预计在2026年实现复苏

Giant Biogene 2025年业绩基本符合预期，但受外部压力和竞争加剧影响，收入和净利润分别下降0.4%和7.2%。毛利率下降1.8个百分点至80.3%，主要由于产品结构变化。预计2026年销售将逐步恢复，主要受KOMFYMED和Collgene品牌推广、产品线扩张以及新获批三类注射剂商业化推动。鉴于竞争加剧和营销支出预期增加，将2025-28年收入/归属净利润复合年均增长率(CAGR)预测从18%/17%下调至11%/8%，目标价由此下调至HK$38.70（此前为HK$53.89）。维持“买入”评级，预计盈利压力将逐步缓解，注射剂将成为中长期增长驱动力。自2025年12月9日起，公司累计回购约HK$3.22亿股票，显示管理层对长期前景的信心。

2025年下半年增长承压，2026年预期复苏将主要由丰富产品组合和强化品牌推广驱动。KOMFYMED收入下降1.6%至44.7亿元，主要受短期外部因素影响；Collgene增长9.2%至9.18亿元，但受淘宝头部主播合作减少和线下渠道收缩影响。公司计划推出KOMFYMED Focus Cream 2.0、Focus和Regular系列新品以及Collgene新产品，并加大品牌投入以恢复销售势头。

线下直销持续扩张，2025年增长32%至22亿元，收入贡献率提升至4.1%。KOMFYMED线下店数量截至2025年底增至32家，并拓展专业护肤和大众渠道。海外扩张取得进展，KOMFYMED进入新加坡和马来西亚万宁、韩国免税店以及北美线上渠道。尽管线下直销占比仍较小，但预计持续开店和渠道扩张将支持其稳健增长。

2025年10月和2026年1月，公司获得两款三类注射剂注册批准，预计2026年第二季度推出首款产品。公司正积极筹备商业化，包括市场调研和经销商选择。依托全国销售网络和与医疗机构的合作，注射剂有望逐步成为中长期增长新引擎。

维持“买入”评级，将2025-28年收入/归属净利润CAGR预测下调至11%/8%，DCF目标价降至HK$38.70（隐含2026年19倍P/E），但预计2026年下半年盈利触底，注射剂将驱动长期盈利增长。