开源晨会

开源晨会0320 ——晨会纪要 吴梦迪（分析师）wumengdi@kysec.cn证书编号：S0790521070001 观点精粹 总量视角 【宏观经济】重新加息或仍未进入美联储的政策选择中——3月FOMC会议点评-20260319 【固定收益】土地潮退，股权潮涌：地方财政转型突围正当时——固收专题-20260319 数据来源：聚源 【金融工程】3月转债配置：转债估值偏贵，看好平衡低估风格——金融工程定期-20260319 行业公司 【化工】氯碱行业景气度逐步触底，双碳政策、PVC无汞化推进将加快行业景气度底部向上——行业深度报告-20260319 【商贸零售】医美化妆品2月月报：锦波生物、华熙生物、上美股份发布年度业绩快报，38大促国货美妆表现亮眼——行业点评报告-20260319 【通信】重视“Token工厂”三大投资主线——行业点评报告-20260319 【电子】Groq 3 LPU与GPU协同作战，系统架构如期升级-20260319 【农林牧渔】3月供给压力进一步释放，猪价或延续偏弱磨底——行业点评报告-20260319 【传媒：阅文集团(00772.HK)】看好AI加速短剧/漫剧发展，品类拓展推动GMV高增——港股公司信息更新报告-20260319 【食品饮料：万辰集团(300972.SZ)】快速拓店收入高增，净利率持续超预期——公司信息更新报告-20260319 【电子：上海新阳(300236.SZ)】五大材料布局驱动业绩高增，三大基地共振开启新周期——公司信息更新报告-20260318 研报摘要 总量研究 【宏观经济】重新加息或仍未进入美联储的政策选择中——3月FOMC会议点评-20260319 何宁（分析师）证书编号：S0790522110002 |潘纬桢（分析师）证书编号：S0790524040006 事件：美联储于北京时间3月19日凌晨2点发布3月FOMC会议声明，宣布保持利率水平不变。 声明及发布会要点 1.美联储在此次会议上宣布继续保持利率水平不变，维持在3.5%-3.75%区间。资产负债表政策方面，按照2025年12月的计划继续执行。 2.继续保持利率水平不变，高度关注中东局势。在声明中，美联储的措辞同1月份相比变化较少，即认为美国经济一直稳步扩张。就业方面，美联储认为就业增长依然缓慢，失业率变化不大；通胀方面，仍维持通胀率处于较高水平的判断。此外，由于中东局势发展的高度不确定性，声明中提及对美国经济的影响尚不明朗。但本次投票中，除了米兰继续投票降息25bp，其他委员均投票赞成保持利率水平不变，美联储内部的分歧略有收窄。 3.上调经济预测、通胀预测，点阵图显示2026年或有1次降息。美联储在此次会议上调2026-2028年GDP增速预测，上调2026-2027年PCE、核心PCE预测，2028年预测维持不变；2026、2028年失业率预测与2025年12月预测保持相同，但上调2027年失业率预测，预测数据显示美联储认为美国经济增长将继续加速，失业率相对可控，通胀风险略有上行。利率预测显示2026年或有1次降息，与会者对2026年降息幅度的预测分歧相对可控。 4.发布会上，鲍威尔表态保持相对中性，加息目前不是基准情形。在发言稿以及问答中，美联储主席鲍威尔整体表态相对中性，表示当前利率水平处于中性水平的高端，或者可以说是轻微/适度限制性，是一个合适的位置。如果没有看到通胀在年中改善，那么就不会出现降息。虽然讨论过加息的可能性，但绝大多数人都没有将加息作为后续行动的基准情形。劳动力市场呈现出一种“零就业增长的平衡”，潜藏着下行风险。对于中东局势导致的能源通胀，美联储通常会选择看穿，美国去通胀进程可能不及预期，不过目前民众的通胀预期依旧稳定。 重新加息或仍未进入美联储的政策选择中 我们认为从央行的政策制定流程来看，重新加息尚未进入美联储的政策选择中，2026年或仍有降息。事实上，中东地缘局势紧张虽可能导致油价中枢上移，并推动油价上涨，但也带来经济下行压力。