2024财年表现强劲，收入增长26.5%并实现转型；预计在2025财年凭借人工智能基础设施+SaaS商业化成为领先的AI游戏。

市场营销力量（2556.HK）- 财年24业绩回顾 强劲的2024财年表现，收入增长26.5%并实现扭亏为盈；预计将崛起成为领先的人工智能企业，2025财年在AI基础设施+SaaS变现领域取得显著进展 ❑收入同比增长+26.5%。毛利润同比增长+16.9%。调整后净利润（非IFRS）转为正值，同比增长385.6%，主要得益于AI+SaaS解决方案和精准营销的强劲增长。 21,417.45,015.12恒生指数（Hang Seng Index）HSTECH ❑ 主要关注点 1) 人工智能+软件即服务（SaaS）业务展望：凭借双引擎增长实现强劲表现（积极）：人工智能+SaaS收入达到842.2亿元人民币（同比增长19.9%）。我们相信这一加速增长是由公司高效的运营模式驱动的，这从其在26.6K家企业客户中保持96%的收入留存率，以及由700多名销售人员组成的22个城市关键销售团队得到证实。高达726.5亿元的毛利率（同比增长17.9%），证明了以AI驱动的战略正在产生强劲的回报。值得注意的是，尽管中小企业部门保持了健康的增长，订阅收入留存率为88%，但KA部门的表现更为强劲，留存率为124%，这表明成功进行了向上销售和交叉销售。在当前中国SaaS未饱和市场（SaaS/PaaS的渗透率仅为34.3%，而美国为80%，而IaaS占据主导地位，为65.7%，而美国为28%），Marketingforce能够在同时增长中小企业和KA部门收入的同时保持高利润率，这表明他们在该领域的科技领导力。这种结构性差异提供了显著的机会：1）高IaaS渗透率提供了强大的计算基础设施，用于AI部署；2）较低的旧有SaaS锁定使得直接采用AI原生解决方案成为可能；3）低SaaS渗透率表明存在巨大的增长空间。展望未来，我们预计其AI+SaaS业务将保持强劲的收入增长，同比增长49.8%。 2) AI-Agentforce智能平台和国际扩张策略（正面）:公司专有的AI-Agentforce平台是一个智能中间件，它集成了数据处理、代理生命周期管理和安全框架。首先，智能一体化终端设备主要服务于政府部门的行政生产力需求，具有安全数据存储、统一文档管理和工作流自动化等特性。虽然目前主要关注基本行政功能，但这个硬件入口建立了重要的政府客户关系，这可能导致未来在更先进的AI和云服务方面的交叉销售机会。其次，值得注意的是，公司的跨境电子商务数字化平台已显示出强劲的势头，收入达到人民币3240万元（同比增长30.1%），主要通过具有选择性AI功能的SaaS产品来帮助中国中小企业进行国际扩张。这使得公司定位为“中国的eSalesforce，世界的eMarketingforce”，与鼓励中国中小企业开拓海外市场的政府政策相一致。我们相信，这种双重策略——在政府部门建立存在感的同时扩大国际业务能力——为FY25-26E的增长提供了坚实的基础。 分析师 TMT研究部门负责人陈国强 香港证监会编号：BUL892 winson.chan@usmarthk.com 3) 精准营销业务展望（正面）：精准营销收入达到7.164亿元人民币（同比上年增长35.2%，高于我们预测的6.717亿元人民币，同比增长26.8%），毛利润同比增长10.3%。我们相信该业务处于有利位置，能够从两个结构性趋势中受益：1）主要在线渠道的客户获取成本上升，促使企业寻求AI驱动的解决方案以实现更好的营销投资回报率；2）管理多渠道潜在客户（在线平台、线下门店和私有域）的复杂性日益增加，需要比传统手动操作更复杂的自动化工具。随着这些趋势的加速，我们预计精准营销与AI赋能的SaaS解决方案之间的深度融合对于寻求可持续增长和成本优化的企业将变得至关重要。鉴于超出预期的强劲势头，我们将我们对财年25的收入增长预测上调至同比增长36.2%。 ❑下行风险：宏观逆风影响客户IT预算，资源受限的小型和中型企业（SMBs）中的人工智能（AI）采用摩擦，以及不断演变的数据隐私法规影响精准营销操作。 ❑ 投资主题 我们将目标价下调至101.0港元（此前为157.7港元），并调整了2025财年的12倍市盈率（此前为16倍），反映在美国贸易限制和中国人工智能生态系统待验证的背景下，人工智能行业估值方面的宏观不确定性上升。尽管估值重置，但鉴于Marketingforce作为一家免受贸易限制的人工智能SaaS纯玩公司，其加速增长轨迹和改善的盈利前景（调整后净利润转为正值），以下三个关键因素支撑了我们积极看好的长期观点： 1) 清晰的AI货币化，具有可证明的回报率：该公司代表了高频、数据密集型企业软件行业中第一批受益于人工智能的企业。其96%的订阅保留率和客户收入的持续增长证实了人工智能集成带来的实质性生产力提升。双重引擎增长模式（小微型企业：88%的保留率；大型企业：124%的保留率）展示了在各个客户群体中成功的货币化。 2)在低渗透率的SaaS市场上的市场领先地位：中国SaaS/PaaS的渗透率仅为34.3%（相较美国80%），Marketingforce的全面产品组合使其在从点解决方案向集成平台的结构性转变中占据有利地位。