出海和品类拓展带来增长新曲线

公司评级增持（首次） 出海和品类拓展带来增长新曲线 报告日期2026年03月22日 投资要点： 事件：公司发布截至2025年12月31日的年度业绩：收入同比+30.0%至29.1亿元，净利润扭亏为盈为6.3亿元，调整后净利润同比+15.5%至6.7亿元。 点评：2025年公司密集上新，面临新IP开发成本压力及海外业务物流成本压力，毛利率明显承压，但25H2新品加速放量，驱动利润表现优于预期，2025年调整后净利同比+15.5%至6.7亿元。 相关研究 新品加速放量，驱动25H2收入环比增长加速，2025年收入同比+30.0%至29.1亿元。~海外市场下半年表现加速拓展。25H2国内/海外收入分别环比+1.4/+1.0亿元至13.7/2.1亿元，海外收入占比环比+5ppt至13%。目前已经搭建完亚洲、美洲、欧洲三大团队，2025年美国和印尼是收入规模最高的2个国家。 分析师：韩亦佳S0190517080003BOT963hanyij@xyzq.com.cn ~性价比优势稳固，平价和成人向产品突破成效显著，拼搭载具品类表现亮眼。25H2 9.9元产品/16岁+产品收入环比分别+1.1/+0.9亿元至3.3/2.9亿元，占收入比重环比+5ppt/+3ppt至21%/18%，9.9元产品2025年销量占比已经接近50%。2025年11月新推出拼搭载具品类表现超预期，2025年销售0.4亿元，贡献2.4%收入，海内外反馈均佳，供应紧俏，将作为第二大重点品类经营。 分析师：马睿晴S0190524070010 请注意:马睿晴并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管的活动。maruiqing@xyzq.com.cn ~二梯队IP放量顺利，奥特曼启动产品周期升级。变形金刚放量顺利，2025年收入同比+5.0亿元至9.5亿元；奥特曼2025年收入同比-2.8亿元至8.1亿元，启动产品周期升级，推出素体改造的群星S系列，产品热度有所恢复，并同步推出拼搭载具品类；假面骑士/英雄无限收入分别同比+1.6/-0.5亿元至3.3/2.6亿元，2025年前四大IP收入占比-10ppt至81%。公司继续扩充IP授权矩阵并扩宽授权范围。期末授权IP增加23个至73个，多个IP授权范围扩大至全球多数国家（包括变形金刚、部分漫威IP、部分星球大战IP、EVA、疯狂动物城等）。 25H2毛利率环比下降2.9ppt至45.5%，全年毛利率同比-5.8ppt至46.8%，主要系海外前置仓物流成本增加、开发新品较多导致模具和IP分摊成本较高拖累。2025年调整后净利率同比-2.9ppt至23.2%。 我们的观点：2025年公司为快速上新的产研销磨合期，2026年将更注重精细化运营，平衡业务扩张与盈利能力恢复。公司坚持全人群、全价位、全球化的增长战略，2026年收入增长驱动力来自出海&拼搭载具&成人向产品线延拓，重点拓展北美和欧洲市场，IP重点布局迪士尼系列。我们预计公司26/27/28年净利润分别同比+14.6%/+30.0%/+30.7%至7.26/9.44/12.33亿元，给予“增持”评级。 ⚫风险提示：IP授权合作到期风险、行业竞争加剧风险、产品生命周期风险、政策监管风险、渠道管理风险 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录www.xyzq.com.cn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。 有关财务权益及商务关系的披露$$BusinessPublishStart$$ 兴证国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与博纳西亚（杭州）医药科技股份有限公司、聚辰半导体股份有限公司、青岛平度控股集团有限公司、铜陵中旭产业投资有限公司、中金公司、环太湖国际投资有限公司、湖州南太湖国有控股集团有限公司、嵊州市投资控股有限公司、长春市城市发展投资控股(集团)有限公司、长发控股（香港）有限公司、愉欣国际有限公司、越秀地产、紫金矿业、厦门睿云联创新科技股份有限公司、内江投资控股集团有限公司、成都银行、东台市城兴投资发展有限公司、重庆三峡银行股份有限公司、重庆新双圈城市建设开发有限公司、兴证国际、民生商银国际控股有限公司、民银国际融资（香港）有限公司、天风证券、天风国际证券集团有限公司、兴业银行、瑛泰医疗、乌鲁木齐经济技术开发区建发国有资本投资运营（集团）有限公司、高邮市城市建设投资集团有限公司、江苏银行股份有限公司、红星冷链（湖南）股份有限公司、米多多集团股份有限公司、淄博市张店区国有资产运营有限公司、江苏银行、盐城市大丰区海城实业发展有限公司、海南橡胶、合盛农业有限公司、广东天域半导体股份有限公司、成都兴城投资集团有限公司、江西省信用融资担保集团股份有限公司、龙南旅游发展投资(集团)有限责任公司、广州开发区控股集团有限公司、江阴国有资本控股（集团）有限公司、澄达国际有限公司、盐城市大丰区谐城实业发展有限公司、盐城市大丰区城市发展投资控股集团有限公司、东台惠民城镇化建设集团有限公司、东台市城市建设投资发展集团有限公司、淄博高新国际投资有限公司、淄博高新国有资本投资有限公司、上海银行、四川港荣投资发展集团有限公司、临工重机股份有限公司、泰兴市润嘉控股有限公司、泰州化工新材料产业发展集团有限公司、安徽华恒生物科技股份有限公司、福建海西新药创制股份有限公司、环世国际物流控股有限公司、圣火科技集团有限公司、迈威（上海）生物科技股份有限公司、芯迈半导体技术（杭州）股份有限公司、上海挚达科技发展股份有限公司、金叶国际集团有限公司、紫金黄金国际有限公司、紫金矿业集团股份有限公司、土耳其主权基金、北京讯众通信技术股份有限公司、安井食品集团股份有限公司、拨康视云制药有限公司、黄山旅游集团有限公司、周六福珠宝股份有限公司、湖州吴兴人才产业投资发展集团有限公司、Giantec Semiconductor Corporation、QINGDAO PINGDU HOLDINGSGROUP CO., LTD.