开源晨会

开源晨会0313 ——晨会纪要 吴梦迪（分析师）wumengdi@kysec.cn证书编号：S0790521070001 观点精粹 总量视角 【宏观经济】对特朗普TACO的触发与约束因素的几点观察——地缘政治追踪系列之二-20260312 【宏观经济】美国通胀的考验或尚未到来——美国2月CPI点评-20260312 数据来源：聚源 行业公司 【地产建筑】自然资源部38号文定调，土地市场进入存量时代——行业点评报告-20260312 【通信：光环新网(300383.SZ)】字节跳动核心合作伙伴正起航——公司信息更新报告-20260312 【商贸零售&社服：老铺黄金(06181.HK)】预告2025年业绩高增长，渠道拓展助力品牌升级——港股公司信息更新报告-20260312 【海外科技：复星国际(00656.HK)】减值影响利润表观体现，风险出清迎新增长——港股公司信息更新报告-20260312 研报摘要 总量研究 【宏观经济】对特朗普TACO的触发与约束因素的几点观察——地缘政治追踪系列之二-20260312 何宁（分析师）证书编号：S0790522110002 |潘纬桢（分析师）证书编号：S0790524040006 事件：随着美以对伊朗的军事打击持续进行，以及霍尔木兹海峡遭遇实质性断运，特朗普开始表态战争将会很快结束（TACO），如何看停战的触发与约束因素？ 战争持续时间越长，特朗普面临的压力或增大，停战的触发因素在增多 战争导致霍尔木兹海峡实质性断运，国际油价与美债收益率上行背景下，随着中期选举逐渐临近，特朗普选择停战（TACO）的意愿或在增强。截至3月12日，美以军事打击伊朗已接近2周时间。伴随着战争的进行，霍尔木兹海峡处于实质性断运状态，由于该海峡承担了全球超过25%的海运原油，约20%的天然气，国际油价目前已稳定在80美元/桶以上，若长期维持或进一步走高，则会对美国的通胀产生冲击，并抬升美国长端国债收益率。随着2026年中期选举的临近，特朗普需要考虑油价、借贷成本上升对选民生活的影响，且从近期的民调来看，美国民众对战争的支持度仅有25%。从2025年4月对等关税缓和的经验看，若30年期美债快速超过5%，则特朗普选择停战（TACO）的概率会大大增加。 美军对伊朗的打击在军事上已获得了一定的成果，特朗普可自行宣布“取得胜利”。开战至今，虽然伊朗政权依旧稳固，但美国的军事打击确实取得了一定的成果。从美国官方的数据来看，本次行动已打击了伊朗5000多个目标，因此“成果斐然”。在这种论述背景下，特朗普完全可以宣布美国已经“取得胜利”。 战争牵涉利益方众多，特朗普面临诸多约束 但与对等关税不同，特朗普虽可能选择停战，伊朗与以色列却较难“善罢甘休”，特朗普单方面宣布“胜利”并停战的选择会受到诸多约束。具体而言： 伊朗已选举出新最高领袖，且实质性封锁了霍尔木兹海峡，在遭受巨大战争损失的情况下，短期内大概率要继续战斗并报复美以。伊朗在本次战争中遭受了非常沉重的打击，在新最高领袖选举出来后，为了应对伊朗国内外错综复杂的局势，提升政权的凝聚力，其短期内或只能选择继续战斗，甚至加大反击力度。因此即使特朗普有停战意愿，但如果伊朗持续展开攻击，美国也比较难完全抽身。此外，由于伊朗实质性封锁了霍尔木兹海峡，对全球能源市场产生了显著影响，伊朗大概率会选择持续利用这一手段对美国造成“经济痛苦”。这种情况下，特朗普即使宣布“胜利”并撤军，战争对美国经济、通胀的负面冲击仍将持续，特朗普的选民支持度可能会持续下跌，进而威胁其中期选举选情。 以色列尚未完成原定目标，或将游说美国继续军事行动。从以色列官方的表态来看，以色列本次军事打击伊朗的目标是推动伊朗政权更迭并保证其不对以色列产生威胁。从民调数据看，以色列82%的民众支持本次军事打击。政府与民间对此次军事行动的决心比较坚决，考虑到前期的军事打击并未颠覆伊朗现有政权，以色列后续遭受伊朗军事攻击的可能性更高。