对美联储而言，目前的决策或仍是拉长观望时间。降息周期中外生冲击带来的通胀上升，对核心通胀的传导相对不高，因此再重新加息较难进入美联储的政策选择中。但美联储内部分裂的可能性后续或增加，降息或进一步延后。基准情形下，我们认为2026年美联储或还有降息空间，时间点或主要在3季度以后。 短期内市场风险偏好或边际承压 决议及发布会后，市场风险偏好略有下降。美股方面，在声明及发布会后，美股跌幅扩大，最终道琼斯指数收跌1.63%，纳斯达克指数收跌1.46%；美债方面，10年期美债收益率延续上行，目前略高于4.25%；美元方面，发布会后上行幅度扩大，目前稳定在100以上；黄金则录得一定幅度下跌，目前已低于4850美元/盎司。我们认为虽然美联储表态较中性，但整体谨慎，考虑到中东局势的不确定性，市场风险偏好或边际承压，我们需持续关注中东局势的变化。CME期货定价美联储将在2026年降息1次。 风险提示：国际局势紧张引发通胀超预期，美国经济超预期衰退。 【固定收益】土地潮退，股权潮涌：地方财政转型突围正当时——固收专题-20260319 陈曦（分析师）证书编号：S0790521100002 |曾禹童（分析师）证书编号：S0790526030003 土地财政退潮，股权财政迎历史机遇 土地财政的退潮，使重构地方财力显得更为迫切。作为地方财政收入的重要支柱，我国土地出让收入自2021年达到峰值后连续三年下行，至2024年累计下滑44%，财源转型从“可选项”变为“必答题”。从区域层面观察，各地对土地出让的依赖度普遍下降。长期来看，在人口收缩与老龄化共振下，土地收入的收缩或已不再是周期性波动，而更可能意味着结构性拐点的到来。因此，依赖土地财政“一锤子买卖”的传统模式或难以持续。 股权财政正是破解困局的“金钥匙”。随着A股市场规模扩大、流动性增强和分红能力稳步提升，叠加相关政策的积极引导，股权财政正逐步成为地方重构财力的战略选择。股权财政依托持续分红、资产增值以及带动的产业税收增长，展现出更强的可持续性与稳定性。这不仅能助力财政健康运行，更能推动产业发展，从而实现财政与产业之间的双向赋能和良性循环。 财务回报与产业升级双向赋能，涵养股权财政一池春水 股权财政不仅具有理论上的可行性，更在多地实践中得到有力验证。合肥、成都、常州等地的国资探索，已成为可供复制的鲜活样本。合肥“投”出产业集群，成都“撬”动千亿市值，常州“育”成链主龙头，这些成功案例的共同点在于，地方国资超越了传统财务投资的角色，通过“股权投资+链式招商”的创新模式，走出一条“以投促产、以产兴财”的可行道路。 赛道选择、风险控制、投后治理，影响股权财政成效的重要因素 通过复盘武汉弘芯、南宁哪吒、潍坊美晨等案例，可以发现，赛道选择/产业布局、风险控制、投后治理等因素往往很大程度上影响股权投资成败。 综合来看，在土地财政增长乏力与地方债务承压的双重约束下，股权财政已从“转型选项”成为“必由之路”。这不仅是地方财源结构重构的理论方向，更具备坚实的现实支撑。政策层面，资本市场深化改革与长期资金入市形成制度红利；实践层面，合肥、成都等地已充分验证其范式价值。不过失败样本同样警示，股权财政绝非稳赚不赔的。因此，发展股权财政必须回归“因地制宜发展新质生产力”的核心要求，围绕战略洞察（赛道选择）、投资管理（风险管控）、产业生态（价值培育）三个维度提升专业能力，方能实现行稳致远。 风险提示：土地出让收入超预期下滑，上市公司市值波动，城投风险事件超预期演绎。 【金融工程】3月转债配置：转债估值偏贵，看好平衡低估风格——金融工程定期-20260319 魏建榕（分析师）证书编号：S0790519120001 |苏俊豪（分析师）证书编号：S0790522020001 截至2026年3月13日，近1月可转债等权指数（889033.WI）下跌4.29%，可转债高价指数（889041.WI）下跌8.28%，中价指数（889042.WI）下跌2.16%，低价指数（889043.WI）下跌0.60%，可转债正股等权指数（889035.WI）上涨0.34%。 