国信证券晨会纪要

晨会主题 【常规内容】 宏观与策略 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 固定收益专题研究:资金观察，货币瞭望—流动性延续充裕，预计3月超储率抬升 行业与公司 房地产行业专题：租金收益率的陷阱房地产行业快评:统计局2026年1-2月房地产数据点评-开年地产销售投资同比下跌，但跌幅相对去年Q4边际收窄金属行业快评:银行业点评-存款搬家新演绎：资金充裕但循环低效军工行业快评:两会低空经济相关提案点评传媒行业3月投资策略：持续看好AI应用与IP潮玩，把握游戏板块底部反弹机会传媒互联网周报：政府工作报告首提“繁荣新大众文艺”，大厂加速OpenClaw适配合合信息(688615.SH)财报点评:BC两端均较快增长，AI创新持续拓展 金融工程 金融工程日报:沪指冲高回落，算力硬件产业链调整、大金融逆势走强金融工程日报:A股午后拉升，AI算力产业链反弹 【常规内容】 宏观与策略 固定收益专题研究:资金观察，货币瞭望—流动性延续充裕，预计3月超储率抬升 Ø货币市场量价指标呈现分化特征：2月资金价格端回购利率整体低位运行，银行间和交易所回购利率走势分化，同业存单和短债利率普遍小幅下行；2月央行通过公开市场操作合计投放8,295亿元流动性。Ø五因素超储率测算：2月央行继续通过公开市场操作投放流动性，财政性存款减少，超额存款准备金率较上月回升至1.3%；Ø五因素超储率展望:3月资金价格低位运行，预计央行公开市场小幅净回笼，季末财政性存款一般大幅减少，综合来看预计超储率增加至1.4%。 证券分析师：陈笑楠（S0980524080001）、赵婧（S0980513080004） 行业与公司 房地产行业专题：租金收益率的陷阱 租金收益率的陷阱：仅关注当期的表观租金收益率（当期租金/当期房价），未将租金的预期变化纳入分析框架，是当前租金收益率指标“不太好用”的原因。 定价模型中的租金收益率：按照基本的折现定价模型P0=A0/（r-g），房价达到均衡的条件是，表观租金收益率与租金预期增长率之和，等于要求回报率。可以看到，租金的预期增长率在其中至关重要，同样的要求收益率和租金收益率，租金增长率是+2%还是-2%，将得到完全相反的结论。 纵向来看，租金预期对房价解释力更强：2023年至今北京上海的房价，在租金收益率改善、房贷利率下降的情况下，仍然出现了明显下跌。原因在于，2023年至2025年，上海平均租金吸引力为-7.68%（2018年至2022年为-0.91%），北京平均租金吸引力为-5.88%（2018年至2022年为-2.43%），均相对于2018年至2022年有明显下降。 横向来看，租金预期对房价同样解释力更强：以北京、天津对比，可以看到2018年至2025年，二者租金收益率的绝对水平和走势均几乎一致，但以2017年底房价为起点，8年间，北京累计-13.8%，而天津累计-30.3%。原因在于，2018年至2025年，北京平均租金吸引力为-3.72%，明显高于天津的-6.52%。 投资建议：回到当前市场，由于租金预期仍然较低，尽管租金收益率稳中有升，但中期来看，房价企稳或许仍需等待（短期分析和判断详见《房地产行业快评：2026小阳春观察，不好不坏》）。稳住租金，才能稳住房价。 风险提示：政策落地效果及后续推出强度不及预期；外部环境变化等导致行业基本面超预期下行；房企信用风险事件超预期冲击。 证券分析师：任鹤（S0980520040006）、王粤雷（S0980520030001）、王静（S0980522100002） 房地产行业快评:统计局2026年1-2月房地产数据点评-开年地产销售投资同比下跌，但跌幅相对去年Q4边际收窄 统计局公布2026年1-2月房地产投资和销售数据。