开源晨会

开源晨会0324 ——晨会纪要 吴梦迪（分析师）wumengdi@kysec.cn证书编号：S0790521070001 观点精粹 总量视角 【宏观经济】工业开工韧性仍强——宏观经济专题-20260323 行业公司 【军工】中东局势升级，商业航天催化密集——行业点评报告-20260323 数据来源：聚源 【电子】以台积电发展史为镜，看本土晶圆代工行业的战略机遇——行业深度报告-20260323 【传媒】大厂继续加码AI投入，重磅新游上线临近——行业周报-20260322 【电子】美光业绩超预期+英伟达GTC 2026召开，看好算力和存储持续高景气——行业周报-20260322 【海外消费】中国香港2月一手房成交增速亮眼，世界牙科耗材看中国——行业周报-20260322 【电力设备与新能源：途虎-W(09690.HK)】收入稳健增长，主动争取市场份额——港股公司信息更新报告-20260323 【医药：昆药集团(600422.SH)】2025年经营承压，砺行克难扎实推进业务发展——公司信息更新报告-20260323 【医药：东阿阿胶(000423.SZ)】2025年经营质效提升，持续高分红提振股东信心——公司信息更新报告-20260323 研报摘要 总量研究 【宏观经济】工业开工韧性仍强——宏观经济专题-20260323 何宁（分析师）证书编号：S0790522110002 |郭晓彬（分析师）证书编号：S0790525070004 供需：开年建筑开工表现尚可，工业开工韧性强 1.建筑开工：开工率季节性位置分化，整体表现尚可。最近两周（正月十八到二月初一），建筑开工率内部分化，石油沥青装置开工率逆季节性降至农历同期历史低位，磨机运转率、水泥发运率处于农历同期历史中高位。基建项目水泥直供量高于2025年农历同期，房建水泥用量略低于2025年农历同期。 2.工业生产：整体韧性强。最近两周（正月十八到二月初一），整体工业开工率仍处农历同期历史中高位。化工链中PX、PTA开工率处于历史中高位，汽车半钢胎开工率降至历史中位，高炉、焦化企业开工率处于历史中高位。 3.需求端，建筑需求仍高于2025年农历同期，线下家电销售反弹。最近一周(正月十二到正月十八)，螺纹钢、线材、建材表观需求农历同比仍为正，且线材、建材表观需求甚至高于2024年农历同期，说明内生状态下，建筑需求已有筑底迹象，但鉴于房建水泥农历同比仍为负，建筑需求持续性还有待观察。主要家电线上销售大多仍弱于2025年农历同期，主要家电线下销售大幅反弹，处于农历同期历史中高位。 商品价格：金价或跌出“黄金坑” 1.国际大宗商品：最近两周（3月7日至3月20日），中东地缘冲突仍然持续，原油价格延续上行；铜价震荡下行，铝价因供给担忧有所上行。近期金价出现较大幅度回调，我们认为是短期流动性与情绪因素导致；中长期看，若中东地缘冲突持续，美国军事成本支出将进一步增加其债务负担，若冲突快速解决且伊朗主导权提升，则标志着美国维护其石油美元秩序能力显著下行，从货币属性看，金价易涨难跌，建议逢低布局。 2.国内工业品：国内工业品价格震荡偏强运行。最近两周（3月7日至3月20日），能源价格上行背景下，国内定价工业品价格震荡上行，南华工业品指数震荡偏强运行。细分品种下，最近两周螺纹钢价格震荡上行，煤炭价格整体表现偏强；化工链产品价格多数上涨，建材产品沥青、玻璃价格上涨。 地产：一线城市成交农历同比仍为正 1.新建房：一线城市成交农历同比仍为正。最近两周（正月二十到二月初三），全国30大中城市商品房成交面积平均值环比+61.1%，较2024、2025年农历同期分别变动+31%、-4%。一线城市成交面积较2024、2025年农历同期分别变动+52%、+3%。 2.二手房：北京、上海二手房成交表现较好。价格方面，截至3月9日，二手房出售挂牌价指数环比回落；成交量方面，最近两周(正月二十到二月初三)，北京、上海、深圳二手房成交同比分化，较2025年农历同期分别同比+7%、+17%、-6%。 