君研海外·海外宏观及大类资产周度报告

国泰君安期货研究所·海 外 研 究戴璐Z0021475刘雨萱Z0020476联系人杨藤F03151619日期：2026年3月22日 CONTENTS 大类资产周度表现及市场高频数据 周度重点宏观逻辑追踪及资产观点 宏观数据全息图及基本面高频数据 •周度海外宏观要点：战争第四周，如预期，市场逐步计价•周度海外宏观要点：霍尔木兹海峡仍未有实质性复航迹象•周度海外宏观要点：当前地缘在油价中定价几何？•周度海外宏观要点：4月将必然呈现CPI数据真实反弹•周度海外宏观要点：油价100美元/桶分水岭效应•周度海外宏观要点：对不同油价情景线性回归推算•周度海外宏观要点：美债市场通胀+VaR风险冲击或仍未结束•周度海外宏观要点：贵金属风险资产特性显著承压•周度海外宏观要点：Charts of the Week•周度货币组评分：基于波动率调整后的风险逆转指数+Carry变化 •实时经济动能–实时GDP模型、GDP分项和板块惊喜指数•金融条件–央行资产负债表及金融条件指数•财政支出–美国联邦政府支出明细及债务占GDP比重•就业市场–美国就业市场周频、月频追踪•通胀–通胀拆分、核心驱动及通胀预期•消费需求–美国消费数据周频、月频追踪•消费需求–收入端：个人收入、工资收入和储蓄•消费需求–负债端：家庭资产负债表、负债率、逾期率•周期定位–工业、制造业及库存周期性指标•周期定位–美国零售商分品种库存•信贷周期–信贷总量同比、估值和信用市场高频追踪•交通物流–航空、供应链指数、卡车和航运•大宗商品–宏观商品高频•房地产市场–美国房地产权益市场和信用利差•房地产市场–美国商业地产•Eurozone–欧元区经济数据 •固定收益–海外固收周度表现•固定收益–美债收益率曲线和信用利差•固定收益–不同评级信用债相对强弱及欧元区利差•固定收益–美国国债发行量及一二级市场供需•汇率市场–主要汇率周度表现•汇率市场–主要国家国债收益率与美债利差走势•汇率市场–中国货币政策框架演进•汇率市场–人民币汇率月频指标•汇率市场–人民币汇率高频指标•大宗商品–主要大宗商品周度表现•大宗商品–主要大宗商品比价及产业链相对强弱•海外权益–全球主要指数及美股各行业周度表现•海外权益–周度美股风格表现、估值及盈利追踪•海外权益–盈利周期定位–EPS季度同比趋势•海外权益–波动率与风险情绪指标•海外权益–美股量化因子表现追踪•加密货币–加密货币及相关衍生资产•BOJ后YCC时代–日元Carry交易体系市场高频数据 周度重点宏观逻辑追踪及FICC观点 周度海外宏观要点：战争第四周，如预期，市场逐步计价 第三周后，前期滞后反应的主要波动率如VIX指数和MOVE index已然追赶上行 PolyMarket显示3月美伊停火概率滑落至10%，4月停火概率滑落至39%，主要资产再度跟随定价 ◆当前全球宏观和大类资产短期逻辑聚焦中东地缘-油价-风险偏好的传导链条上，短期高度决定大类资产方向性驱动和系统性风险，而地缘政治本质上存在非线性、难以预判的特性，这意味着当下更负责任的态度应是承认地缘不确定性，不“赌”地缘方向。 ◆当前现状已经滑向烈度超预期、冲突持续性上升的现状，且霍尔木兹海峡已经成为所有国家首要关切。1）特朗普声称如果霍尔木兹海峡没有在48小时内重新开放，将“打击并彻底摧毁”伊朗的发电厂，而伊朗武装部队联合作战司令部发言人表示，如果美国供给燃料或能源设施，伊朗将供给美国及其盟国在中东地区能源、信息技术和海水淡化基础设施。2）22个国家发表联合声明，将为霍尔木兹海峡通航“参与相关努力”。 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究◆我们在过去三周反复提醒，当前主要资产波动率过于克制，股、债市场计价不足，对权益市场、债券市场和估值类金属皆持有看空预警，上周市场充分兑现，前期滞后反应的主要波动率如VIX指数和MOVE index已然追赶上行。 