国信证券晨会纪要

晨会主题 【重点推荐】 行业与公司 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 贵州茅台(600519.SH)深度报告:革故鼎新，与时偕行，再论茅台的护城河与增长潜力 【常规内容】 宏观与策略 宏观深度:宏观经济深度报告-有形之手（2）：税制改革回顾宏观快评:美国3月FOMC会议点评-中东硝烟改写降息剧本宏观快评:2026年1-2月财政数据快评-支出前置，助力“开门红” 行业与公司 农业行业专题:美国农业部（USDA）月度供需报告数据分析专题-原油上涨有望推动农产品涨价，美国牛价景气预计维持 产业链专题研究:悦己产业链：银发经济产业合集：银发经济，掘金新局纺织服装3月投资策略：服装社零同比增长10%，上游原材料价格持续上涨 中国东方教育(00667.HK)海外公司财报点评:025年维持高分红，成熟专业稳步修复，美业培训快速成长 万辰集团(300972.SZ)财报点评:2025年下半年加速开店，量贩零食业务规模效益大幅释放 心动公司(02400.HK)海外公司深度报告:游戏研发能力持续验证，TapTap平台生态繁荣 友邦保险(01299.HK)财报点评:NBV延续稳定增长，利润持续优化福耀玻璃(600660.SH)财报点评:产品升级，经营强韧，数字化与智能化转型有望加速成长 金融工程 金融工程周报:股指分红点位监控周报-市场震荡，各主力合约均处于贴水状态 金融工程日报:沪指震荡调整，煤炭开采、光模块概念逆势上涨 【重点推荐】 行业与公司 贵州茅台(600519.SH)深度报告:革故鼎新，与时偕行，再论茅台的护城河与增长潜力 估值承压：多因素压制需求，飞天消费属性增强。正确客观认识茅台酒属性特点是理解其估值的前提，2022-2025年贵州茅台股价自高点下跌33%、PE(TTM)下降63%，我们认为需求减少、场景受限是主因，飞天茅台酒消费属性增强，市场价格自高点最大下跌60%，导致估值回调。 以史为鉴：紧扣时代脉搏，市场化改革破局供需难题。复盘历史，公司尊重市场规律，多次市场化改革化解危机：1）1998年国内产业结构调整，酒类需求减少，公司通过市场化引进特约经销商、专卖店等，培育核心意见领袖，奠定价格的龙头地位。2）2013-15年受“限三公消费”等政策冲击，飞天价格最大下跌56%，公司市场化招商，开发生肖茅台酒等非标类产品，拓展商务消费场景，顺利成为行业龙头。 对标爱马仕：匠心品质为核，品牌与时俱进。长期看，茅台酒仍具有不可替代性，考虑到生产工艺特点，十五五期间茅台酒理论可供销售量预计约5.2万吨，增量有限，高档奢侈属性有增强的基础。我们认为爱马仕对茅台酒的发展具有借鉴意义：1）极致的皮革品质和纯手工的匠心工艺打造品牌稀缺性；茅台酒以产区位置+酿造工艺+勾调技术塑造高端白酒品质表达，构成定价基础；2）当前公司需要通过宣传品牌文化、创新消费场景、加强渠道服务能力，培育潜在消费群体，夯实长期提价的能力。 增长潜力：以消费者为中心，换取发展空间。2026年公司全面奔赴C端，推动市场化改革，主要变化为：1）构建消费者导向的价格形成机制。2）构建产品“721”的金字塔结构，并培育非标类产品独立增长的能力。3）打造精品第二大单品，用43度飞天茅台酒茅台和茅台1935酒培育年轻消费群体。4）五大渠道并行，线上线下加强协同，“i茅台”作为直销渠道重要窗口。对标Apple：直营渠道收入占比40%（飞天直销收入占约15%），线上商店联动线下销售，Apple Store以服务和体验增强消费者粘性，目前茅台正在构建立体化服务体系，系统提升客户运营能力，实现茅台酒从“关系信用工具”转向“中国高档商品和优质生活方式的载体”转型，并进入可持续增长。 空间测算：茅台酒量价增长均具备基础，系列酒抢夺大众酱香酒份额。