出口：韩国越南AI产品出口延续强势，我国出口或受益于能源价格上行 从韩国3月前10日出口情况来看，其出口韧性仍强，其中AI产业链产品出口增速延续高增，我们预计开年我国AI产业链产品出口将延续强势，短期内产业趋势方向未发生改变。总量上看，货物与集装箱吞吐量指向3月出口同比明显下行。同时，若中东地缘冲突导致的全球原油价格大幅上行持续，我国商品出口或将凭借煤炭、新能源等生产成本优势扩大份额。 风险提示：大宗商品价格波动超预期，政策力度超预期。 行业公司 【军工】中东局势升级，商业航天催化密集——行业点评报告-20260323 王加煨（分析师）证书编号：S0790525070009 |马智焱（联系人）证书编号：S0790125090030 军工板块估值仍处于相对高位 过去两周（3.9-3.20）军工指数下跌10.70%。同期沪深300指数下跌1.05%，超额收益为负9.64个百分点；在31个行业中排名30位。行业估值层面，当前军工PE-TTM（剔除负值）74.13倍，位于2015年初至今的86.27%，较两周前（2月13日）85.49倍（分位数97.39%）有所下跌。 中东局势升级，军贸军售有望提速 伊朗方面：3月12日，伊朗最高领袖穆杰塔巴·哈梅内伊发表声明称继续封锁霍尔木兹海峡，建议邻国关闭美军基地，伊朗新任最高领袖发表首份声明。3月13日，美以对伊朗发动军事打击期间，一架美国KC-135空中加油机在伊拉克西部坠毁。3月14日，美国驻伊拉克大使馆遭袭。3月19日，伊拉克武装宣布“有条件”暂停袭击美使馆5天。3月19日，沙特首都利雅得当晚遭到弹道导弹袭击，防空系统拦截并摧毁4枚弹道导弹。同日，伊朗议员称拟征收霍尔木兹海峡通行费。3月20日，伊朗发动“真实承诺-4”行动第67波攻势，打击美军在中东国家的基地、雷达和以色列的军事设施。3月22日，伊朗提出停战六项条件，包括关闭美国在中东地区的军事基地及赔偿伊朗被侵略损失等。军贸方面：3月14日，美国“战斧”导弹首次交付日本。同日，沙特与中国签订50亿军工订单。我们认为当前地缘政治紧张格局下，军贸出口有望提速。 商业航天催化密集，马斯克启动Terafab项目预计80%芯片用于太空 3月16日，三角防务联合西测测试、陕西空天院等，合资成立西部航天科技公司，公司集卫星设计与制造、运载火箭研发制造发射、卫星测控与数据应用一体。3月17日，英伟达于GTC大会发布了太空算力模块VeraRubinSpace-1，专为太空直接运行LLM设计。同日，追觅旗下芯际穿越首个“瑶台”算力基站，搭载快舟十一号遥七运载火箭在酒泉卫星发射中心成功升空。3月20日，武汉市卫星与应用产业创新联盟成立。3月21日，马斯克启动Terafab项目，该项目的目标是每年生产超过1太瓦（Terawatt，TW）的算力，包括逻辑、内存和封装，其中约80%用于太空。我们认为商业航天受益于海内外资本及产业持续催化，行业高景气度有望高企。 受益标的 商业航天：国博电子、航天电子、成都华微、航天动力、广联航空、航天环宇、航天科技、中国卫星。 军贸：中无人机、航天彩虹、国睿科技、航天湖南、中航沈飞、中航成飞。 航空航发：华秦科技、佳驰科技、西部超导、航发动力、航发科技。 风险提示：军品订单下发节奏不及预期；新质装备列装不达预期；军品价格谈判不及预期；军贸出口业务客户导入不及预期。 【电子】以台积电发展史为镜，看本土晶圆代工行业的战略机遇——行业深度报告-20260323 陈蓉芳（分析师）证书编号：S0790524120002 |陈瑜熙（分析师）证书编号：S0790525020003 |向俊儒（联系人）证书编号：S0790125070018 核心观点：本土Fab龙头有望复刻海外龙头成长路径，利润释放期将近 晶圆代工赛道兼具高资本与生态壁垒，台积电的成功印证了生态-技术-产能-订单的飞轮法则，本土Fab已经在生态、技术及产能有所铺垫，当前赢来多重催化：短期受下游补库与涨价驱动盈利修复；中长期受国产替代与存储工艺创新打开广阔空间。