万国黄金集团（3939.HK）2025年年报深度点评

运营持续优化，期待金岭金矿二期投产 glmszqdatemark2026年03月24日 推荐维持评级当前价格：12.06港元 事件：公司发布2025年业绩公告。2025年，公司实现营业收入31.61亿元，同比增加68.55%，归母净利润13.55亿元，同比增加135.49%。公司黄金收入占比进一步提升至77.2%。公司宣布派发年度股息，持续回馈股东。公司年度计划派付末期股息人民币0.101元/股，派发总额人民币约4.47亿元，算上中期股息派发人民币2.05亿元，合计2025年派付比例达到48.1%。 金岭金矿：运营持续优化，资源量突破400吨。2025年，公司实现黄金产量3.32吨，同比增长60.9%，得益于公司采选持续优化，选矿突破瓶颈，规模大幅提升，2025年黄金产量实现加速释放。采矿方面，2025年公司增加了采矿机器设备，同时改善矿区道路条件，提升了运输能力和效率，公司的采矿量得到大幅提升。选矿方面，得益于选矿效率优化，公司选矿规模大幅提升，黄金出金品位得到恢复，助力公司黄金产量加速释放。截至2025年7月实现超过80%的稳定黄金回收率；截至2025年12月，浮选处理能力达到并超过每日1.2万吨。成本方面，公司采选成本进一步下降，2025年销售成本为169g/t，完全成本为243g/t。资源量大幅提升，期待扩建完成：截至2025年12月31日，公司黄金资源量达到了403.4吨，储量达到了241.9吨，资源量和储量大幅提升。且金岭金矿勘探仍在持续，后续勘探增储依然值得期待。公司与紫金订立金岭矿新建1000万吨/年的扩建可行性研究合同。此外，公司已委任紫金矿业前董事长陈景河先生担任首席顾问和战略发展委员会主任，将强化金岭金矿及未来并购项目的发展。待扩建完成后，金岭金矿或将成为具有全球影响力的世界级黄金矿山，远期金岭金矿有望实现15吨黄金的年产量。 分析师邱祖学执业证书：S0590525110009邮箱：qiuzuxue@glms.com.cn 分析师袁浩执业证书：S0590525110013邮箱：yuanhao@glms.com.cn 新庄宜丰矿：技改成果显现，经营稳中向优。2025年新庄矿完成选矿量110.42万吨，同比提升1.6%。实现营收7.20亿元，毛利率55.9%。上半年新庄矿的铜铁加工厂为进行技术改造而暂停生产67天，影响了部分产量。改造后实现了高效、节能、自动化及智能化水平的提升，下半年实现了产量的追回。成本方面，新庄矿整体成本控制较好，保持稳定，上升幅度不高，2025年单位矿石成本为287.66元/吨，单位矿石毛利同样稳中有升。 相关研究 1．万国黄金集团（3939.HK）2025年半年报深度点评：金岭金矿成本持续下降，业绩表现亮眼-2025/08/182．万国黄金集团（3939.HK）动态报告：金岭扩产正当时，世界级金矿冉冉升起-2025/08/093．万国黄金集团（3939.HK）事件点评报告：紫金赋能，世界级金矿开发加速-2025/05/124．万国黄金集团（3939.HK）2024年年报深度点评：金岭金矿绽放，开启世界一流黄金矿企征程-2025/03/235．万国黄金集团（3939.HK）动态报告：世界级金矿冉冉升起-2024/12/29 投资建议：公司未来成长空间广阔，当前产能爬坡预计提速，同时未来还有进一步扩产，叠加金价未来有望进一步向上，看好公司后续黄金产量持续增长，迎来量价齐升。我们预计公司2026-2028年分别实现归母净利润23.07/45.59/69.64亿元，EPS分别为0.52/1.03/1.57元，对应3月24日收盘价PE分别为20X、10X、7X，维持“推荐”评级。 风险提示：铜金等产品价格下跌的风险，项目投产进度不及预期的风险。 目录 1事件：公司发布2025年业绩公告...........................................................................................................................32金岭金矿：运营持续优化，资源量突破400吨.........................................................................................................42.1金锭出金占比提升，成本继续下降................................................................................................................................................42.2资源量大幅提升，期待扩建完成....................................................................................................................................................53新庄宜丰矿：技改成果显现，经营稳中向优.............................................................................................................74盈利预测与投资建议................................................................................................................................................95风险提示..............