策略周聚焦：业绩：高波震荡中的试金石

【华创策略】 业绩：高波震荡中的试金石 ——策略周聚焦 ❖指数层面调整或基本结束，行业间再平衡、高低切或仍持续 华创证券研究所 10月以来中美贸易摩擦再启，万得全A最大回撤5.4%，幅度小于4月的12.4%。我们认为指数调整或已基本到位，但风格再平衡与高低切换可能持续更久。与4月恐慌性快速下跌不同，本轮市场对摩擦有所脱敏，更多表现为获利了结与震荡博弈，未出现大幅急跌。当前市场在高波震荡中形成更具操作性的窗口，筹码交换明显，类似博弈或延续数轮。 证券分析师：姚佩邮箱：yaopei@hcyjs.com执业编号：S0360522120004 证券分析师：蔡雨阳邮箱：caiyuyang@hcyjs.com执业编号：S0360525080006 ❖再平衡调整到位的指标观察：高低切行业收益率仍有约10个百分点下行空间，港股触底企稳亦是领先信号 （1）截至10/9，行业高低切阈值（申万一级行业滚动半年涨跌幅前5均值-后5均值）达69%，处于历史极高位置（98%分位）。经过近期的高低切换，该指标已回落至51%（88%分位）。若向近三年均值+1倍标准差（41%）回归，领涨行业仍有约10个百分点的下行空间，我们判断此目标位可能意味着调整完成。（2）港股因机构投资者主导，对风险反应更迅速集中，本轮回撤幅度（5.6%）也大于万得全A（5%），或能更早地消化风险并见底。 相关研究报告 《【华创策略】杠杆资金&ETF&回购均扩张至历史高位——流动性&交易拥挤度&投资者温度计周报》2025-10-14《【华创证券人工智能研究中心】本轮牛市AI三 倍股梳理——多行业联合人工智能10月报》2025-10-12《【华创策略】把握特朗普TACO交易——策略周聚焦》2025-10-12《【华创策略】国庆海内外十件大事——策略周聚焦》2025-10-08《【华创证券红利资产研究中心】牛市一周年的红利展望——多行业联合红利资产9月报》2025-10-08 ❖剩余流动性已度过最迅猛上行阶段，充裕程度或很难再次加强 我们认为牛市主驱动正从上半场的金融再通胀切换至下半场的实物再通胀。数据显示9月剩余流动性已出现边际回落，其最迅猛的扩张阶段或已过去。这意味着未来估值扩张可能受限，但牛市并未终结，核心驱动力将转向EPS。 ❖Q3杠铃配置瓦解，Q4高低切逐步演绎，高波震荡期间业绩成试金石 7月以来杠铃策略开始跑输，而顺周期板块ETF获得明显增持，这印证了市场对通胀恢复的预期。当前牛市主驱动正转向EPS，因此在本轮高低切换和震荡调整后，无论科技还是顺周期板块，未来一年内业绩是否能够再次上行都将成为最重要的试金石。 ❖MI&PPI转正之时正是EPS回归之时，24Q4有望确认业绩拐点，25-26年或将迎来EPS持续回归的过程，全A利润增速料将不断向上突破 基于旧口径M1已于5月转正并持续回升，我们预计PPI将于26/1转正。随着价格指标修复，EPS将成为牛市新驱动。我们判断24Q4有望成为业绩拐点，并预测25年全A非金融归母净利润增速5%。在此背景下，名义GDP增速有望回升，推动牛市进入由估值和业绩双轮驱动阶段。 ❖短期市场再平衡后，后续市场的主线将逐步呈现出我们自7月以来不断强调的反内卷牛市和再通胀交易 （1）牛市主驱动转发生变化，从上半场的金融再通胀转向下半场实物再通胀；（2）M1与企业现金回暖交叉印证，提供再通胀的流动性环境；（3）政治高度看反内卷，提供再通胀的政策环境；（4）反内卷牛市、再通胀交易之下，行业重点关注紧供给的顺周期行业，个股层面关注有质量的大盘成长。 ❖科技：内部结构调整优于行业间高低切，关注业绩高增：AI、PCB、锂电、游戏 中期视角，科技板块上涨趋势未结束，当前回撤属短期快速上涨后的再平衡。考虑到行业高低切阈值已大幅收敛，其进一步收窄至41%所剩10个百分点交易空间有限。因此对科技而言，在板块内部进行调整优于全面切换至其他风格： （1）考虑流动性环境的变化，大盘或强于小盘；（2）寻找有业绩增长的科技细分领域：AI基建、PCB、游戏、消费电子、锂电；个股层面，基于前期报告8/27《本轮牛市百只五倍股画像》中所归纳的五倍股估值及基本面特征，筛选绩优五倍股：胜宏科技、光智科技、生益电子、长盛轴承、鼎泰高科、慧瀚股份、同洲电子、若羽臣、仕佳光子、新易盛、中际旭创。 ❖风险提示：宏观经济复苏不及预期；海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来。 图表目录 图表1 10/9为行业高低切阈值高位，过去一周呈现大幅回落.........................................4图表2港股或比A股更早完成筑底....................................................................................4图表3 9/24双宽前至今，剩余流动性-0.3至2.4%，M2+6.3至8.4%..............................5图表4剩余流动性或已走过最迅猛上行阶段.....................................................................5图表5价格低位时期杠铃配置跑赢，25/7以来杠铃配置相较大盘龙头已持续跑输.....6图表6顺周期ETF 7月中旬开始显著增持.........................................................................6图表7 M1&PPI转正之时正是EPS回归之时.....................................................................7图表8自上而下测算预计25年全A/全A（非金融）归母净利润同比增速至中性3.5%/5%..................7图表9对标15-16年通胀回归，乐观预期下PPI同比26Q1有望回正............................9图表10 