年报点评报告：首次季度盈利，看好智驾迭代和具身智能

首次季度盈利，看好智驾迭代和具身智能 25Q4实现季度盈利，服务及其他业务超预期。公司25Q4交付11.6万辆车，同比增长27%、环比基本持平；收入实现222.5亿元，同比增长38%。其中汽车销售收入/服务及其他收入分别为191/32亿元，同比增长30%/122%。服务及其他收入大幅增长主要是由于1）Q4向车厂提供的技术研发服务达成若干重要里程碑，收入明显增长；2）零件及配件销售收入增长；3）碳积分收入增长。盈利性方面，公司Q4整体实现了21.3%的毛利率，同比/环比分别提升6.9pct/1.2pct，同比增长主要是由于产品组合变化、持续的成本降低。其中，汽车销售/服务及其他毛利率分别为13%/71%。公司Q4研发/销管费用分别为28.7/27.9亿元，同比和环比均有增长，主要是由于与新车型及技术开发相关的研发开支增加、由于销量增长及新车型上市有关的向特许经营店支付的佣金增加、营销及广告开支增加。Q4归母净利润录得3.8亿元，首次实现了季度扭亏为盈；Non-GAAP归母净利润实现5.1亿元，Non-GAAP归母净利润率2.3%。 买入（维持） 展望26Q1，公司指引销量6.1-6.6万辆，同比减少30%-35%，符合我们预期；总收入介于122-133亿元，同比减少16%-23%。公司在2026年会继续大力投入研发费用，除了整车研发外，在物理AI相关的研发投入会提高到70亿元，以把握物理AI产业大机会。 VLA 2.0带动门店试驾量和销量增长，今年仍将快速迭代。3月，小鹏汽车正式发布VLA 2.0，带来全新的大模型、大算力、大数据。公司当前已经在全国的732家门店开启VLA 2.0的试驾，开放试驾后，日均试驾量环比提升了一倍，其中Ultra和Ultra SE的版本销量占比提升也超过了一倍，这意味着小鹏借助VLA 2.0，开始真正有希望将智驾能力转化为更大的销量。并且，公司搭建了强大的AI Infra作为快速迭代的基础。从2025年11月科技日至3月初，小鹏汽车一共更新了468版模型，平均一天4版模型，我们预计今年仍将继续快速迭代。公司目标今年年底实现将车端模型参数量从数十亿级别提升至200亿以上。我们相信随着模型规模的增长，小鹏汽车今年的智驾能力会快速提升，并有望逐步从L2+走向初步的L4水平。 2026年海外市场销量目标同比翻倍，快速扩张。2025年小鹏汽车海外销量接近翻倍，达到4.5万台、海外收入占比超过15%。公司在2026年面向海外市场将推出4款车型，其中P7+已经在1月8日实现海外正式上市，预计后续Mona SUV等更多车型也将陆续在海外上市。与此同时，公司继续大力拓展海外销售渠道，2026年计划将海外销售网络同比翻倍增长到680家门店。在新车和渠道扩张下，小鹏汽车目标2026年海外销量同比翻倍增长，海外收入占比提高到20%以上。 作者 2026年是Robotaxi、机器人、图灵芯片外供的商业化落地元年。1）Robotaxi方面，我们预计小鹏汽车将在2026年推出3款Robotaxi车型，与高德达成全球合作，计划在26H2开启Robotaxi的载客示范运营，跑通技术、客户与商业的相关验证。2）机器人方面，小鹏汽车26Q1在广州启动了人形机器人量产基地的建设，目标在今年年底量产Iron机器人，年底的月产能目标上千台，今年首先在面向全球的小鹏门店、园区等场景进行导购、导览等商业化落地。3）图灵芯片来看，大众已经成为小鹏第二代VLA首发客户，初步实现了芯片外供，未来公司将继续探索图灵芯片向整车、具身智能企业、Tier1厂商等潜在客户外供的可能性。 分析师夏君执业证书编号：S0680519100004邮箱：xiajun@gszq.com 分析师刘玲执业证书编号：S0680524070003邮箱：liuling3@gszq.com 投资建议：我们看好公司强势产品周期、海外扩张、智驾再向上、机器人/Robotaxi等新兴业务机会。我们预计公司2026-28年销量约56/83/84万辆，总收入达1010/1439/1435亿元、non-GAAP净利润率为-1.2%/1.4%/3.9%。考虑到大众相关合作持续贡献收入和利润、不同于主业性质，我们拆分了业务预测，预计2026年主业收入为981亿人民币，2026年大众合作带来的利润约26亿元。对于大众合作业务，考虑到高毛利和成长性，我们给予297亿港元估值，对应10x 2026e大众合作分部P/E；我们给予主业估值1671亿港元，对应1.5x 2026e主业P/S，合计估值1968亿港元，目标价（9868.HK）102.9港元、（XPEV.N）26.3美元。此外，公司的其他成长曲线有希望随着后续的产品进展，逐步纳入估值体系中，维持“买入”评级。 相关研究 1、《小鹏汽车-W（（09868.HK）：VLA 2.0大模型、大算力、大数据，表现丝滑》2026-03-102、《小鹏汽车-W（（09868.HK）：看好VLA 2.0能力，即将在26Q1全量推送》2026-02-143、《小鹏汽车-W（（09868.HK）：看好强势产品周期，物理AI商业化推进中》2025-11-19 风险提示：新车型销量不及预期风险、产品推出节奏不及预期风险、智驾能力提升和功能落地不及预期风险、竞争激烈风险、上游原材料压力、毛利率提升不及预期风险。 财务报表和主要财务比率 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 北京地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层邮编：100077邮箱：gsresearch@gszq.com 上海地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：200120电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com 深圳邮编：518033邮箱：gsresearch@gszq.com