国信证券晨会纪要

晨会主题 【常规内容】 宏观与策略 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 宏观快评:1-2月进出口数据点评-算力争夺成为出口主线总量专题（首席经济学家团队）:总量研究-扩内需事半功倍的三招 行业与公司 赤子城科技(09911.HK)海外公司深度报告:全球化社交娱乐公司，灌木丛矩阵筑就出海壁垒 京东健康(06618.HK)海外公司财报点评:收入利润增长亮眼，医药线上渗透率提升空间大 SEA(SE.N)海外公司财报点评:收入表现亮眼，电商持续加大物流与营销投入 京东集团-SW(09618.HK)海外公司财报点评:京东零售业绩稳健，2025年股东回报率10% 民爆光电(301362.SZ)公司快评:拟收购厦芝精密，切入高端PCB钻针赛道 安孚科技(603031.SH)财报点评:业绩符合预期，持股比例提升增厚利润华利集团(300979.SZ)公司快评:2025年收入增长4%，分红率进一步提升至76% 金融工程 金融工程日报:A股回暖反弹，半导体、算力硬件题材爆发 【常规内容】 宏观与策略 宏观快评:1-2月进出口数据点评-算力争夺成为出口主线 总体来看，2026年1-2月我国外贸实现“开门红”。前两个月我国出口同比增长21.8%，进口同比增长19.8%，明显高于市场此前预期，进出口规模和增速均处于近年来较高水平。 这一方面反映出全球制造业需求阶段性回暖，电子、汽车等产品出口明显增长，同时AI投资周期带动半导体和电子产品需求上升；另一方面，也显示我国外贸结构持续优化，高端制造和机电产品出口竞争力进一步提升。 从政策层面看，今年政府工作报告进一步强调“扩大高水平对外开放”。今年将“积极扩大自主开放”置于更加重要的位置，相较此前“稳外贸”的表述，更加突出制度型开放方向，包括扩大外资准入、压减跨境贸易负面清单、优化贸易便利化制度等，这将为企业参与全球产业链提供更灵活的制度环境。 从外部环境来看，虽然美国贸易保护主义政策仍在持续推进，但2月美国最高法院在裁定总统无权依据《国际紧急经济权力法》（IEEPA）征收广泛关税，相关关税措施被认定违法并停止执行。限制了美国行政部门单边加征关税的空间，也意味着此前部分贸易摩擦工具面临法律约束。 展望全年，虽然外部环境仍存在一定不确定性，例如美国贸易保护主义政策和关税措施持续扰动全球贸易格局，但也需要看到，美国单边主义和保护主义政策在一定程度上可能推动部分国家加快与中国的贸易合作，同时我国出口企业近年来持续推进市场多元化布局，对东盟、欧洲和新兴市场出口保持较快增长。 证券分析师：邵兴宇（S0980523070001）、田地（S0980524090003）、董德志（S0980513100001） 总量专题（首席经济学家团队）:总量研究-扩内需事半功倍的三招 核心结论：扩内需为今年重点任务之首，政策需找到支点，通过杠杆效应实现事半功倍，建议从三方面着手：①提高生育率可以带动母婴消费、子女教育、购房等需求。建议加大生育补贴、改革个税减免、支持多孩家庭购房。②农民工市民化可以推动新型城镇化，带来新的需求。建议完善“人地钱”挂钩机制、打通农村土地权益的变现渠道。③股市可以增加财产性收入、提高消费者信心。建议加快产品创新，推动银行理财资配转向权益以及增加第二、三支柱的含权量。 第一招：提高生育率。目前我国总和生育率（特定年份每位女性的平均生育子女数）已远低于1.5的人口警戒线水平。从国际经验看，当总和生育率降至1.5的警戒线以下后，往往难以自发回升，需依靠更大力度的生育政策支持才能摆脱困境。中国家庭在子女教育与婚配置业上往往投入较高，存在更大内需潜力。因此，若政策能加大生育支持，将能有效拉动母婴消费，以及教育、住房等相关支出，释放经济内需潜力。提高生育率可从加大生育补贴、推动个税减免改革、以及放松购房资质等方面入手。 第二招：农民工市民化。