开源晨会

开源晨会0325 ——晨会纪要 吴梦迪（分析师）wumengdi@kysec.cn证书编号：S0790521070001 观点精粹 总量视角 【宏观经济】通胀上行幅度与持续性或超预期—基于原油价格的情景测算——宏观经济专题-20260324 【策略】机构关注度环比回升：医药生物、建筑材料、通信——投资策略点评-20260324 数据来源：聚源 行业公司 【医药：天士力(600535.SH)】2025业绩稳健增长，十五五目标实现工业收入翻番——公司信息更新报告-20260324 【食品饮料：华资实业(600191.SH)】中裕赋能启新程，业务升级塑价值——公司首次覆盖报告-20260324 【传媒：腾讯控股(00700.HK)】看好游戏/微信商业化驱动成长，AI或后发制人——港股公司信息更新报告-20260324 【商贸零售&社服：豫园股份(600655.SH)】剥离非核心资产再出发，主业调整及出海打开空间——公司信息更新报告-20260324 研报摘要 总量研究 【宏观经济】通胀上行幅度与持续性或超预期—基于原油价格的情景测算——宏观经济专题-20260324 何宁（分析师）证书编号：S0790522110002 |郭晓彬（分析师）证书编号：S0790525070004 一、近期PPI上行主要由金属贡献，原油价格或助力PPI同比在3-4月转正 1.近期PPI上行主要由输入性因素中的金属链贡献 近期PPI同比快速上行，由2025年7月的-3.6%上行至2026年2月的-0.9%，2026年开年以来，PPI环比更是连续两个月达到创2024年以来新高的0.4%。从环比贡献看，近期最主要贡献因素为输入性因素中的有色金属冶炼及压延加工业，2026年1-2月该因素分别贡献PPI环比0.36、0.32个百分点。 2.原油价格或助力PPI同比在3-4月转正 中东地缘冲突发生后，原油价格大幅上行，铜价有所下挫，截至3月中下旬的高频数据拟合值指向3月PPI环比在+0.6%左右，大概率由输入性因素中的石油化工链贡献，预计3下旬至4月原油价格仍将处于高位，预计PPI同比最早或在3月转正。 二、原油成本传导力约为有色5倍，地缘冲突或提高PPI上行幅度与持续性 1.假设不发生地缘冲突，AI产业投资需求也将大概率推动全年PPI同比转正 历史上看，PPI大幅度持续回升多数情况下由全球性价格上行主导。在中东地缘冲突发生前，PPI同比的改善亦是外在需求因素主导：AI产业投资成为驱动宏观经济需求的重要因子，输入性因素中的有色链以及中高端制造中的电气设备、计算机电子设备价格快速上行；且关税争端中全球产业链的重塑以及逆全球化背景下各国对战略资源的囤积同样带动有色金属需求。而在国内供给端：2025年7月，中央财经委员会议上提出治理企业低价无序竞争，煤炭、地产、一般消费品等价格表现均发生明显边际变化。 供需格局改善后，2025年7月-2026年2月，PPI平均环比约为0.13%，未来10个月PPI环比只要保持在-0.08%以上，2026年PPI平均同比即可转正。这表明，即使假设中东地缘冲突不发生，年内PPI同比转正也是大概率事件。 2.原油成本传导影响力约为有色5倍，地缘冲突或提高PPI上行幅度与持续性 根据2023年我国投入产出表计算各PPI细分行业对于油气开采业、煤炭采选与有色采选的消耗系数，以该行业2025年规上企业营收占比作为权重后加总，得到两个行业对于PPI的成本传导影响力，测算结果显示：油气开采业的完全成本传导系数约为9.7%，有色开采业仅为1.9%。这表明：即便油气价格上涨带来的通胀上行与衰退预期可能压制了有色金属链的进一步上行，但其对于下游行业价格的影响远高于有色金属链，地缘冲突若持续，将会提高未来PPI上行的幅度与持续性。 三、若原油价格上升至160美元/桶，预计2026年PPI同比或在5.0%左右 1.