海外龙头TMT公司业绩启示：资本开支进一步上行，半导体表现占优趋势或延续

优趋势或延续 资本开支进一步上行，半导体表现占优趋势或延续 回顾海外龙头TMT公司4Q25业绩，我们观察到：1）AI继续推动互联网公司主业加速增长，云业务方面，强劲的需求带动基础设施云厂商4Q25合计营收同比增长加速至30.0%（3Q25：25.7%；4Q24：20.7%）；广告业务方面，AI拉动Meta及谷歌广告收入增长均有加速；2）基于强劲的外部需求及现有业务革新需求，龙头互联网及云厂商进一步上调FY26资本开支预期，进一步支撑半导体厂商业绩景气度展望上行的同时引发市场对其投入效率的增量担忧，在行业估值普遍较高的情况下，市场开始更加关注盈利增长确定性及AI投入ROI。行业配置视角下，我们认为半导体及产业链公司整体表现相较软件板块占优的趋势或将在短期延续。尽管软件板块的估值已经在市场对其护城河稳固性的担忧中有所回调，估值修复或展现分化趋势，建议关注有能力向混合收费模式转型、护城河稳固、在生成式AI时代有望实质性受益从而带动营收/订单增长重新加速的公司。互联网板块方面，我们目前不担心美股头部科技公司过度投资风险，预计FY26收入与盈利增速、现金流与净现金水平仍有望较好支撑估值。建议关注微软、Meta、Datadog、亚马逊、谷歌。 海外TMT 贺赛一, CFA(852) 3916 1739hesaiyi@cmbi.com.hk 陶冶, CFA(852) 3850 5226franktao@cmbi.com.hk 陆文韬, CFAluwentao@cmbi.com.hk 张元圣(852) 3761 8727kevinzhang@cmbi.com.hk 软件：估值修复或展现分化趋势，着眼长期护城河稳固性。标普500软件与服务行业指数年初至今下跌20%，跑输标普500指数20个百分点。我们认为主要原因为投资者对于软件板块的两大担忧被放大：1）AI应用落地将颠覆传统按席位收费的商业模式；2）AI大模型厂商破坏软件公司护城河；而二者均会影响到软件公司的估值。我们认为尽管软件厂商短期营收增长受到影响的程度或有限，在大模型厂商对软件行业的竞争或将在长期存续的背景下，估值修复或将展现分化趋势。长期看，越像工具的SaaS厂商估值或越容易受到挤压，而越基于结果闭环/交易闭环/治理闭环的SaaS公司越不容易被AI应用所取代，反而将受益于AI发展浪潮。建议关注有能力向混合收费模式转型、护城河稳固、在生成式AI时代有望实质性受益从而带动营收/订单增长重新加速的公司。半导体：AI资本开支可持续+盈利兑现驱动股价增长，估值仍在合理区 相关报告： 1.Salesforce(CRM US)-Inline 4QFY26results;strong AgentForce momentum tosupport2HFY27 reacceleration–27 Feb20262.Palo Alto Networks (PANWUS)-Resultsbeat; AI-related security brings new waves ofgrowth opportunity–20 Feb 20263.Coinbase(COIN US)-4Q25 results:navigateshort-term headwinds amid softcrypto market sentiment–16 Feb 20264.Datadog (DDOG US)-Robust usage growthto drive solid revenue growthoutlook–11Feb5.Amazon(AMZN US)-Growth storyunchangedwithaccelerationinAWSrevenue growth better than expectation-9Feb 20266.Alphabet(GOOG US)-4Q25 results:AIcontinues to drive strong search and cloudbusiness performance-5 Feb 20267.ServiceNow (NOW US)-4Q25 results: solidAI business and margin expansion-30 Jan20268.Microsoft (MSFT US)-Results beat; long-termstructuralgrowthstoryremainsunchanged-30 Jan 20269.Meta (META US)-4Q25 results beat; AIcontinues to drive ad business growth-29Jan 202610.中国互联网-AI应用商业化快速落地–14Jan 202611.半导体-2026展望：AI主题持续领航；2026循光前行–15 Dec 202512.中国互联网-2026展望：承前启后，关键之年–9 Dec 202513.美国互联网与软件-2026展望：应用持续起量，关注投资回报周期–9 Dec 2025 间。自2025年以来，海外半导体板块持续跑赢大盘（标普500半导体及设备指数上涨40.4% vs.标普500上涨15.8%），显示市场定价锚点正由库存周期转向AI驱动的结构性成长与产能前置。估值虽自低位修复，但以过去三年平均前瞻P/E约24.5x为参照仍在均值附近，阶段性波动更多来自政策与风险溢价扰动，而非盈利预期的系统性下修。驱动端上，海外云厂商资本开支持续增长：谷歌/微软/Meta/亚马逊/甲骨文2025年合计约4,200亿美元、2026年据彭博一致预期将超6,000亿美元，未来12到24个月仍处高投入+高交付的紧平衡，市场关注点将逐步从算力到位率迁移至投入回报效率与ROIC改善路径。AI驱动收入加速增长，而利润端影响或在FY26进一步显现。