周度海外宏观要点：霍尔木兹海峡仍未有实质性复航迹象 当前霍尔木兹海峡处于实质性封锁状态，封锁时间或有超预期，当前国际能源化工产业链面临实质性供给缺口，较俄乌冲突时期“主观选择”有本质差别 PolyMarket显示3月美伊停火概率滑落至10%，4月停火概率滑落至39%，主要资产再度跟随定价 ◆我们仍旧认为，当前战情本身和地缘情绪反复或不构成主要逻辑，原油价格本身成为核心因素，只要霍尔木兹海峡处于实质性封锁状态，哪怕多方态度短期波动，都无法解决当前物流带来的实质性供应缺口以及正在发生的减产对供需平衡表的影响。目前霍尔木兹海峡通行量骤降，军事风险、航运公司主观避险以及航运保险等多个因素或使得海峡实质性封锁状态时间超出市场预期。 ◆参考我司研究所能化团队观点，基于霍尔木兹海峡正常情况下油运供给缺失对油价的影响看，测算海峡封锁+1天，原油价格+0.5-1.0美元/桶。我们前期反复强调，单纯看PolyMarket市场定价已然对局势本身较为悲观，PolyMarket显示3月美伊停火概率滑落至10%，4月停火概率滑落至39%，但资产价格迟迟未有显著计价，必须重视非对称性、非线性的下行风险。上周已然兑现。 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究◆当前能源化工产业链面临实质性供给缺口，较俄乌冲突时期基于经济制裁逻辑下“主观选择”不采买俄罗斯能源品有本质差别，彼时能源贸易流呈现区域性分化，而非当前或存在系统性供给缺口。基于此，保持对能源类商品上行风险冲击仍有必要。 周度海外宏观要点：当前地缘在油价中定价几何？ 以2022年年初为起点，原油价格需求-供给-地缘因素拆分显示，峰值阶段油价中地缘溢价为28-30美元 2026年年初为起点，原油价格需求-供给-地缘因素拆分显示，当前油价中地缘溢价为23美元（截止3月22日） ◆以2022年年初为起点，原油价格需求-供给-地缘因素拆分显示，峰值阶段油价中地缘溢价为28-30美元，峰值出现在2022年3月6日-2022年3月8日。 ◆2026年年初为起点，原油价格需求-供给-地缘因素拆分显示，当前油价中地缘溢价为28.7美元，最高峰定价33美元。 ◆Methodology：以每30分钟作为单位交易时段，原油、权益和典型避险资产（黄金、日元等）价格波动方向相关性，作为定义油价需求-供给-地缘因素驱动。 周度海外宏观要点：4月将必然呈现CPI数据真实反弹 ◆对布伦特原油同比和美国CPI同比做回归分析，美国CPI同比= 0.0194×原油同比+ 4.3188，R²=0.17，原油价格变动解释CPI变动的约17%。 ◆在TACO惯性和淡定情绪中，通胀预期计价仍旧偏低，但4、5月终将迎来真实通胀冲击——克利夫兰实时CPI同比已经上升至3.02%、BE Nowcast 3.4%、通胀掉期3.32%。当市场面临真实通胀切实抬升，“通胀”实感将加剧。 周度海外宏观要点：油价100美元/桶分水岭效应 当前10y通胀预期录2.35%，较油价偏低，理论反弹至2.55%。若原油超过100美元，10y通胀预期更容易向上异常波动 ◆参考布伦特原油连续合约与2y Breakeven回归分析，当前2y通胀预期录2.35%，较油价偏低，理论反弹至2.55%。若原油超过100美元，10y通胀预期开始变得更为异常。这意味着在原油价格维持静态维持的预设下，10y通胀预期仍有一定上行空间。 周度海外宏观要点：油价100美元/桶分水岭效应 当前2y通胀预期录3.14%，较油价相对均衡，但同样，若油价处在100美元之上，2y通胀预期往往显著高于线性回归 ◆当前2y通胀预期录3.14%，较油价相对均衡，但同样，若油价处在100美元之上，2y通胀预期往往显著高于线性回归水平。这意味着原油100美元以下2y通胀预期对2y美债收益率的传导相对可控，但动态看若一旦油价稳定站上100美元，2y通胀预期将显著高于线性回归水平约0.7%。 周度海外宏观要点：对不同油价情景线性回归推算 ◆针对布伦特原油不同水平下的线性回归推算：我们尤其强调原油价格处在100美元/桶之上时对通胀预期传导的非线性放大。