茅台酒预计未来3-5年销量CAGR在2-3%，获取超高端白酒扩容份额，收入CAGR预计8-10%：1）以城镇居民月收入1/3为基准，假设经销商毛利率20%，飞天仍具备提价期权；2）非标酒形成自身消费场景和群体，伴随经济复苏有望量价齐升；3）精品作为第二大单品，长期承接飞天向上升级需求。系列酒收入CAGR预计在GDP增速附近，酱香酒次高端规模稳健增长，公司产品性价比突出、拥抱新渠道，获取低线市场份额，茅台1935酒预计增速更快。 投资建议：全面市场化改革，增长基础更扎实，强调“优于大市”评级。短期公司吨价具有一定压力（不考虑提出厂价），但中长期增长能力依然坚实，预计2025-27年公司收入1812/1818/1845亿元，同比+4.0%/+0.3%/+1.5%（前值+5.3%/+0.5%/+1%）；公司归母净利润895/895/914亿元，同比+3.8%/0.0%/+2.1%（前值+4.9%/0%/+1.4%），对应当前20.5/20.5/20.1xP/E。采用FCFF、可比公司估值对标等方法，给予合理市值21181-23426亿元（合理估值1686-1865元/股），当前股价具有15-28%上行空间。考虑到公司长期ROE提升趋势和经营久期，能够给予估值溢价，维持“优于大市”评级，重点推荐。 风险提示：需求复苏不及预期；供给过多致飞天批价下跌；提价能力受限等。 证券分析师：张向伟（S0980523090001）、张未艾（S0980525070005） 【常规内容】 宏观与策略 宏观深度:宏观经济深度报告-有形之手（2）：税制改革回顾 本报告是“有形之手”系列研究的第二篇，一方面梳理我国税制改革七十年演进历程，另一方面分析现行税制框架。 “十五五”时期我国财政模式转型进入攻坚阶段，叠加土地财政退坡、人口老龄化等压力，税制改革成为破解财政收支矛盾、支撑可持续性的重要手段。 回顾历史，我国税制从建国至今七十余年，经历了多次重大调整，最终形成目前的税制体系。 我国税制改革适配经济体制转型，历经四大阶段： 计划经济时期（1949-1978年）从统一复合税制走向简化，税收仅聚焦财政收入筹集。 经济转轨时期（1978-1993年）构建涉外税制、推进利改税，重建复合税制以培育多元税源。 市场经济建设期（1994-2013年）完成1994年分税制改革，统一内外资税制，确立增值税核心地位，理顺央地分配关系。 全面深化改革时期（2013年至今）以营改增为核心，推进减税降费与征管数字化，宏观税负持续下降。目前我国税收法制化建设已经推进了大半，形成以流转税为主，所得税为辅的税收结构。 我国流转税，即增值税、消费税、关税合计占税收收入五成；所得税即企业所得税、个人所得税合计占三成。 央地税收分税制框架清晰，增值税、所得税为核心共享税，地方税以财产税、行为税为主，2025年土地出让收入降至不足4.2万亿，地方财力缺口扩大，急需完善地方税体系，找到新的财力增长点。 我们将在下一篇报告，即“有形之手”系列的第三篇中，以稳定宏观税负为主线，详细探讨短期内主要税种可能的改革方向和增收空间。 风险提示：税收政策梳理不全，经济复苏存在波动。 证券分析师：王奕群（S0980525110002）、田地（S0980524090003）、董德志（S0980513100001） 宏观快评:美国3月FOMC会议点评-中东硝烟改写降息剧本 3月19日，美联储议息会议宣布政策利率维持在3.50-3.75%不变。 证券分析师：邵兴宇（S0980523070001）、田地（S0980524090003）、董德志（S0980513100001） 宏观快评:2026年1-2月财政数据快评-支出前置，助力“开门红” 一般公共预算收入回暖，支出节奏前置。1-2月收入同比增长0.7%，较去年底的深度负增长大幅修复。增值税由负转正成为主要拉动项，企业所得税降幅收窄，而个税受季节性影响明显下滑。支出端同比增长3.6%，完成度达15.6%，为2019年以来同期最高水平；民生类与基建类支出同步回暖，债务付息支出增速维持高位。 