2026年1-2月，房地产开发投资9612亿元，同比下降11.1%，降幅比上年全年收窄6.1个百分点；房屋新开工面积5084万平方米，下降23.1%；房屋竣工面积6320万平方米，下降27.9%；新建商品房销售面积9293万平方米，同比下降13.5%，降幅比上年全年扩大4.8个百分点；新建商品房销售额8186亿元，下降20.2%；房企到位资金13047亿元，同比下降16.5%。 国信地产观点：1）2026开年销售规模仍下跌，但跌幅相对去年四季度边际收窄。2）新房和二手房价跌 幅同比扩大但环比收窄，主要因为一线城市房价表现相对好转。3）开发投资降幅收窄，但房企到位资金受销售拖累。4）开竣工同比降幅均扩大。5）投资建议：2026开年，房地产市场不温不火。短期视角下，地产高频数据处于“好”与“坏”的临界点，不足以支持市场在未来一段时间内形成房价走势的一致预期，因此地产股难以出现暴涨暴跌的波段行情。长期视角下，当前地产板块估值水平已经充分反应出政策面和基本面的悲观预期，继续下跌需要市场加速恶化，而上涨仅需二手房价跌幅收窄成为市场共识。只要不再出现房价的恐慌式下跌，地产股当前的估值水平较为合理，我们认为是布局减值充分、拿地改善强的优质房企的较好时点。个股推荐招商蛇口、中国金茂、华润置地、我爱我家、贝壳-W。6）风险提示：政策落地效果及后续推出强度不及预期；外部环境变化等导致房地产基本面超预期下行；房企信用风险事件超预期冲击。 证券分析师：任鹤（S0980520040006）、王粤雷（S0980520030001）、王静（S0980522100002） 金属行业快评:银行业点评-存款搬家新演绎：资金充裕但循环低效 2026年1-2月实体部门资金运转数据显示，总量创近年新高，净结汇大幅增加成为核心变量。实体部门合计获得资金约8.08万亿元，其中银行投放贷款（含核销和ABS）约5.81万亿元，企业债券融资0.65万亿元，财政净支出投放资金0.62万亿元（测算值），净结汇1.00万亿元。资金去向来看，居民部门存款新增5.26万亿元，非金融企业存款减少约1829亿元，取现（M0）净增加1.02万亿元，金融投资净增（轧差项）约1.99万亿元。 进一步数据分析表明，当前实体资金呈现“总量充裕、循环低效”的特征。居民存款少增并未有效转化为企业存款与实体投资，而是大量滞留在金融体系内部，居民与企业的资金循环效率未见明显改善。我们判断其核心症结在于居民收入预期仍处低位且未见明确好转。同时，数据也显示收入结构可能存在一定的“K型”分化。这也印证了实体部门信心依然不强，未来仍需要待政策进一步发力改善居民收入预期，从而激活民间资本的投资信心，实现从资金充裕向循环高效的跨越。 此轮存款搬家的驱动逻辑具有特殊性，与传统资产配置路径明显偏离，导致资金淤积在金融体系，进而影响货币政策传导效率。此轮资金迁移并非源于居民风险偏好回升，而是高息定期存款集中到期，但当前存款利率降至低位，使得居民将部分资金转向资管产品。但在实体投资意愿偏弱、优质资产稀缺的背景下，非银机构也面临显著资产荒，吸纳的资金最终再度回流银行体系，形成资金在金融体系内同业资金淤积的格局，并未有效流向消费与实体经济，直接削弱货币政策传导效率，这或许也成为近期监管部门进一步加强同业存款监管以疏通货币传导堵点的重要背景之一。 证券分析师：王剑（S0980518070002）、田维韦（S0980520030002） 军工行业快评:两会低空经济相关提案点评 从宏观政策、飞行器适航审定、空域管理、基础设施建设、标准化建设、核心技术攻关等方面系统梳理了低空经济在两会中的相关提案。 证券分析师：李 聪 （S0980525080006） 、 曹 翰 民 （S0980524100001） 、 李 全 （S0980524070002） 、 杨 钐（S0980523110001）、王鼎（S0980520110003） 传媒行业3月投资策略：持续看好AI应用与IP潮玩，把握游戏板块底部反弹机会 2月跑输市场。