因此以色列大概率不会同意短期停战，在这种背景下，美国单方面退出的可能性相对不高。 经济因素或将成为停火的关键驱动力之一 如前所述，特朗普选择停战的触发因素主要来自美国经济、通胀及中期选举的压力。对伊朗来说，情况也相同。我们曾指出伊朗国内的高通胀与货币大幅贬值，造成了国内经济社会的不稳定，是美以选择此时打击伊朗的重要原因。（《对伊朗经济、石油、贸易与资产价格波动的4个观察——地缘政治追踪系列之一》）从这个角度看，封锁霍尔木兹海峡虽然能对美国造成“经济伤害”，但也会对伊朗国内经济带来更大的压力。目前伊朗约90%的原油出口、70%的非石油贸易经过霍尔木兹海峡。其中伊朗约20%的小麦消费依赖进口，玉米等饲料谷物的进口依 赖度更高。我们认为，随着时间的推移，伊朗国内的物资短缺与通胀问题或更加严重，从而迫使伊朗政府选择缓和局势。此外，国际油价的上升，也将对全球其他国家的经济造成负面影响，或将促使国际社会积极介入，努力促成停火。 风险提示：伊朗国内政治局势变化超预期，美以军事打击超预期。 【宏观经济】美国通胀的考验或尚未到来——美国2月CPI点评-20260312 何宁（分析师）证书编号：S0790522110002 |潘纬桢（分析师）证书编号：S0790524040006 事件：美国公布2月最新通胀数据。其中CPI同比上升2.4%，核心CPI同比上升2.5%，均符合市场预期。 总体通胀与核心通胀均维持稳定 1.总体通胀与核心通胀均维持稳定，能源通胀有所上行。2月美国CPI同比上升2.4%，增速较1月维持稳定，且符合市场预期。2月核心CPI同比上升2.5%，增速亦较1月维持不变。总的看，美国通胀下行取得了比较明确的进展。如果看更加细致的数据，核心通胀同比增速还出现了微降。其背后的驱动因素一方面是2025年2月基数尚未出现明显下降，另一方面则是核心商品与核心服务均出现了下行。不过需要注意的是，总体CPI的环比增速边际上有所走强，主要体现了能源与食品通胀的走强。往后看，随着高基数的消失，以及能源通胀的可能走高，美国CPI增速或将迎来反弹。 2.能源通胀由负转正，核心商品对通胀贡献度继续回落。具体而言，2月能源项同比上升0.5%，较1月提升0.6个百分点；2月份食品项同比上升3.1%，较1月反弹0.2个百分点。核心CPI方面，2月核心CPI同比上升2.5%，增速较1月持平，基本符合市场预期。其中核心商品同比增速较1月下降0.12个百分点至1.0%左右；核心服务同比上升约2.93%，较1月份基本持平。其中住房项同比上升3.0%，增速较1月持平。总的看，2月核心CPI同比增速较1月基本稳定，且核心商品出现了连续回落，核心服务通胀中住房通胀保持平稳，显示当前美国通胀下行的趋势仍存。 3.通胀后续或迎来反弹，谨防可能的超预期。总的看，2月CPI数据显示美国通胀水平保持平稳，特别是核心通胀还出现了边际下行，意味着通胀风险的进一步减弱。从美联储关注的超级核心服务通胀（去掉住房的核心服务）来看，2月份同比增速较1月份上升0.08个百分点至2.75%，基本稳定。但环比增速较1月下降0.24个百分点至0.35%。往后看，由于2025年3月的基数下降较多，总体通胀与核心通胀或将迎来反弹。但不确定的是，随着美联储的降息对经济的支撑作用逐渐显现，以及中东局势的不确定性提升，是否会促使后续通胀反弹的力度更强。 中东局势依旧紧张，美国通胀的考验或在3月后 目前中东局势依旧紧张，原油价格上涨可能会推升美国通胀，后续美国通胀有可能会超预期反弹。中长期看，有可能促使美联储观望更长时间。具体而言: 第一，美以对伊朗的军事打击仍未结束，霍尔木兹海峡处于实质性封锁状态，全球原油价格上升较多，可能会对美国的通胀水平造成影响。根据美联储主席鲍威尔2022年3月在国会的表述，经验法则来看，每桶石油价格上涨10美元，会导致美国通胀率上升0.2%，经济增长受损0.1%。