正如当下。 周度海外宏观要点：美债市场通胀+VaR风险冲击或仍未结束 ◆在前几期报告中，我们反复强调，美债市场通胀+VaR风险冲击或仍未结束，前期报告原文如下： ◆“我们提到2026相较于2022年，无论是通胀预期还是MOVE index整体上行对美债市场传导相对克制，但通胀预期近端反弹，推动美债曲线走平。进一步看油价-通胀和宏观经济指标传导的细节，当前相对2022年比较，10y通胀预期并未快速跟随油价上行趋势，一方面固然有市场预期美伊冲突持续性或不长的情绪，另一方面也因当前处在通胀偏向下行的趋势中。通胀预期的温和使得美债和债券波动率相对平静，对整体市场情绪是一种定锚作用，但也需要考虑后续通胀预期补涨跟随油价的风险，再叠加跨市场VaR调整风险。故而我们推荐美债收益率上行策略，目前，10y美债收益率上行至4.24%（仍低于1月份高点），2y美债收益率上升至3.71%。参考前文油价-通胀预期回归分析，当前10y通胀预期计价仍不足，2y通胀预期计价亦要考虑100美元+效应。” 周度海外宏观要点：美债市场通胀+VaR风险冲击或仍未结束 我们在地缘升级之时就强调，伴随原油价格上行，美国通胀长短端曲线将呈现显著Back结构，推动美债曲线走平，当前已然兑现 ◆我们的核心观点和策略为： ◆我们认为：1）油价静态看，美债通胀预期定价仍不足；2）动态看，霍尔木兹海峡航运作为核心问题仍为解决，油价仍有上行风险，通胀预期上行和实际通胀数据上行是大概率事件；3）通胀曲线Back结构将推动美债曲线走平；4）注重“滞胀”环境下超短端国债“现金为王”表现；6）通胀保值债券对冲功效仍旧会失效。 ◆我们认为上周市场已然充分反应，不做赘述。 周度海外宏观要点：“滞胀”环境强化风险延续 若“逆周期通胀”环境强化，60-40股债配置效果不佳，防守/周期比值上升，黄金/白银比值上升 2022年俄乌冲突标志着美国从2021年需求通胀进入2022年成本通胀，2022年开始原油价格与权益市场表现呈现负相关性，当前正在复制这一现象 ◆2022年俄乌冲突带来油价飙升，标志着美国从2021年需求通胀进入2022年成本通胀，2022年开始原油价格与权益市场表现呈现负相关性，当前正在复制这一现象，权益周期跌幅加深，与攀升的大宗商品指数形成负相关。 ◆在“逆周期通胀”环境中，整体风险情绪将偏弱、资产标的选择难度加大。普遍视作通胀标的表达的大宗商品将显著分化，能源化工成为成本端多头选择，但其逻辑高度依赖地缘形势演化；有色金属、消费类商品承压，尤其考虑有色板块前期涨幅较高，与科技板块逻辑绑定较近，或相对承压。 ◆“逆周期通胀”环境下避险资产篮子进一步缩小，债券市场亦承压，股债对冲效果不佳或使得宏观波动率提升。若当前地缘冲突超预期，仍要关注“流动性冲击”转为“逆周期通胀”环境下的黄金多头配置价值。但或需待黄金波动率回落。 周度海外宏观要点：贵金属风险资产特性显著承压 ◆近日贵金属加速下跌，外盘黄金触及4500美金，白银回落至65美元附近。在冲突缓和与加剧的情景演绎中，持久战的可能性已经随着时间来到第三周而愈发加大。霍尔木兹海峡迟迟未能通运导致市场逐渐定价破坏性通胀，而昨日市场的反应明显在定价衰退路径以及流动性收缩，美元与贵金属同跌，美债利率强势反弹，贵金属呈现明显的风险资产特点。我们理解金银作为此前上涨幅度较大、波动率较高的品种，首当其冲遭遇抛售，且由于缺乏有色金属有实际工业买盘刚需、以及股票市场强业绩支撑与大量期权对冲头寸，贵金属“挤水分”尤其剧烈。从黄金日度超额收益来看，黄金短时间呈现超卖表现。 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究◆策略上来看，我们此前提出多金银比头寸起到有效对冲，白银跌幅更甚。往后看，短时间情绪快速宣泄，金银均回落至下方关键支撑位，然而宏观格局并未发生实质性改变，若战局延续，整体资产或仍有继续出清的风险，即便经