转债和正股估值比较：转债估值偏贵 针对可转债与正股的估值比较，我们构建出时序上可比的估值指标“百元转股溢价率”，并计算滚动历史分位数衡量转债和正股当前的相对配置价值。 截至2026年3月13日，“百元转股溢价率”滚动三年分位数处于93.50%，滚动五年分位数处于96.10%。 偏债转债和信用债估值比较：整体配置性价比偏低 针对偏债型转债和信用债的估值比较，我们重点考量转股条款对转债YTM产生的影响进行剥离，取“修正YTM–信用债YTM”中位数衡量偏债型转债和信用债之间的相对配置价值。 截至2026年3月13日，当前“修正YTM–信用债YTM”中位数为-5.12%，偏债型转债的整体配置性价比偏低。 近一月偏股、平衡、偏债低估值因子超额分别为4.73%、2.70%、-0.05% 从长期来看，高估值的转债会系统性的带来负收益。我们构建出转股溢价率偏离度因子和理论价值偏离度因子（蒙特卡洛模型），并将两个因子融合构建出转债综合估值因子。我们选择转债综合估值因子排名前1/3的转债构建平衡转债低估指数、偏债转债低估指数；选择理论价值偏离度（蒙特卡洛模型）因子排名前1/3的转债构建偏股转债低估指数。 截至2026年3月13日，近一月低估值因子在偏股、平衡、偏债三类转债中增强超额分别为4.73%、2.70%、-0.05%。 转债风格轮动：看好平衡低估风格 我们选择转债20日动量+转债波动率偏离度作为市场情绪捕捉指标构建转债风格轮动组合，双周频调仓。 根据2026年3月13日的最新信号，未来两周风格轮动将全仓配平衡转债低估指数。截至2026年3月13日，近4周转债风格轮动收益为-0.65%；2026年以来转债风格轮动收益为9.34%。 偏股转债低估指数成分债：晶科转债、通裕转债、汇成转债等； 平衡转债低估指数成分债：永22转债、本钢转债、华阳转债等； 偏债转债低估指数成分债：家悦转债、万青转债、国投转债等。 风险提示：本报告模型及结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在市场波动不确定性下可能存在失效风险；历史数据不代表未来业绩。 行业公司 【化工】氯碱行业景气度逐步触底，双碳政策、PVC无汞化推进将加快行业景气度底部向上——行业深度报告-20260319 金益腾（分析师）证书编号：S0790520020002 |宋梓荣（分析师）证书编号：S0790525070002 |张晓锋（分析师）证书编号：S0790522080003 氯碱：行业景气度触底，双碳、PVC无汞化推进将加快行业景气度底部向上 短期来看，氯碱行业景气度逐步触底。2026年PVC无新增产能，但行业库存压力较大，叠加出口受限，PVC价格在2026年4月1日（取消PVC出口退税）后仍有压力。烧碱后续虽然在供需面上较为平衡，但库存压力同样较大，叠加受PVC盈利下降拖累，氯碱行业亏损或进一步加深。从2025年Q4开始，氯碱行业出现包括龙头公司在内的大面积亏损，若行业盈利进一步下滑，高成本产能或将加快出清。长期来看，双碳、PVC无汞化推进将加快行业景气度底部向上。需求端，PVC、烧碱需求将逐步向好，尤其是在海外能源成本高企背景下，国内氯碱企业出口将具有较强成本优势。供给端，2026年是“十五五”开局之年，也是我国实现2030年碳达峰的决胜期。氯碱作为高耗能行业，后续对氯碱行业供应端的限制或进一步趋严，尤其是随着碳交易建立之后，具有成本及管理优势的龙头企业有望充分受益。同时随着电石法PVC无汞化推进，落后、不具备改造能力的电石法PVC将加快退出，进而加快氯碱行业景气度底部向上。受益标的：中泰化学、新疆天业、氯碱化工、嘉化能源、君正集团、北元集团1等。 PVC：需求偏刚性、行业无新增产能、无汞化推进等或加快供需格局改善 需求方面，国