短期业绩承压，医美开启第二成长曲线
业绩简评 公司于2026年3月19日公布25年年度业绩，短期业绩承压。报告期内，公司实现总收入人民币55.2亿元，同比基本持平；实现净利人民币19.1亿元，同比下降7.1%。公司建议派发末期股息每股人民币0.54元及特别股息每股人民币0.67元。 经营分析 核心品牌表现分化，产品矩阵持续丰富。（1）可复美：报告期内收入人民币44.7亿元，同比下降1.6%，占总收入的81%。受外部舆情冲击及行业价格竞争加剧影响，可复美短期承压；大单品焦点面霜实现高速增长，同时推出精准聚焦轻医美术后修护场景的高端新品帧域密修系列，丰富产品组。（2）可丽金：报告期内收入人民币9.2亿元，同比增长9.2%，表现出较强韧性。增长主要得益于核心单品胶原大膜王成功迭代至3.0版本，以及线上渠道的积极拓展。 渠道结构持续优化，线下直销表现亮眼。报告期内公司直销渠道收入占比稳定在74.9%。其中，受达播端收入下滑影响，DTC店铺线上直销收入同比下降5.2%，但公司通过强化自播部分对冲了下行压力。线上直销及线下直销表现强劲，收入分别同比增长34.8%和32.2%。线下增长得益于公司持续开拓化妆品连锁店及商超等渠道，并加速可复美品牌专卖店布局，截至报告期末全国门店数已达32家。 盈利能力短期波动，医美布局打开新空间。报告期内，公司毛利率为80.3%，受产品结构变化影响同比下降1.8pct。为维护品牌建设，销售及经销开支同比增长2.4%至20.6亿元，费用率有所提升。研发费用同比下降16.6%，主要因部分项目进入成果转化阶段。公司在医美领域取得里程碑式突破，旗下重组I型α1亚型胶原蛋白冻干纤维和重组I型α1亚型胶原蛋白及透明质酸钠复合溶液两款产品先后获批III类医疗器械注册证，有望打造第二成长曲线。 盈利预测、估值与评级 我们认为公司2025年业绩短期承压，但核心产品力与品牌力依然稳固。2026年随着公司推出多款护肤新品、持续优化渠道结构，尤其是是医美业务正式商业化，公司有望重回增长轨道。我们预计公司26-28年EPS分别为1.90/2.14/2.47元，对应PE分别为15/13/11倍，维持买入评级。 风险提示 医美产品商业化不及预期、行业竞争加剧、新品销售不及预期。 附录：三张报表预测摘要 投资评级的说明： 买入：预期未来6－12个月内上涨幅度在15%以上；增持：预期未来6－12个月内上涨幅度在5%－15%；中性：预期未来6－12个月内变动幅度在-5%－5%；减持：预期未来6－12个月内下跌幅度在5%以上。 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。 本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级(含C3级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。 若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。 此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。 北京电话：010-85950438邮箱：researchbj@gjzq.com.cn邮编：100005地址：北京市东城区建内大街26号新闻大厦8层南侧 上海电话：021-80234211邮箱：researchsh@gjzq.com.cn邮编：201204地址：上海浦东新区芳甸路1088号紫竹国际大厦5楼 深圳电话：0755-86695353邮箱：researchsz@gjzq.com.cn邮编：518000地址：深圳市福田区金田路2028号皇岗商务中心18楼1806