当前我国户籍人口城镇化率与常住人口城镇化率仍有约17个百分点差距，这带来两个问题：一是部分农民工处于城乡“两栖”状态，将主要收入储蓄起来日后返乡。二是城市教育、医疗、住房等公共服务仍与户籍高度绑定，进一步强化农民工预防性储蓄，抑制消费。农民工群体具备可观的消费潜力，其实际收入水平接近城镇居民60%分位数，但在基础保障不足、身份认同缺失等因素制约下，消费较谨慎。下一步应着力推动农业转移人口市民化，这一堵点是户籍，需解决户籍背后“城市不敢收、农民不敢留”的深层矛盾。城市“不敢收”的核心在于财政压力，应完善“人地钱”挂钩机制、提高城市包容度。农民“不敢留”的核心在于缺乏必要资金，应打通农村土地权益的变现渠道。 第三招：股市发挥财富效应。2024年我国居民消费率为39.9%，不仅低于美国、德国等发达国家，也低于日本、韩国等文化相近的东亚国家，还低于印度、越南等发展中国家。消费是收入的函数，我国居民收入主要来源于工资性收入，财产性收入占比低，是影响居民消费率的重要因素之一。而从居民资配情况来看，中国居民高配地产、低配权益。在人口年龄结构等因素影响下，我国房地产市场高光时刻已过 去，22年以来地产市场持续调整，未来居民财产性收入增长和消费提振或需依靠权益资产。长期看A股收益率不低，居民低配权益制约居民享受股市长期回报、增厚财产性收入。未来需进一步提升居民资配的权益配置比例，尤其是通过银行理财资金、养老金第二和三支柱来实现。 风险提示：扩内需政策落地进度不及预期。 证券分析师：荀 玉 根 （S0980525090001） 、 田 地 （S0980524090003） 、 吴 信 坤 （S0980525120001） 、 杨 锦（S0980526020001） 行业与公司 赤子城科技(09911.HK)海外公司深度报告:全球化社交娱乐公司，灌木丛矩阵筑就出海壁垒 赤子城是全球化社交娱乐头部玩家。公司凭借超20个本土化运营中心的深度布局，形成了独特的灌木丛产品矩阵，为全球150多个国家和地区的超10亿用户提供服务。以中东北非为核心、辐射全球。公司业务分为核心社交业务与创新业务两大板块。管理层均拥有十余年移动互联网出海经验，股权结构由创始人团队锁定核心控制权。 核心社交业务是公司的营收基本盘，分为泛人群社交与多元人群社交两大赛道。核心社交25H1收入同比增长37%，占比达89%，其中泛人群社交占比总收入约79%。①泛人群社交形成MICO（直播社交旗舰平台）、YoHo（语音社交核心平台）、TopTop（游戏社交）、SUGO（陪伴社交平台）四大产品矩阵，覆盖直播、语音、游戏社交、音视频匹配等全场景，其中中东北非市场收入占比超70%，25年上半年该区域收入同比增长超60%，SUGO、TopTop成为核心增长引擎，25H1营收与利润均实现翻倍级增长。公司计划未来未来3年争取打磨2款旗舰产品（月流水超千万）。②多元人群社交通过收购蓝城兄弟完成布局，形成Blued、Heesay、Finka的产品组合，海外以Heesay为核心重点拓展东南亚市场。 创新业务是公司第二增长曲线，涵盖自研精品手游、出海短剧、社交电商、流量变现四大方向。25H1创新业务收入同比增长72%，收入占比达11%。①自研精品手游业务：以休闲类轻量化为赛道，迎合全球休闲游戏轻量化玩法爆量趋势。当前旗舰产品《Alice's Dream》月流水峰值近千万美金，已进入稳定盈利期，公司计划将《Alice's Dream》的成功经验迁移到新产品，打造长生命周期爆款。②出海短剧业务以自研产品DramaBite为核心，作为阿拉伯地区首个本土短剧平台，侧重中东、东南亚、拉美等新兴地区。相比其他竞对布局成熟的欧美市场，中东市场付费率高于行业头部竞品。③社交电商以荷尔健康为核心，聚焦HIV防治及性健康垂直赛道，构建了产品销售、健康服务、保险业务的全周期变现路径。AI方面，AI技术已实现公司业务全周期赋能，形成了Boomiix多模态算法模型、SoloAwareAI社交感知引擎、AippyAI创意内容社区的完整技术闭环。 