PPI回正将助推GDP平减指数回正，名义GDP增速或回升至5-6%区间.......9图表11非金融上市公司现金变化趋势对应M1同比变化..............................................10图表12现金流量表拆分看企业现金流：经营性现金流改善贡献最大..........................11图表13“反内卷”重点行业：库存、CAPEX、产能利用率、价格.................................12图表14“新核心资产”股票池..............................................................................................13图表15 24/9以来新核心资产等权组合收益率对比沪深300..........................................13图表16科创行情内部已发生大小盘风格逆转.................................................................14图表17近一个月业绩上修的科技细分领域.....................................................................14图表18截至10/17本轮五倍股优势个股筛选..................................................................15 核心结论： 1、指数层面调整或基本结束，行业间再平衡、高低切或仍持续；再平衡调整到位的指标观察：高低切行业收益率仍有约10个百分点下行空间，港股触底企稳亦是领先信号。 2、剩余流动性已度过最迅猛上行阶段，充裕程度或很难再次加强。 3、Q3杠铃配置瓦解，Q4高低切逐步演绎，高波震荡期间业绩成试金石；MI&PPI转正之时正是EPS回归之时，24Q4有望确认业绩拐点，25-26年或将迎来EPS持续回归的过程，全A利润增速料将不断向上突破。 4、短期市场再平衡后，后续市场的主线将逐步呈现出我们自7月以来不断强调的反内卷牛市和再通胀交易：（1）牛市主驱动从上半场金融再通胀转向下半场实物再通胀；（2）M1与企业现金回暖提供再通胀的流动性环境；（3）反内卷提供再通胀的政策环境；（4）行业重点关注紧供给的顺周期行业，个股层面关注有质量的大盘成长。 5、科技：内部结构调整优于行业间高低切，关注业绩高增：（1）考虑流动性环境的变化，大盘好于小盘；（2）稳健高增估值切换，寻找有业绩增长的科技细分领域：AI基建、PCB、游戏、消费电子、锂电。 一、本轮调整幅度较小，但高波震荡或维持较长时间 指数层面调整或基本结束，行业间再平衡、高低切或仍持续。10月以来中美贸易摩擦再启，市场自10/10以来出现一轮回撤，截至10/17收盘万得全A期间最大回撤达5.4%，回调幅度显著小于上一轮摩擦后的12.4%（4/3-4/9），我们认为当前指数层面的调整或已基本结束，但行业间的风格再平衡和高低切或维持比4月回调过程中更久的时间。对比4月的情况来看，我们跟踪的行业高低切的阈值（申万一级行业滚动半年涨跌幅前5均值-后5均值）在上一轮和当前均触及高位后面临调整。但不同点在于4月市场的调整更类似于引起恐慌后的快速回撤，因此呈现出价格一步到位的情形；对于投资者来说交易窗口极短，因此无需过多操作即迎来V型反弹。而本轮可能更多体现为市场对于贸易摩擦出现一定程度脱敏，从而更多表现为对于前期领涨行业的获利了结。市场并未呈现出此前投资者普遍预期的短期出现大幅回撤、交易窗口极短；取而代之的是，市场在高波震荡过程中逐步形成一个更具操作性的交易窗口，这一过程也伴随着明显的筹码交换。因此从盘面上来看，过去一周市场并未持续下跌，而是呈现出部分逢低布局的资金与部分资金获利了结的博弈。此外，对比4月引起市场恐慌的是期间中美双方在关税等问题上不断加码，特朗普在当地时间10月12日便已释放出愿与中国达成协议平息紧张局势的信号；因此过去一周市场出现的回撤、行业间出现的高低切并未来源恐慌，更多是部分资金借TACO进行获利了结。我们认为，虽然很难就高波震荡维持多久时间做出准确的前瞻预判，但至少类似的博弈可能会维持数轮。 再平衡调整到位的指标观察：高低切行业收益率仍有约10个百分点下行空间，港股触底企稳亦是领先信号。（1）对比8月底行业高低切阈值（申万一级行业滚动半年涨跌幅前5均值-后5均值）32%（2010年以来58%分位），到10/9已达69%（前五通信&有色&电子&电新&综合平均72%，后五食饮&银行&交运&社服&农业平均3%），分化程度为2010以来98%分位。过去一周行业迎来明显高低切，截至10/17申万一级行业滚动半年涨跌幅前5均值-后5均值已回落至51%（2010年以来88%分位），若回归至近三年均值+1倍 标准差对应回落至41%（假设后五行业维持当前点位，则对应领涨的前五行业仍有10个百分点的下行空间），若回归至近三年均值则对应回落至31%（假设后五行业维持当前点位，则对应领涨的前五行业仍有20个百分点的下行空间）。考虑到当前牛市所处环境，我们认为回落至近三年均值+1倍标准差可能就意味着调整完成。（2）从市场结构看，港股投资者以机构为主，其对风险的反应通常更为迅速和集中，这或使港股在短期内更充分地消化风险，从而可能较A股更早见底。10/10以来恒生指数回撤5.6%，对比万得全A的5%，也反映出港股对风险信号的敏感度相对更高。 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 二、业绩是高波震荡阶段的试金石 我们认为行业间的高低切只是短期内价格层面