策略周聚焦：高波震荡，大有可为
我们从本轮行情最低点（9/18）以前就给予明确乐观，思考和布局市场底部位置大有可为的机会；当下来看，政策框架正由我们此前的中性假设进一步向乐观假设变化。我们在10/7《牛在途》就整个趋势做出判定——战略乐观，政策已从中性迈向再通胀的乐观假设，同时战术层面也需要对估值快速修复之后一波三折的过程做好准备。站在当前视角，在第一轮的货币和财政的子弹已经打出、并且引发了市场更大的期待之下，如何看待后市？我们在本期策略周聚焦中会做一个更加体系的思考。 政策思维转向，发展与安全的天平或逐渐向前者倾斜；此刻的利好是真金白银的利好 中国的政策框架正在由此前发展与安全权衡的掣肘，转向围绕货币和财政双宽的再通胀政策，发展与安全的天平或逐渐向前者倾斜。基于这样的战略乐观，在此刻我们看到的利好是真金白银的货币和财政的利好。（1）我们认为本轮货币政策的最大创新点在于2.4万亿的创新结构性工具支持股市；当下央行的流动性支持已从过去一年围绕房地产市场展开，进一步扩展到了资本市场。（2）我们认为，10/12财政部发布会最重要的两点可能在于：一是明确了支持地方化解政府债务风险；二是对于银行资本金的补充，以及对困难民众的救助。未来1-2个月，政策跟踪重心从财政货币扩展至产业部委、地方政府，道德风险的掣肘有望逐步打开。 高波震荡的二阶段，年内或可赚流动性和筹码博弈的钱；主动管理大有可为：年底估值切换，政策空间打开，成交热度回暖 牛市行情一波三折，本轮估值修复行情已进入后半场，目前应该已进入高波震荡的二阶段。政策拐点确立-增量措施落地-业绩触底回升存在时滞且需要经过多轮博弈观察，而当下的核心在于EPS相对较少，因此在基本面明晰之前，市场或将呈现出高位的急剧波动。从DDM出发，当前EPS较小，承接的估值空间有限，年内或可赚流动性和筹码博弈的钱。至于高波震荡何时会被打破，我们认为基本面兑现的时点预计在12月中下旬的经济工作会议之后，等到25年初，通过观测经济数据能否实现开门红来验证基本面。其次，市场反转也需核心关注债市和商品的整体表现，节后一周内长端利率、商品价格回调，反映债市和商品对于经济基本面复苏的预期并不非常充分。主动管理大有可为：年底估值切换，政策空间打开，成交热度回暖，各类投资风格以及投资策略都将进入交易环境相对友好的试验区。 配置：大金融+红利作为底仓&低估值稳定增长的成长 在高波震荡区间，通过低估值思路构建组合，形成大金融加红利的底仓以及有业绩支撑的低估值成长的组合。 视角1：大金融受益于互换便利的抵押品认可及成交回暖的业绩弹性。 视角2：红利基本面仍在，关注石化、家电、教育出版、港口、银行等具备现金流稳定性行业。 视角3：快速反弹后关注仍具估值修复空间的成长行业。 关注国企改革、并购重组、军工主题 1）国企改革：由于地方财政的压力约束，近年来国企的第三本账越发受到重视。2）并购重组：加强产业整合，围绕战略性新兴产业、未来产业。3）军工：估值上行空间+年底地缘政治博弈+海外不确定性。（正文附国企改革、并购重组、军工主题股票筛选池） 风险提示： 宏观经济复苏不及预期；海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来。 核心结论： 1、战略高看一线：政策思维转向后，发展与安全的天平或逐渐向前者倾斜，再通胀牛市已启动。 2、战术：市场进入高波震荡的二阶段，年内或可赚流动性和筹码博弈的钱；主动管理大有可为：年底估值切换，政策空间打开，成交热度回暖。 3、配置：大金融+红利作为底仓&低估值稳定增长的成长 视角1：大金融受益于互换便利的抵押品认可及成交回暖的业绩弹性。 视角2：红利基本面仍在，关注石化、家电、教育出版、港口、银行等具备现金流稳定性行业。 视角3：快速反弹后关注仍具估值修复空间的成长行业。 4、关注国企改革、并购重组、军工主题。1）国企改革：由于地方财政的压力约束，近年来国企的第三本账越发受到重视。2）并购重组：加强产业整合，围绕战略性新兴产业、未来产业。