随着前期高额资本开支步入达峰回落期，规模效应渐显，本土代工龙头有望顺应 “ChinaforChina”趋势复刻海外标杆路径，全面步入利润释放期。 海外视角：代工模式、OIP和GigaFab的布局推动台积电的成功 我们商业模式、技术创新及产能扩张三大维度复盘台积电的发展史。我们认为，公司开创性的纯代工模式与OIP开放创新平台构筑了深厚的生态壁垒，叠加GigaFab带来的极致规模效应，使得台积电在各类前沿新技术的落地上具备了极高的胜率。凭借技术端的高效转化与产能端的前瞻性布局，台积电得以深度绑定全球头部客户；而核心大客户的确定性订单，又反过来为公司提前投入大量资本开支提供了强有力的底层支撑，形成生态-技术-产能-订单的正向飞轮，驱动台积电在每一代先进制程的迭代中始终保持绝对的领跑地位。 行业视角：Foundry资本与生态壁垒较高，地缘冲突催生本土Fab龙头 半导体晶圆代工是兼具极高资本与生态壁垒的周期成长型赛道。当前，国际大厂的演进路径已走向分化：在先进逻辑领域，台积电凭借海量订单反哺巨额研发与资本开支的飞轮效应稳居绝对龙头，三星与Intel则加速追赶；而在成熟制程领域，核心竞争力正加速向特色工艺平台转移，其对定制化服务要求极高，具备生命周期长、客户粘性强的显著特征。 同时，地缘政治博弈、AI需求增长与区域补贴政策正形成强力共振，驱动全球晶圆制造格局加速重构并转向割裂。在产能本土化的历史浪潮下，本土Fab龙头厂商有望依托国内广阔的市场腹地与政策红利，复刻台积电的成长路径。 本土视角：涨价、先进逻辑国产替代与存储逻辑晶圆代工带动本土Fab需求 短期来看，受下游汽车与工控市场补库带动、原材料成本传导，叠加台积电逐步收缩成熟制程代工，晶圆代工行业迎来全面涨价，本土Fab厂盈利能力有望显著修复。中长期看，先进逻辑芯片的国产替代与存储CBA架构的加速渗透，将催生海量晶圆产能需求。本土Fab厂商前期凭借高额资本开支抢占国产替代先机，随着未来资本投入逐步达峰回落，折旧压力将被稳步增长的收入规模逐渐摊薄，行业利润弹性有望步入释放期。 受益标的：（1）Fab：中芯国际、华虹半导体、晶合集成、燕东微、华润微等。 （2）半导体设备：北方华创、中微公司、拓荆科技、中科飞测、精测电子、华海清科、芯源微、微导纳米、长川科技、华峰测控等。 风险提示：地缘政治风险、成熟制程短期产能过剩、宏观经济复苏不及预期、国产替代与技术突破进度不及预期、存储涨价挤压终端需求 【传媒】大厂继续加码AI投入，重磅新游上线临近——行业周报-20260322 方光照（分析师）证书编号：S0790520030004 大厂继续加大AI投入并加速AI商业化，继续布局AI广告等AI应用 腾讯于3.18披露的2025年财报中表示，AI投入显著增加，2025全年资本开支/研发投入分别达792/857.5亿元，均创历史新高，且AI技术已深度融入游戏、广告、云服务等核心业务并推动其增长，云业务首次实现规模化盈利，后续还将调整资金分配策略，计划大幅增加AI领域投入，重点发展混元大模型及智能体产品，混元大模型3.0计划于2026年4月发布，推理和智能体能力将显著提升。阿里巴巴于3.19发布的2026财年第三季度财报中表示，AI相关产品收入连续第十个季度实现三位数同比增长，截至2026.2阿里云累计外部商业化收入突破1000亿人民币，且过去3个月百炼MaaS平台公共模型服务市场的Token消耗规模提升6倍，后续AI战略的商业化目标是“未来5年，包含MaaS在内的云和AI商业化年收入突破1000亿美元”。此外，阅文集团在2025年财报中也表示AI漫剧业务实现了突破性开局—2025H2已上线近千部AI漫剧作品，收入破1亿，其中超百部播放量破千万，12部播放量破亿。另外