情景分析前，首先应明确近月PPI环比与远月PPI环比的预测原则 (1)近月：根据最新高频数据拟合，2026年3月PPI环比或在0.6%左右，CPI环比或在0.1%左右；(2)远月：假设不发生冲突，2026年4月起PPI环比中枢或将按照近5年环比均值(0.02%)运行，CPI环比中枢或按照近最近3年季节性的七成水平运行，在此情况下，2026年PPI同比或在0.9%左右，CPI同比或在1.4%左右；其他情景将在此基础上进行环比调整。 2.情景分析:若原油价格上升至160美元/桶，预计PPI同比或在5.0%左右 情景一：若后续冲突急剧升级，WTI原油价格中枢上行至约160美元/桶，预计2026年PPI同比与CPI同比分别在5.0%、2.0%左右。若国家对于煤炭价格进行适度调控，PPI同比或将更低。 情景二：若后续冲突仍部分存在，WTI原油价格中枢上行至约120美元/桶，预计2026年PPI同比与CPI同比分别在3.4%、1.6%左右。 情景三：若后续冲突得到缓解，WTI原油价格中枢下行至约80美元/桶，预计2026年PPI同比与CPI同比分别在1.8%、1.4%左右。 风险提示：价格传导系数测算可能存在误差；实际PPI传导效果不及完全传导系数；PPI对于CPI的传导被低估。 【策略】机构关注度环比回升：医药生物、建筑材料、通信——投资策略点评-20260324 韦冀星（分析师）证书编号：S0790524030002 |简宇涵（分析师）证书编号：S0790525050005 “机构调研信息”是投资者决策过程当中，重要的信息补充 机构调研是资本市场信息传递和价值挖掘的重要环节。对于专业机构而言，是深度研究、投资决策的关键步骤。相较财务信息，机构调研具备披露及时、信息多维且深入等优势。往往在调研结束后1-2天内，公司以公告方式对外披露，主要内容包含参会人员信息、会议问答等，投资者与公司管理层之间的问答往往涉及行业最新动态及公司运营细节。 机构调研信息是对基本面信息的重要补充，但信息量大且杂乱。为了清晰梳理出调研中有效、增量信息，我们推出机构调研周跟踪系列，汇总最近一周、一个月公开的机构调研信息，涵盖行业、个股两维度，包含调研热度（环比、同比数据）、调研获得的行业及个股信息增量。 行业视角看机构调研情况:医药生物、建筑材料、通信的调研热度有所上升 周度：上周，全A的被调研总次数环比下跌，远低于2025年同期，调研热度持续低迷。一级行业中，按机构被调研总次数从高到低排序，电子、医药生物、机械设备、电力设备和基础化工的关注度较高。 边际变化上，相较前一周，医药生物、建筑材料、通信、商贸零售、纺织服饰等的调研总次数均有所上升。 月度：2026年2月，全A的被调研总次数环比回落，低于2025年同期。最近一个月，一级行业中，按机构被调研总次数从高到低排序，电子、机械设备、医药生物、基础化工和电力设备的关注度较高。 边际变化上，仅美容护理行业的关注度同比上升。 个股视角看机构调研情况：敷尔佳、光力科技、长缆科技受市场关注较多 周度：上周，敷尔佳、光力科技、长缆科技、佐力药业、爱迪特、光环新网、永东股份、苏州银行、雅戈尔、华锐精密、石化油服、蓝帆医疗等受到较多市场关注，被调研总次数相对较高。 月度：最近一个月，敷尔佳、光力科技、鑫磊股份、日发精机、台华新材、顺络电子、广联航空、中国天楹等受到较多市场关注，被调研总次数相对较高。 以下是重点公司调研细节梳理: 爱迪特：口腔修复材料和口腔数字化设备的市场需求向好，公司有望受益。公司近期被机构频繁调研，上周调研次数达2次，受到市场关注。公司所处口腔耗材及口腔数字化设备行业，口腔修复材料和口腔数字化设备的市场需求不断增长，行业规模的增长一方面得益于就诊人数的增加，另一方面得益于口腔医疗人均消费支出的上涨，呈现量价齐升的局面。耗材端，公司以氧化锆瓷块为核心主营产品，全球出货量领先，规模名列前茅。设备 端，公司设备板块聚焦口腔数字化设备，涵盖口内扫描仪、3D打印机等品类，是公司第二大业务板块，目前国内+海外市场双布局，增速逐步回升。 