1）26年2月份传媒板块（申万传媒指数）下跌4.95%，跑输沪深300指数5.05百分点，在申万一级31个行业中排名第31位；2）中信出版、友车科技、风语筑、掌阅科技、捷成股份涨幅居前，天地在线、易点天下、因赛集团、蓝色光标、福石控股；3）估值来看，当前申万传媒指数对应TTM-PE48.6x，处于过去5年94.6%分位数。 版号数量维持高位，关注新品周期、景气度与AI应用驱动下的板块机会。1）2月份共有146款国产游戏和6款进口游戏过审，2026年1-2月累计发放游戏版号334个，同比增长34.1%；国内游戏版号发放节奏持续、进口版号持续发放；2）1月中国游戏市场实际销售收入325亿元，同比增长4.5%；移动游戏市场实际销售收入226亿元，同比下滑1.5%；3）新品、监管政策以及AI应用驱动之下，中长期看板块具备向上可能，重点关注新品表现。 春节档较为平淡，综艺市场爱优腾芒领先，漫剧和AI真人漫热度高涨。1）据灯塔专业版数据，今年2月总票房77.93亿元人民币，同比下降51.6%；春节档不含服务费的分账票房51.66亿元，同比下滑39.6%；主要由于新片供应较少；2）剧集市场，2月正片播放量的全网剧集TOP10中，《唐宫奇案之青雾风鸣》7.77亿播放量问鼎榜首。紧随其后的是《太平年》和《成何体统》，分别取得6.35亿和6.24亿的成绩；3）综艺市场爱奇艺《宇宙闪烁请注意》全网正片市占率8.60%、芒果的《快乐老友·有风季》正片市占率6.22%排名第二、优酷《周五晚高疯》全网正片市占率4.75%；网综方面，前十的综艺中芒果/腾讯/优酷/爱奇艺分别占据3/4/2/2个。 AI应用：从生成内容走向自主执行任务，OpenClaw引领新一代AIAgent。1）a16z发布全球AI消费级应用百强榜，ChatGPT居榜首；用户的多租户行为也日益普遍，反映出用户在结合不同模型的长处寻找最优工具组合；2）AI应用正在经历从生成内容走向自主执行任务、从单点工具走向工作流Agent的过程。OpenClaw智能体具有自动化执行能力，发布后快速登顶GitHub；Anthropic发布ClaudeforExcel与ClaudeforPowerPoint，核心突破为“跨文件上下文共享”。 投资观点：AI应用破圈及商业化落地加速，把握IP潮玩与游戏板块底部机会。1）OpenClaw持续破圈、加速AI能力与渗透率提升，持续看好AI应用端机会；关注受益流量入口竞争下的营销行业机会，从营销中介到优质语料、大模型平台有望持续受益；大模型看好昆仑万维、AI营销方向；语料方向关注浙数文化、中文在线等标的；平台端持续看好受益AI提升广告投放效率的哔哩哔哩；2）把握业绩与估值兼备的游戏板块底部布局机会，自下而上把握产品周期及业绩表现以及具备AI产品落地的相关标的，推荐巨人网络、吉比特、恺英网络、心动公司、三七互娱等标的；3）IP潮玩把握泡泡玛特底部修复机会。 重点推荐组合：2月投资组合为巨人网络、恺英网络、泡泡玛特、哔哩哔哩、昆仑万维、中文在线，3月投资组合为巨人网络、泡泡玛特、哔哩哔哩、昆仑万维、汇量科技。 证券分析师：张衡（S0980517060002）、陈瑶蓉（S0980523100001） 传媒互联网周报：政府工作报告首提“繁荣新大众文艺”，大厂加速OpenClaw适配 行业下跌3.51%，跑输沪深300，跑输创业板指。本周（3.9-3.13）传媒行业下跌3.51%，跑输沪深300（0.19%），跑输创业板指（2.51%）。其中涨幅靠前的分别为中国科传、顺网科技、ST返利、友车科技等，跌幅靠前的分别为恺英网络、中信出版、利欧股份、蓝色光标等。横向比较来看，本周传媒板块在所有板块中涨跌幅排名第26位。 字节、腾讯上线兼容OpenClaw的产品，各地文化产业支持政策逐步落地。1）火山引擎上线ArkClaw，这是一款开箱即用的云端SaaS版OpenClaw平台，旨在解决AIAgent在实际应用中面临的环境配置复杂、Token消耗过高以及会话状态不稳等核心痛点；2）腾讯正式推出全场景AI智能体WorkBudd