投资建议：公司布局中东北非、东南亚等新兴地区的新兴行业，如垂直社交、多元社交、休闲游戏、短剧等。并用灌木丛产品复制模型跑通多款产品，短中期韧性强。同时游戏、短剧等创新业务有望进入业绩兑现期。公司产品多元，存在爆发性的同时也存在竞争的风险性，建议持续关注新兴地区产品增长情况。预计公司25/26/27年收入69/87/100亿元，同比+36/26/14%，CAGR 25%。归母净利润9.5/13/16亿元，同比+99/36/23%。考虑到公司核心市场仍处蓝海阶段，中短期产品矩阵丰富增长韧性强，业绩增速显著高于同业平均水平，我们给予公司目标价12.6-13.6港币，给予“优于大市”评级。 证券分析师：张伦可（S0980521120004）、陈淑媛（S0980524030003） 京东健康(06618.HK)海外公司财报点评:收入利润增长亮眼，医药线上渗透率提升空间大 收入端：2025H2，公司实现营业收入381.5亿元，同比+28%。分拆看，1）下半年商品收入316亿元，同比+27%，主要系活跃用户数增加以及产品品类丰富驱动，分品类看，医药类目收入增速超30%，受Q4流感利好影响，保健品类收入增速超20%，器械收入增速约10%；2）服务收入由上年同期的49亿元增加34%至66亿元，主要由广告主数量增长驱动，与平台交易持续增长趋势一致。 利润端：公司nonIFRS净利率从去年同期7.2%升至7.8%，主要受益于公司经营利润率提升，部分被利 息收入和其他收益下降抵消。1）履约开支从去年同期的31亿上升至41亿，履约费率从10.4%上升至10.7%，配送服务的使用随产品销量增加而增加，此外公司布局即时零售业务也导致履约费率上涨；2）销售费用从去年同期的16亿上升至20亿，费率从5.5%下降至5.3%；3）研发费率基本保持不变，未来将小幅投入AI技术，管理费率从2.5%下降至1.4%，主要由于股份支付开支减少。展望2026年，公司管理层表示将加大长期战略投入，抓住院内转院外、线下转线上的结构性变化带来的机遇，未来3年将看到明显的收入利润改善。 运营数据：公司GMV增长主要由活跃买家数及购频提升驱动，截至2025H2，京东健康年活跃用户数2.18亿人，同比增长19%，主站用户渗透率31%，未来仍有较大增长空间；受宏观消费下行以及公司简化凑单满减策略影响，客单价同比有所下降，被用户购物频次持续上升抵消。行业趋势看，院外市场份额将持续扩大，线上电商在院外市场的渗透率当前约15%左右，参考社零大盘线上渗透率近30%，仍有较大提升空间。 投资建议：维持“优于大市”评级。我们预测公司2026-2027年收入为872/981亿元，较上次分别上调7.9%/7.9%，主要由于消费者线上购药心智随医保放开逐步加强，购物频次提升，新增2028年收入预测1104亿元；我们预测公司2026-2027年经调净利为66/75亿元，较上次分别上调6.1%/9.8%，新增2028年经调净利预测90亿元。目前公司对应2026年22xPE，维持“优于大市”评级。 风险提示：政策风险，宏观经济系统性风险等。 证券分析师：张伦可（S0980521120004）、王颖婕（S0980525020001） SEA(SE.N)海外公司财报点评:收入表现亮眼，电商持续加大物流与营销投入 整体表现：电商/数字金融/游戏驱动收入增速亮眼。收入端看，2025Q4公司收入68.5亿美元，同比增长38%，电商/数字金融/游戏业务增速分别为36%/57%/38%。利润端看，本季度公司实现净利润4.11亿美元，净利率6%，实现经调整EBITDA7.54亿美元，对应利润率11%。 电商业务：收入端快速增长，加大物流建设影响利润释放。2025Q4电商业务营收49.8亿美元，同比增长36%，主要受益于GMV稳健增长及货币化率企稳。Q4 GMV达367亿美元，同比增长28%，全年增速维持在25%以上。平台货币化率从去