风险提示：公司经营风险、行业政策风险、投资者关系活动记录表错误解读风险。 行业公司 【医药：天士力(600535.SH)】2025业绩稳健增长，十五五目标实现工业收入翻番——公司信息更新报告-20260324 余汝意（分析师）证书编号：S0790523070002|巢舒然（分析师）证书编号：S0790525110001 2025年业绩稳健增长，维持“买入”评级 公司2025年实现营收82.36亿元（同比-3.08%，下文皆为同比口径），归母净利润为11.05亿元（+15.63%），扣非净利润7.91亿元（-23.59%）。从盈利能力来看，2025年毛利率为66.85%（-0.29pct），净利率为12.89%（+2.78pct）。从费用端来看，2025年销售费用率为36.08%（+0.92pct），管理费用率4.06%（-0.01pct），研发费用率8.32%（-1.44pct），财务费用率-0.28%（+0.01pct）。考虑到阶段性费用投入，下调2026年、维持2027年并新增2028年盈利预测，预计归母净利润分别为12.65/14.55/16.64亿元（原预计13.06/14.55亿元），EPS为0.85/0.97/1.11元，当前股价对应PE为16.0/13.9/12.1倍，我们看好公司创新管线布局发展潜力，维持“买入”评级。 消化产品营收增长领先，心血管及代谢营收小幅下滑 分产品来看，2025年心血管及代谢实现营收40.67亿元（-1.80%），毛利率为77.54%（-0.92pct）；神经/精神实现营收14.12亿元（-8.46%），毛利率为49.79%（-0.47pct）；消化实现营收9.86亿元（+3.91%），毛利率为77.09%（-1.66pct），增速领跑各业务板块；其他产品实现营收9.17亿元（-2.57%），毛利率为63.03%（-1.98pct）；医药商业实现营收7.66亿元（-14.40%），毛利率为31.85%（-2.09pct）。 系统制定“十五五”战略规划，力争2030年末工业收入翻番 “十五五”期间，公司将坚持创新驱动，聚焦心血管及代谢、神经/精神、消化三个治疗领域，持续扩充具有高临床价值的创新产品管线；通过构建“院内筑基、院外增效”的价值循环业务模式，以临床价值为中心，推动院内与院外业务协同发展、持续增长；公司通过内生发展与外延扩张并举，力争2030年末实现工业营业收入翻番（达到150亿）、利润翻番，成功跻身中国制药企业第一梯队。为保障战略落地，公司将系统实施九大战略举措、系统构建八大核心能力、全面夯实五大组织保障，并将通过商业计划、管理报告、业绩合同等管理机制，对战略规划落地执行情况进行全过程监控与评价，确保战略目标扎实推进与价值实现。 风险提示：市场竞争加剧，行业政策不及预期，产品销售不及预期等。 【食品饮料：华资实业(600191.SH)】中裕赋能启新程，业务升级塑价值——公司首次覆盖报告-20260324 张宇光（分析师）证书编号：S0790520030003 |张恒玮（分析师）证书编号：S0790524010001 中裕赋能启新程，业务升级塑价值，首次覆盖给予“增持”评级 2025年中裕食品入主华资实业后，从管理、产品、渠道、中长期等多维度对华资深层次赋能，公司传统主业盈利改善确定性强，高附加值新业务将进入产能释放期，中长期依托生物科技赛道打开成长天花板。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.7亿元、1.4亿元、2.1亿元，EPS分别为0.14、0.29、0.43元，当前股价对应PE分别为77.4、39.1、25.9倍，首次覆盖给予“增持”评级。 华资实业：从制糖向粮食深加工转型，2025年中裕完成间接控股 华资实业前身为包头糖厂，1998年上市成为全国甜菜制糖行业唯一上市公司，2022年启动粮食深加