、Tongling Zhongxu Industrial Investment Co., Ltd.、CHINA INTERNATIONAL CAPITAL CORPORATION、CICC、CICC HongKong Finance 2016 MTN Limited、HUANTAIHU INTERNATIONAL INVESTMENT CO., LTD.、HUZHOU NANTAIHU STATE-OWNED GROUP CO.,LTD.、SHENGZHOU INVESTMENT HOLDINGS CO., LTD.、CHANGCHUN URBAN DEVELOPMENT & INVESTMENT HOLDINGS (GROUP) CO.,LTD.、JOY DELIGHT INTERNATIONAL LIMITED、YUEXIU PROPERTY、ZIJIN MINING、Akuvox (Xiamen) Networks Co., Ltd.、NEIJIANGINVESTMENT HOLDING GROUP CO.,LTD.、BANK OF CHENGDU、DONGTAI CHENGXING INVESTMENT DEVELOPMENT CO., LTD.、Chongqing Three Gorges Bank Co Ltd、Chongqing Xinshuangquan Urban Construction And Development Co Ltd、CISI FIN、CMBC InternationalHoldings、CMBC International Funding (HK) Limited、TIANFENG SECURITIES、TF International Securities Group Limited、TFI Overseas InvestmentLimited、INDUSTRIAL BANK、INT MEDICAL、UETD CONSTRUCTION & DEVELOPMENT STATE-OWNED CAPITAL INVESTMENT OPERATION(GROUP) CO., LTD.、GAOYOU CITY CONSTRUCTION INVESTMENT DEVELOPMENT GROUP CO., LTD.、Bank of Jiangsu Co., Ltd YangzhouBranch、Hongxing Coldchain (Hunan) Co., Ltd.、Miduoduo Group Inc.、Zibo Zhangdian District State-owned Assets Operation Co., Ltd.、BANK OFJIANGSU、Yancheng Dafeng Haicheng Industrial Development Co., Ltd.、CHINA HAINAN RUBBER INDUSTRY、HALCYON AGRI CORPORATIONLIMITED、Guangdong Tianyu Semiconductor Co., Ltd.、CHENGDU XINGCHENG INVESTMENT GROUP CO., LTD.、Jiangxi Provincial CreditFinancing Guarantee Group Co., Ltd.、LONGNAN TOURISM DEVELOPMENT AND INVESTMENT GROUP CO., LTD.、Guangzhou DevelopmentDistrict Holding Group Limited、Jiangyin State-owned Assets Holding (Group) Co., Ltd.、Chengda International Co., Limited、Yancheng DafengXiecheng Industrial Development Co., Ltd.、Yancheng Dafeng Urban Development Investment Holding Group Co., Ltd.、Dongtai Huimin UrbanizationConstruction Group Co Ltd、Dongtai Urban Construction and Investment Group Co Ltd、Zibo High-Tech International Investment Co., Limited、ZiboHi-Tech State-Owned Capital Investment Co., Ltd.、BANK OF SHANGHAI、SICHUAN GLOPORT INVESTMENT DEVELOPMENT GROUP CO.,LTD、Lingong Heavy Machinery Co., Ltd.、TAIXING RUNJIA HOLDINGS CO.，LTD.、TAIZHOU CHEMICAL NEW MATERIALS INDUSTRYDEVELOPMENT GROUP CO., LTD.、Anhui Huaheng Biotechnology Co., Ltd.、Fujian Haixi Pharmaceuticals Co., Ltd.、Worldwide Logistics HoldingInc.、Holyfire Technology Group Limited、Mabwell (Shanghai) Bioscience Co., Ltd.、Silicon