在2024年8月美联储研究发现油价上升45美元，导致美国通胀全年上升约0.5%，对核心通胀的冲击约0.17%。截至3月10日，全球原油价格上涨约16美元/桶，考虑到战事仍在进行，油价可能会在一段时间内处于高位，美国通胀在3月可能会出现超预期反弹，真正的通胀考验届时或将出现。 第二，对美联储的决策短期或无影响，中长期或让美联储选择观望更久。对美联储而言，由于美国通胀仍然处于下行通道中，虽然战争带来了很多的不确定性，会让其对油价保持关注，但短期对其决策影响较小。中长期看，如果油价始终处于高位，则美联储有可能会选择观望更久。 基准情形下，我们认为2026年美联储或还有1-2次降息，时间点或主要在2026年下半年新主席就职后。 风险提示：国际局势紧张引发通胀超预期，美国经济超预期衰退。 行业公司 【地产建筑】自然资源部38号文定调，土地市场进入存量时代——行业点评报告-20260312 齐东（分析师）证书编号：S0790522010002 |胡耀文（分析师）证书编号：S0790524070001 事件：自然资源部发布关于进一步做好自然资源要素保障的通知 据新华财经报道，2026年3月5日，自然资源部、国家林业和草原局联合发布《关于进一步做好自然资源要素保障的通知》（自然资发〔2026〕38号）。通知内容涵盖规划、审批、耕地、生态、产业等多个维度，通过优化土地、海洋、林业、草原等自然资源的供给和管理机制，为国家重大基础设施、民生项目以及新兴产业发展提供坚实的要素保障。 用地规划流程提速，整体管理流程优化 本次政策优化了整体流程，提升自然资源要素配置效率；同时在全国土空间规划许可制度下，对实现国土空间规划“一张图”联网的省份，由省级政府统筹“十五五”新增建设用地指标，从省级层面把控建设用地总规模，将限制建设用地的无序扩张，扭转土地市场供需关系。政策明确在城镇开发边界内，因成片开发征收土地的，不再单独编制土地征收成片开发方案，大大缩短了征地周期，利于城市更新和保障房项目快速落地。同时零星地块的供应渠道被打开，未来土地市场的热点有望从“远郊新区”转向“中心城区的更新改造”。 严控增量土地，存量土地盘活市场空间较大 本次政策明确提出建立健全新增建设用地与存量建设用地盘活挂钩机制，年度新增城乡建设用地原则上不得超过盘活存量土地面积。新增建设用地优先保障重大项目建设和民生事业发展，原则上不用于经营性房地产开发。我们认为，政策落地后普通商品住宅的新增土地供应将大幅减少，全国土地市场将进入“存量时代”，地方政府不能再依赖大规模新增建设用地来推动城市扩张，而是通过城市更新、低效用地再开发、闲置土地处置等方式获取发展空间。据中指不完全统计，截至2026年2月末，全国28个省市已公示的拟使用专项债收购闲置存量土地的总金额超7700亿元，专项债实际发行超3350亿元，占比约43%。 投资建议 此次新政通过收紧新增、盘活存量、简化审批的组合拳，将普通商品房开发推向了以存量更新为核心的高质量发展新阶段。房企获取土地更多需要深度参与城市更新、旧改、产业园区运营、保障性住房建设等存量盘活项目，具备规划能力、产业导入能力、资金平衡能力和长期运营能力的企业有望长期受益。推荐标的：（1）布局城市基本面较好、善于把握改善型客户需求的强信用房企：绿城中国、建发国际集团、招商蛇口、中国金茂、中国海外发展、建发股份、滨江集团、越秀地产；（2）住宅与商业地产双轮驱动，同时受益于地产复苏和消费促进政策：华润置地、新城控股、龙湖集团；（3）“好房子，好服务”政策下服务品质突出的优质物管标的：华润万象生活、绿城服务、保利物业、招商积余、滨江服务、建发物业。 风险提示：（1）行业销售恢复不及预期，融资改善不及预期，房企资金风险进一步加大。（2）政策放松不及预期。 【通信：光环新网(300383.SZ)】字节跳动核心合作伙伴正起航——公司信息更新报告-20260312 蒋颖（分析师）证书编号：S0790523120003 |杜致远（联系人）证书编号：S