2024-26 年AI投入的三年周期中，美国头部科技公司（M7）合计投入资本开支约1.2万亿美元。我们观察到：1）AI成为美国头部科技公司收入增长加速的重要驱动力，整体收入增速由2024年的12%提升至2026E年的17%，并支撑运营利润维持稳健增长；2）资本开支将通过折旧费用的显著增加反映到公司FY26E利润端，在不同综合折旧期限（7-10年）及不考虑AI投入对收入积极影响的简单假设前提下，此轮资本开支对2026年整体运营利润的影响范围大致在11-14%的区间，对于整体运营利润率（31%）的影响范围大致在4-5个百分点。但在考虑AI投入对收入的积极影响及带来的增量成本节省后，利润端及利润率端的影响或将被有效稀释。 目录 4Q25业绩总结及投资建议：关注盈利增长确定性及AI投资ROI....3 资本开支展望：增量投入驱动收入加速增长，利润端影响或进一步显现.......................7 软件：估值修复或展现分化趋势，着眼长期投资价值.....................11 头部互联网软件公司AI商业化进展：拉动云计算与广告业务持续加速.......................18股票推荐：关注短期市场情绪反应过度但长期投资逻辑仍稳固的公司.........................20微软（MSFT US；买入；目标价：614.60美元）：长期结构性增长逻辑不改........20Meta（META US；买入；目标价：880.0美元）：AI持续推动广告业务强劲增长，FY26盈利能见度提升............................................................................................23Datadog（DDOG US；买入；目标价：196.9美元）：使用量增长强劲推动稳健营收增长前景...............................................................................................................25亚马逊（AMZN US；买入；目标价：292.0美元）：增长逻辑不变，AWS收入增速加速超预期............................................................................................................27谷歌（GOOG US；买入；目标价：396.0美元）：AI拉动云及核心搜索业务强劲增长..........................................................................................................................29 半导体：海外AI资本开支强化下维持结构性景气，指数跑赢大盘但估值仍处合理区间.....................................................................................31 AI资本开支由阶段扩张转向系统性配置.....................................................................33晶圆厂与设备共振：高位需求在制造与设备端形成跨环节验证...................................34台积电（TSM US，未评级）：AI盈利能力验证，资本开支进入前瞻配置阶段......34阿斯麦（ASML US，未评级）：设备订单结构改善，晶圆厂资本开支覆盖面扩大.34泛林集团（LRCX US，未评级）：业绩维持高位，映射晶圆厂资本开支向工艺环节深化......................................................................................................................35光互连成为系统级约束变量，配置强度持续上行........................................................37Lumentum（LITE US，未评级）：AI光互连需求加速释放，器件扩产与定价能力同步强化...................................................................................................................38Coherent（COHR US，未评级）：订单可见度外溢至中期，InP扩产兑现强化盈利弹性......................................................................................................................39算力端：资本开支高位运行，GPU格局稳定，ASIC参与度提升，竞争进入新阶段....41英伟达（NVDA US，未评级）：龙头地位继续稳固，Blackwell全面放量，网络连接构筑护城河，竞争进入“代币经济”新周期...........................................................42 4Q25业绩总结及投资建议：关注盈利增长确定性及AI投资ROI 在4Q25美国龙头互联网公司的业绩中，我们看到：1）AI继续推动公司主业加速增长，云业务方面，强劲的AI云需求带动基础设施云厂商4Q25合计营收同比增长加速至30.0%（3Q25/2Q25：同比增长25.7%/23.1%）；广告业务方面，得益于AI提升用户参与度以及广告效果，