高效的运营模式（700多名直销团队，26.6K家企业客户）为AI能力提供了即时商业化渠道； 3) 利用人工智能规模化的运营杠杆：高毛利率（FY24：企业SaaS为89.8%）和盈利能力的改善指标显示出随着AI功能的扩展，显著的运营杠杆。公司成功过渡到正向调整后的净利润和现金流，验证了其可持续增长的道路。尽管短期内行业情绪仍然谨慎，但我们认为当前的估值并未充分反映Marketingforce的AI增强平台在推动生产力增长方面的长期潜力。 ❑ 估值 将目标股价从HK$157.7下调至HK$101.0（行业评级下调）；维持强烈买入评级。 营销力量公司报告了2024财年强劲的业绩，该业绩显著超过预期，收入增长为（26.5%）同比增长至（人民币15.59亿元，比我们之前的预测人民币15.63亿元有所减少）和调整后净利润为（人民币7.92亿元，比我们之前估计的人民币4.25亿元高出86%），超出我们的预估。这些结果证实了我们从《深度寻找阿尔法》（DEEP-SEEKING ALPHA）的核心论点。请在此处查看更多详情。)中国的AI行业正在迅速从概念验证转向商业化验证，Marketingforce作为AI赋能的垂直解决方案的典型案例脱颖而出。展现在高频、数据密集型营销场景中的明确货币化和投资回报率。 作为我们人工智能投资组合的关键组成部分，Marketingforce展现了一种独特的双重定位：一方面作为人工智能基础设施提供商，提供可扩展的营销智能平台，满足市场营销自动化的普遍需求（鉴于营销是每个企业的核心功能），另一方面作为人工智能解决方案提供商，通过深度学习和LLM技术实现内容生成、用户意图理解和精准营销的突破。然而，鉴于特朗普关税担忧和通过即将到来的技术收益（例如阿里巴巴5月的结果）对中国人工智能生态系统的待验证，我们采取了更为保守的估值方法。我们将2025财年的收入预测上调至（人民币22.43亿元），但将目标市销率倍数从（16倍）下调至（12倍），意味着26财年和27财年的预期市销率分别为7.0倍/4.6倍。基于2.5627亿股流通股，这暗示了每股目标价101.0港元。维持买入评级。 注意： 评级及相关定义 公司短期评级 股票买入、持有和卖出评级的有效期限为从发行股票起始或后续评级/股价目标变更报告的发布日期起6个月。 购买- 该主体公司股价应超过典型基准市场指数（例如恒生指数）20%以上。 持有- 该上市公司的股价应优于典型的基准市场指数5-20%。 中性- 与基准指数相比，该主题公司的股价变动在±5%范围内。 评级暂停- 对公司未来12个月的股票表现不做任何判断。 公司长期信用评级 A公司长期增长潜力高于行业可比平均水平。B- 该公司的长期增长潜力与行业可比平均水平一致。C- 公司的长期增长潜力低于可比行业平均水平。 行业评级与定义 在从评级/价格目标变更发布日期起的6个月期间，行业指数相对于同期市场基准（恒生指数HSI）的表现被用作标准： 偏重行业基本面良好，行业指数表现优于基准指数超过10%。 中性行业基本面稳定，行业指数在基准值的±5%范围内波动。 轻仓- 行业基本面疲软，预计行业指数的表现将低于基准指数超过-10%。 免责声明 重要披露 本报告由uSmart Securities Ltd.（以下简称“公司”）编制。公司是香港证券及期货事务监察委员会（CE: BJA907）监管的持牌证券经纪，并参与香港证券交易所，持有1类、4类、6类和9类受规管活动牌照。公司严格遵守《证券及期货条例》，为客户提供证券咨询。本报告中的信息来自合法且可靠的公开可获取来源，但公司不保证该信息的准确性和完整性。本报告中的分析和投资意见基于各种假设，不同的假设可能导致显著不同的分析结果。 本报告中的信息、工具、观点和推测仅供参考，不应被视为对所述证券的销售或购买要约。在任何情况下，本报告中的信息或表达的观点均不构成对任何个人的投资建议。本报告中的信息和观点反映公司于发布日期的判断，本报告中提及的证券或投资目标的价格、价值及投资回报可能会波动。在不同时间，公司可能会发布与本报告中的信息、观点和预测不一致的研究报告。 除非法律或规定要求，公司及其雇员不对因使用本报告及其内容而产生的任何直接或间接损失承担责任。公司或其关联实体可能在报告中提到的公司发行的证券中持有头寸，并可能交易这些头寸。公司还可能向这些公司提供或寻求提供投资银行服务。客户应考虑可能影响本报告客观性的潜在利益冲突。 本报告著作权归友智证券有限公司所有。版权所有。未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式进行复制、抄袭、引用或转印，公司保留在任何时候追究法律责任的权利。 分析师声明 本研究报告中所列每位分析师均持有香港证券及期货事务监察委员会颁发的第4类牌照，该牌照授权提供证券咨询。兹声明，分析师们保持勤奋的专业态度，并从始至终客观独立地撰写本报告。报告准确清楚地反映了证券分析师的个别研究观点。分析师们未曾收受、目前不持有，并将未来也不会收受与报告中的具体建议或观点直接或间接相关的任何形式报酬。