高波与机会

评级及分析师信息 3月中旬，随着中东地缘冲突持续发酵，全球不确定性加剧了国内权益资产的波动。然而，市场风险偏好回落并未给债市带来实质利多，原因在于，原油价格攀升，全球通胀压力激增，国内债市定价相应趋于保守，10年、30年国债活跃券收益率持稳于1.83%、2.30%。 分析师：谢瑞鸿邮箱：xierh@hx168.com.cnSAC NO：S1120525020005 ►通胀、风险偏好、资金面，3月下旬三大关注点 首先，通胀逻辑依然是重中之重，也是当前利率下行的最大阻力。3月16日以来，迪拜、阿曼地区原油现货价格已攀升至150美元/桶之上，相对布油现货的溢价幅度接近50美元/桶，指向局部地区的原油供需已进入极不平衡的状态。未来一周，原油定价分歧可能会进一步放大。一方面，伊朗或有意放开霍尔木兹海峡的通行；但另一方面，以色列称要进一步加大对伊的军事打击力度。整体来看，在油价明确见顶信号出现以前，债市对于通胀问题的担忧情绪大概率会持续。 联系人：刘谊邮箱：liuyi8@hx168.com.cn 其次，股市行情调整，对于当下债市或是双刃剑。3月以来，主动权益产品被净赎回的同时，固收+产品同样面临负债流失的挑战， 且流失的压力正在逐周放大。若固收+产品被密集赎回，其或优先考虑卖 债换取流动性，进而引发以二永品种带头的债市调整。此外，随着上证指数回到开年点位之下，股市多空拉锯战或加剧，如果股市的不稳定性增加，风险偏好持续下降，资金或因避险诉求更多分流至债市，有利于债市的稳定。然而，双刃剑逻辑之下，债市的波动也不可避免。 最后则是资金面的变化。接下来，资金面即将迎来短期与中长期的两重考验，短期维度，25日起7天回购支持跨季，资金利率或阶段性上行，但参照春节前资金定价，本轮跨季成本的上限可能在1.65%附近，若期间R007显著突破这一水平，债市或需阶段性防御。中长期维度，本月买断式回购连续缩量后，25日4500亿元MLF到期后的续作情况尤为关键，若中长期投放延续净回笼状态，市场对于货币的宽松预期可能会有所动摇。 ►维持中性久期，小仓位博弈波段机会 汇总以上三大逻辑，通胀压力奠定的偏空基调暂未被打破，利率破位下行的阻力尚且较大，不过资金面韧性仍存，利率上行空间同样有限。10年国债收益率1.80-1.90%的箱体或依旧稳固。接下来，债市博弈的焦点或为风险偏好摇摆所带来的波段机会。 对于交易盘而言，组合整体久期可维持中性状态，弹性仓位或可借助5-7年利率债参与至博弈之中，当前这一期限段品种的利率波动性充足，且久期暴露相对可控。对于配置盘而言，3月以来的连续调整过后，缓步进场的窗口重新开启，当前2.40%的30国债老券以及2.54%的30年地方债，或均有具备较高的配置价值。 风险提示 货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。 正文目录 1.多空对垒，债市纠结定价.......................................................................32.维持中性久期，小仓位博弈波段机会.............................................................53.季末时点渐近，理财规模转降....................................................................73.1周度规模：环比降347亿元....................................................................73.2理财风险：含权类产品显著回撤，产品负收益率跃升...............................................84.杠杆率：银行间、交易所均下降.................................................................115.中长债基持续压缩久期.........................................................................126.政府债发行规模回落..........................................................................14风险提示......................................................................................18 图表目录 图1：10年期国债活跃券收益率（%）..................................................................................................................................................3图2：各期限活跃利率品种收益率及变化情况（%）........................................................................................................................4图3：迪拜、阿曼地区原油大幅溢价，或指向局部地区的原油供需已进入极不平衡的状态.................................................5图4：2020年以来，固收+产品对二永债的持仓规模与配置比例持续提升................................................................................6图5：16-20日理财存续规模转降，较前一周下降347亿元至33.54万亿元............................................................................7图6：3月回表压力通常在第二周便开始逐步显现，并于月末达到高峰.....................................................................................8图7：偏债混合类产品回撤幅度扩大，纯债类理财产品净值维稳..................................................................................................9图8：近1周理财产品业绩负收益率占比（%）.................................................................................................................................9图9：近3月理财产品业绩负收益率占比（%）.................................................................................................................................9图10：理财破净水平转升，全部产品破净率较前周升0.30pct至0.64%................................................................................10图11：产品业绩未达标占比也在同步抬升，全部理财业绩不达标率较前一周升0.8pct至25.6%.................................10图12：银行间质押式回购成交总量与R001成交量占比（更新至2026年3月20日）...................................................11图13：银行间债券市场杠杆率（更新至2026年3月20日）....................................................................................................12图14：交易所债券市场杠杆率（更新至2026年3月20日）....................................................................................................12图15：利率债基：剔除摊余、持有期及定开型后的久期周均值压缩至3.27年（更新至2026年3月20日）.........13图16：信用债基：剔除摊余、持有期及定开型后的久期周均值拉伸至2.19年（更新至2026年3月20日）.........13图17：短债基金及中短债基金久期周均值分别为0.81、1.40年（更新至2026年3月20日）....................................14图18：2021年以来地方债净发行规模（亿元）..............................................................................................................................17图19：2021年以来国债净发行规模（亿元）..................................................................................................................................17图20：2021年以来政金债净发行规模（亿元）..............................................................................................................................18 表1：地方债发行进度（亿元）.............................................................................................................................................................15表2：国债发行进度（亿元）.................................................................................................................................................................16表3：政金债发行情况（亿元）.............................................................................................................................................................16 1.多空对垒，债市纠结定价 3月16-20日，国内市场风偏回落，但债市依然面临通胀预期带来的压力。长端方面，10年国债活跃券（260005）、30年国债活跃券（2500006）、10年国开活跃券（250220）全周经