................................................................................................................................................10插图目录..................................................................................................................................................................12表格目录..................................................................................................................................................................12 1事件：公司发布2025年业绩公告 公司发布2025年业绩公告。2025年，公司实现营业收入31.61亿元，同比增加68.55%，归母净利润13.55亿元，同比增加135.49%。分产品营收来看，公司黄金收入占比进一步提升至77.2%，第二大产品收入来源为铜，营收占比为9.1%。 公司宣布派发年度股息，持续回馈股东。公司年度计划派付末期股息人民币0.101元/股，派发总额人民币约4.47亿元，算上中期股息派发人民币2.05亿元，合计2025年派付比例达到48.1%。 资料来源：ifind，国联民生证券研究所 资料来源：ifind，国联民生证券研究所 资料来源：公司公告，国联民生证券研究所 2金岭金矿：运营持续优化，资源量突破400吨 2.1金锭出金占比提升，成本继续下降 2025年，公司实现黄金产量3.32吨，同比增长60.9%。其中金锭和金精矿黄金产量分别为2.03吨、1.28吨，金锭的产量占比为61.3%。 公司采选持续优化，选矿突破瓶颈，规模大幅提升，2025年黄金产量实现加速释放。采矿方面，2025年公司增加了采矿机器设备，同时改善矿区道路条件，提升了运输能力和效率，公司的采矿量得到大幅提升。选矿方面，得益于选矿效率优化，公司选矿规模大幅提升，黄金出金品位得到恢复，助力公司黄金产量加速释放。截至2025年7月实现超过80%的稳定黄金回收率；截至2025年12月，浮选处理能力达到并超过每日1.2万吨。 公司采选成本进一步实现下降，2025年销售成本为169g/t，完全成本为243g/t，运营进一步优化，成本持续下降。2025年，公司采选成本继续下降。同2024年相比，公司单位采矿成本从84.8元/吨下降到71元/吨，降幅16.3%；单位选矿成本从113元/吨下降到81.4元/吨，降幅28.0%，从而实现黄金完全成本的下降，从273元/g下降到243元/g，降幅11.0%。公司单位销售成本也从227元/g下降到169元/g，降幅25.6%。 2.2资源量大幅提升，期待扩建完成 金岭金矿勘探潜力较大，公司已将资源量更新超400吨，但勘探仍在继续，未来有望进一步提升资源量。金岭金矿有5个已知矿床组成，2025年，金岭矿Valehaichichi矿床、Charivunga矿床、Kupers及Dawsons矿床共钻探1071个孔，共计124478.66米。包括：1）85个岩心钻孔，共41158.9米；2）986个反循环钻孔，共83319.68米。 资料来源：公司公告，国联民生证券研究所 截至2025年12月31日，公司黄金资源量达到了403.4吨，储量达到了241.9吨。其中资源量以4200美元/盎司为价格假设，综合品位为0.87g/吨，其中探明、控制、推断的黄金资源量分别为37.3、235.1、131吨；储量以3200美元/盎司为价格假设，综合品位为1g/吨，其中证实、可信的储量分别为34.9、207吨。金岭金矿后续仍有较大勘探空间。储量境界内还有推断资源量32.4吨黄金，进一步勘探后大部分可以升级为储量；此外，南部采区还有约60吨潜在资源待勘探。公司已将上述事项纳入全年勘探计划，后续勘探增储依然值得期待。 紫金赋能金岭金矿1000万吨扩建。公司于2025年5月1日与紫金工程订立金岭矿新建1000万吨/年的扩建可行性研究合同，扩建可行性研究包括设计主要生产设施如采选工程、尾矿池、低品位矿石破碎、堆浸垫、吸收等，以及相关的供水、供电、厂区道路、实验室及生活辅助设施等，产品为金锭（金品位80%）及浮选金精矿（金品位25克/吨）。紫金矿冶和紫金工程均为紫金矿业所控制实体。 此外，公司已委任紫金矿业前董事长陈景河先生担任首席顾问和战略发展委员会主任，将强化金岭金矿及未来并购项目的发展。 待扩建1000万吨工程完成后，将建成1400万吨/年的采选规模，金岭金矿或将成为具有全球影响力的世界级黄金矿山。根据品位1.3g/t、整体回收率80%估算，远期金岭金矿有望实现15吨黄金的年产量。同时，我们认为随着扩建带来的规模优势的体现，水电站等基础设施建设带来的能源成本下降，公司克金完全成本仍有下降空间；再叠加金价有望保持在较高位置，公司未来利润增长空间较大。 资料来源：公司公告，公司公众号，国联民生证券研究所预测 3新庄宜丰矿：技改成果显现，经营稳中向优 新庄矿经过多次扩建，目前实际年选矿总量可超100万吨，已是一座成熟矿山，生产经营表现稳定。2025年新庄矿完成选矿量110.42万吨，同比提升1.6%。实现营收7.20亿元，毛利率55.9%。其中，新庄矿铜精矿销量为4107吨，营收占比为39.86%。将其他矿产按营收折算为铜，2025年新庄矿生产的铜当量为10304吨。2025年上半年新庄矿的铜铁加工厂为进行技术改造而暂停生产67天，影响了部分产量。改造后实现了高效