3）军工：估值上行空间+年底地缘政治博弈+海外不确定性。 前言：我们从本轮行情最低点（9/18）以前就给予明确乐观，思考和布局市场底部位置大有可为的机会；在9/4《守着低估值&龙头能迎来春天吗？——烟蒂股系列1》提出自下而上视角关注低估值烟蒂股；在9/8《备战估值修复行情》提出年底估值修复行情可期； 再到9/22《增量政策的时点与节奏》进一步给出政策的三种假设，以及更多关注政策因子的变化。 图表1政策框架向乐观假设变化，对增量政策、市场保持高看一线 当下来看，政策框架正由我们此前的中性假设进一步向乐观假设变化。随之我们在9/24国新办新闻发布会和9/26政治局会议两次重要会议期间，在9/24《估值修复高看一线》和9/26《增量政策高看一线》两篇报告中，迅速将观点调整至进一步的乐观；在9/18以来的13个交易日期间，市场也给予了明确的反应。此后，我们在10/7《牛在途》就整个趋势做出判定——战略乐观，政策已从中性迈向再通胀的乐观假设，同时战术层面也需要对估值快速修复之后一波三折的过程做好准备。在节后的一周内，市场也出现了阶段性回落，我们的观点得以兑现。站在当前视角，在第一轮的货币和财政的子弹已经打出、并且引发了市场更大的期待之下，如何看待后市？我们在本期策略周聚焦中会做一个更加体系的思考。 一、战略高看一线：再通胀牛市已启动 政策拐点的深意：思维转向，发展与安全的天平或逐渐向前者倾斜。我们在10/11《政策拐点的深意——再通胀政策系列2》中提出，中国的政策框架正在由此前发展与安全权衡的掣肘，转向围绕货币和财政双宽的再通胀政策。当下最大的变化在于9/26召开的政治局会议，是决策层在非常规时间召开的非常规会议。本次会议在决策思路上的变化印证了我们此前的判断，即政策框架正在从中性假设进入到乐观假设。由于短期稳增长压力持续加大，底线思维下以就业为代表的民生问题引发政策思路阶段性转向以稳增长为主的总量刺激。发展与安全的天平或逐渐向前者倾斜，从中央层面来看，926政治局会议没有强调“稳中求进”的政策基调，反映出政策重心的阶段性调整。同时在落实层面，引导从部委到地方政府打开道德风险的掣肘，926政治局会议强调“三个区分开来”，要求广大党员、干部要勇于担责、敢于创新，为担当者担当、为干事者撑腰；随后很快体现在货币财政工具迈向双宽。 此刻的利好是真金白银的利好。基于这样的战略乐观，在此刻我们看到的利好是真金白银的货币和财政的利好。（1）我们认为本轮货币政策的最大创新点在于2.4万亿的创新结构性工具支持股市，包括证券基金保险公司互换便利（三期1.5万亿）和股票回购、增持专项再贷款（三期9000亿）。2008年美联储推出定期证券借贷便利（TSLF），我们在9/25《贝尔斯登时刻的美联储三支箭——凯恩斯武器库系列1》提到，TSLF的推出标志着美联储的救助政策在贝尔斯登时刻前后，从此前对房地产的救助转向了对金融市场的救助。而对中国来说，当下也意味着央行的流动性支持已从过去一年围绕房地产市场展开，进一步扩展到了资本市场。当前这些政策正在加速落地，预计后续中长线的国有资本增持，会从汇金进一步扩展到大型证券和保险公司。而这种增持的背后有着央行通过互换便利工具来提供大量的弹药库作为支撑，是真金白银的流动性利好。 图表2货币政策：降准降息落地，创新结构性工具支持股市流动性 图表3美联储定期证券借贷工具作用机制 （2）财政三支箭：支持地方化债，银行资本金补充，困难民众救助。我们认为，10/12财政部发布会最重要的两点可能在于：一是明确了支持地方化解政府债务风险，并且强调了“这项即将实施的政策，是近年来出台的支持化债力度最大的一项措施，这无疑是一场政策及时雨，将大大减轻地方化债压力”。中央财政在2023年安排地方政府债务限额超过2.2万亿元，2024年安排了1.2万亿元的额度，此次化债的增量可期，根据华创宏观团队测算，中期1-3年针对化债或有6万亿的规模。