政府性基金预算呈现“收入低迷、支出提速”的分化格局，收支增速差扩大。受土地出让收入同比下滑25.2%拖累，政府性基金收入降幅扩大至-16%；但支出端同比增长16%，主要得益于新增专项债发行进度较快（当前已发行超万亿，去年同期不到7000亿）及2025年第二本账结转结余资金约7200亿的财力补充，土地外其他支出增速高达40.3%，成为支出扩张的核心支撑。 合起来看，广义财政支出增速由负转正，财政政策力度显著回升。广义财政支出同比增长6.1%，收入降幅收窄至-1.4%，支出完成度2019年至今最高。当前支出扩张主要依赖收支缺口与存量财力双重支撑，在收入修复偏弱的背景下，通过债务前置发行与存量资金落地，财政靠前发力特征凸显。 证券分析师：王奕群（S0980525110002）、田地（S0980524090003）、董德志（S0980513100001） 行业与公司 农业行业专题:美国农业部（USDA）月度供需报告数据分析专题-原油上涨有望推动农产品涨价，美国牛价景气预计维持 种植链农产品：价格底部，等待上行。 1）玉米：全球期末库存环比调增，价格底部支撑较强。USDA3月供需报告预计25/26产季全球期末库销比环比调增0.30pcts，中国期末库销比未作调整。目前国内玉米价格已处于历史周期底部位置，中长期供需平衡趋于收紧，原油价格上涨有望刺激下游需求，后续预计价格底部回升。 2）大豆：价格处于历史低位，周期底部或迎反转。USDA3月供需报告预计25/26产季全球期末库销比环比调减0.01pcts至29.54%。近期国内豆粕价格表现震荡偏强，短期，当前大豆及豆粕价格对南美大豆丰产预期反应较为充分，近期原油价格上涨有望拉动大豆压榨需求，预计同步震荡偏强。中长期，2026年4月后巴西大豆将陆续上量，关注后续南美天气扰动、贸易与生物燃料政策的潜在催化。 3）小麦：国内小麦供应充足，预计后续底部震荡。USDA3月供需报告预计全球供给维持充裕，最终25/26产季全球期末库销比环比调减0.10pcts。中国小麦25/26年度期末库销比未作调整，整体供给仍较为充裕。 4）白糖：海内外丰产预期维持，关注到港节奏及原油价格波动。国内市场近期价格受海外传导影响有所回升。国际糖业组织（ISO）将2025/26年度全球食糖过剩量下调至122万吨，供给压力有所减缓，后期重点关注国际原油市场波动、巴西2026/27年度制糖比调整预期和印度实际出口对食糖市场运行的影响。 5）棉花：全球产量下降、需求增加，但仍维持宽松格局。USDA3月供需报告预计2025/26产季全球期末库存消费比环比上调1.15pcts至64.42%，中长期，全球供需仍维持宽松格局。当前国内棉价底部存在支撑，后续国内外宏观环境和消费需求若维持改善，预计仍有修复空间。 养植链农产品：海内外牧业有望共振反转。 牛肉：美国2026年牛价景气预计维持向上，海内外牛价有望共振反转上行。2026年的3月供需平衡表预测，2026年美国牛肉产量预测同比下调0.73%；进口量预测同比增加3.73%；出口量预测同比下调7.06%，总消费量预测同比增加0.65%，最终期末库存预测同比下调17百万磅。整体来看，USDA预计2026年美国牛肉市场供应仍维持偏紧，牛价有望保持景气上行。国内基础母牛自2023年下半年呈调减趋势，且于2024年明显加速，我们认为在产能去化以及进口缩量涨价影响下，国内牛肉价格后续或维持筑底上行走势。 2）原奶：2026年美国牛奶期末库存小幅下调，我国肉奶共振有望推动原奶景气反转。参考USDA预测，期末库存预测持平。整体来看，美国牛奶市场产量增幅有限，出口需求增加，价格预计维持景气。国内奶牛产能自2023年中开始去化，结合2年滞后传导推断，后续在产量收缩、肉奶共振和进口减量共同推动下，国内原奶有望在2026年开启反转上行走势。 3）猪肉：2026上半年美国猪肉价格预计维持同比增长，国内生猪产能调控稳步推进。USDA3月供需报告预计