投资收益以及经营性应收项目增加。2024Q4收入/净利/扣非净利分别为12.15/0.60/0.66亿元，同比增长47.91%/1198.61%/7846.95%。2025Q1收入/净利/扣非净利分别为12.34/0.85/0.83亿元，同比增长35.57%/20.12%/6.64%，收入和利润增长主要来自嘉乐并表贡献及箱包代工稳健增长，业绩符合市场预期；且Q1包含汇兑亏损影响1800万元，加回后归母净利为1.03亿元、同比增长45%。公司拟每10股派发现金红利1.91元，结合前三季度分红，24年每股派发0.34元，分红率21%，股息率1.88%。截止25Q1，公司剩余可转换公司债券为221.6万张，剩余票面总金额为2.2亿元，转股价29.5元/股。
分析判断
2B箱包代工2024年受益于补库存、同比增长20%，利润率改善显著。
1）24年公司2B收入为35.34亿元、同比增长44.61%。分产品来看，箱包/服装代工收入分别为23.72/11.62亿元，同比增长20.27%/146.43%，箱包业务持续深化与Nike、迪卡侬、VF集团、PUMA等新老客户的协作关系，优化订单结构，拓展业务增量。从产能来看，24年公司箱包总产能4182.45万件、同比增长10.95%，产能利用率同比上升5.06PCT至91.16%，箱包国内/海外（印度、印尼）产能占比分别为29%/71%，产能利用率分别为94%/90%，同比增加-3.37/9.98PCT。2B毛利率为22.55%，同比下降1.33PCT，主要受嘉乐印尼产能爬坡影响。
嘉乐24年6月并表、25Q1存在并表效应，24年扭亏。子公司上海嘉乐24年收入14.89亿元，同比增长15.81%；服装代工收入增长主要来自收购嘉乐，来自优衣库、Adidas、Puma、MUJI等客户贡献。服装国内/海外（印尼）产能占比分别为20%/80%，产能利用率分别为68%/50%。净利润0.49亿元，对应净利率3.29%，同比大幅扭亏；并表贡献收入/净利8.48/0.14亿元。
2C增长主要受小米驱动。2C业务收入为6.58亿元、同比增长5.07%；其中线上（90分品牌）/分销（小米渠道）收入分别为1.60/4.98亿元、同比增长-25.19%/20.79%。1）公司在与“小米”品牌的合作中，在产品上新、渠道拓展、销售运营及供应链管理方面更多与箱包行业的优质经验深度融合，推出了米家侧翻盖旅行箱、米家通勤双肩包等十余款小米箱包新品，并开设天猫小米箱包旗舰店，使得小米品牌势能在箱包行业得以较好延伸；90分践行全面出海战略，入驻了美国亚马逊等海外线上平台,在菲律宾与当地分销商合作建立了线下品牌门店。2）2C毛利率为25.52%，同比下降1.03PCT，主要受产品结构及渠道结构调整影响，其中2C线上（90分品牌）/分销（小米渠道）毛利率分别为33.77%/22.87%,同比增加-0.11/0.13PCT。
25Q1净利率下降主要受财务费用率增加（汇兑损失）影响。（1）24年公司毛利率为22.86%、同比下降1.49PCT；24年公司归母净利率/扣非归母净利率为8.99%/6.86%、同比增长5.27/2.38PCT。从费用来看，24年销售/管理/研发/财务费用率分别为5.26%/5.99%/2.3%/0.98%、同比增加-1.18/-0.44/0.1/0.09PCT，管理费用率、销售费用率、研发费用率变动主要因为本年合并范围发生变动，财务费用率增加主要因为本年利息支出增加。投资净收益/收入为2.75%，同比增加5.53PCT，主要由于收购嘉乐股份产生的长期股权投资收益；资产减值损失计提占比增加0.44PCT；信用减值损失冲回占比增加0.98PCT；所得税/收入同比增加0.61PCT。（2）24Q4毛利率/归母净利率为22.12%/4.97%、同比提升-6.6/5.64PCT；24Q4销售/管理/研发/财务费用率分别为5.44%/5.96%/2.57%/0.79%，分别同比1.53/0.27/0.05/0.71PCT；投资收益/收入同比增加6.4PCT；公允价值变动净收益/收入同比增加1.47PCT；资产减值损失计提占比增加1.59PCT；信用减值损失冲回占比增加4.06PCT；所得税/收入同比增加0.8PCT。（3）25Q1毛利率/归母净利率为24.71%/6.92%、同比提升0.55/-0.89PCT；25Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为3.95%/6.47%/2.1%/2.43%，分别同比增加-0.95/1.17/0.04/1.68PCT，财务费用率增加主要由于并购企业并表后导致的未实现汇兑损益增加所致，剔除汇兑损失（1800万）影响25Q1净利率8.2%、同比提升0.4PCT；公允价值变动净收益/收入同比增加0.7PCT；信用减值损失冲回占比增加0.53PCT；所得税占比增加0.09PCT。
库存增加受并表影响，存货周转天数减少。公司24年末存货金额为8.68亿元，同比增加76%，主要由于箱包增加备货及嘉乐并表影响，公司存货周转天数75天，同比减少9天。应收账款为10.51亿元，同比增加78%，应收账款周转天数为70天，同比增加8天。应付账款为6.34亿元，同比增加47%，应付账款周转天数59天，同比下降2天。
投资建议
考虑到当前贸易环境，公司对美国出口收入占比15%，全部由印尼出口，目前印尼加征关税处于暂缓90天，并于4月18日，印尼和美国同意在60天内完成贸易和投资伙伴关系的谈判，我们认为公司的印尼先发布局优势愈发凸显，构成目前主要贡献点的2B箱包代工业务仍有利润弹性空间，嘉乐成长性刚刚开启，2C端运营主导权的变化带来盈利提升空间。
（1）根据我们测算，25年2B箱包业务有望实现双位数增长、且净利率25年依然存在修复空间，主要来自产能利用率修复和汇兑影响减弱，公司2B业务核心优势来自印尼布局，核心驱动在于净利率修复、下游补库存、公司老客户份额有望提升以及新客户拓展存在空间。
（2）根据我们测算，2C业务核心驱动在于小米业务分成模式变化带来的利润率提升。
（3）收购上海嘉乐进入服装代工更大赛道，打开公司第二增长曲线，且净利率仍存在修复空间。下调25/26年收入预测65.85/75.70亿元至60.69/69.70亿元，新增27年收入预测79.19亿元；维持25/26年归母净利预测4.61/5.65亿元，新增27年归母净利预测6.66亿元；维持25/26年EPS/1.92/2.36元，新增27年EPS2.78元。2025年4月25日收盘价19.94元对应25/26/27年PE为10/8/7X，维持“买入”评级。
风险提示
原材料价格波动和劳动力成本上升；汇率波动；产能扩张不及预期；系统性风险。