二是对于银行资本金的补充，以及对困难民众的救助，10/12财政部发布会提出将“发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本”和“加大对重点群体的支持保障力度”。一方面提升这些银行抵御风险和信贷投放能力，更好地服务实体经济发展；另一方面，多举措增加居民收入，针对926政治局会议提到的高校毕业生、农民工、脱贫人口、零就业家庭等重点人群，财政部也有相关补助工具的发放，包括向困难群众发放一次性生活补助、加大对学生群体奖优助困力度、提高城乡居民基础养老金最低标准、提高城乡居民医保人均财政补助标准等。 图表4增量财政政策工具 未来1-2个月，政策跟踪重心从财政货币扩展至产业部委、地方政府，道德风险的掣肘有望逐步打开。很多权益投资者可能认为，对地方的化债更多是用新钱还旧钱，因此并不能起到太大的作用。其实对于中国这种大国来说，最终的政策落地都需要广大的地方政府去参与并且推动，最终传递到企业部门以及居民部门的扩张。因此，帮助地方化债有助于大幅减轻地方政府在过去几年形成的债务负担，待地方政府轻装上阵后，从而实现以更大的空间与动力去投入到稳增长、扩内需、化风险中去。我们在10/11《政策拐点的深意——再通胀政策系列2》提到，在央行和财政部的政策落地后，预计能看到更多产业部委包括地方政府在政策层面的转向。后续更多产业部委可能也将就更多的产业政策在年内给予明确的细化，政策的跟踪重点将从党中央顶层设计转向国务院部委层面的政策制定，其中国新办新闻发布会或成重点。从今年7月以来的会议来看，参与部委主要集中在：①发改委、财政部，讨论重点包括经济形势判断、两重&两新工作部署、财税体制改革等；②央行、证监会、金融监管总局，讨论重点包括货币金融政策、资本市场改革等；③商务部、文旅部，讨论重点围绕促消费、促外贸、推动服务业发展等。相比之下，围绕科技创新的工信部、科技部参与次数不多，也反映出政策重心的阶段性变化。而地方政府层面近期也已陆续积极表态，例如辽宁省召开冲刺四季度打赢攻坚战动员部署会，湖南省委常委会召开会议“激励更多干部群众争做先锋楷模”，上海市委常委会召开会议强调“在建功新时代中争取更大作为”。 图表5今年7月以来各部委参加国新办新闻发布会&政策例行吹风会的次数统计 3~6个月政策跟踪重点：再通胀、货币财政双宽工具的创新。对于政策往后的期待，则需要发挥想象力，926政治局会议强调“三个区分开来”，后续货币财政双宽工具有望进行更多的创造和突破，在发展民营经济层面也有望进行探索性的试验。当下政策的拐点已经打开，在年内随之而来10月底可能召开的人大常委会、美国11月大选，以及12月的经济工作会议之后，我们认为未来一年随着国际形势进一步的明朗，国内的双宽政策有望进一步的加大力度，例如926政治局会议提到的“实施有力度的降息”，以及财政部部长蓝佛安提到的“中央政府在举债、提升赤字方面有较大空间”。最终实现通过货币和财政的双宽，来提振过去两年价格和企业业绩的下行压力；先是通过流动性的宽松，提升金融资产再通胀预期；进而通过财政的扩张，将流动性进一步注入到实体经济；通过刺激实体经济需求扩张，从而产生实物资产的再通胀，最终传导至企业业绩出现拐点，这也是本轮再通胀牛市的主逻辑。 图表6关注10-11月人大常委会财政增量&货币持续降息预期 图表7再通胀牛市的主逻辑 二、战术：高波震荡的二阶段大有可为 当前市场真实换手率接近15年5月前后位置，两融成交热度、市场整体波动率加大。从战术层面来看，我们在10/7周报《牛在途》中提出，牛市行情一波三折，本轮估值修复行情已进入后半场，目前应该已进入高波震荡的二阶段。在过去的三周中，市场在经历节前快速上涨之后，成交热度迎来大幅抬升。截至10/11，万得全A近1周日均成交额/自由流通市值为6.7%（近10年分位数99%，下同），接近15年5月前后位置；同时，万得全A年化波动率升至25.4%（85%），较9/18的17.1%（40%）出现明显抬升；两融成交大幅升温，近1周两融日均交易额占A股成交额比
