2026年春季策略展望：重返真实

核心观点与关键数据

AI重塑：服务业通缩与硬资产的时代

• 美国服务业受AI冲击：美国服务业PMI持续下行，消费者信心跌至十年低位，核心服务CPI通缩效应显现。AI降低劳动力成本，压低服务业薪资，导致服务通胀受压。
• 美股风格切换：美股关注点从“科技叙事”转向重资产“硬件现实”，AI驱动的电力与基础设施投资需求持续放大，2026年美国类似中国2022年，美股风格切换已提前开启。

全球动荡与格局重塑

• 美伊冲突影响：霍尔木兹海峡可能逐步放松原油供应中断，油价继续上涨后涨幅逐步收敛但中枢上移。与2022年俄乌冲突不同，当前中美经济处于相对底部、货币政策宽松，通胀压力可能倒逼美国取消关税，中国相关出口品类将受益。
• 新兴市场投资逻辑切换：供应链重组驱动力趋衰减，未来主要拉动力为订单驱动，降息或需求企稳是新一轮投资周期启动条件。AI融资挤出新兴市场FDI，但减弱了中国在“一带一路”沿线国家投资的外资竞争，资源民族主义抬头将为中国资本品出口与企业出海打开空间。

商品与原材料：回归产业定价

• 大宗商品定价回归产业基本面：工业金属涨幅与单吨货值正相关，铜金比、铝金比处历史低位，AI需求拉动与全球制造业投资回升将主导产业基本面定价。
• 美国金属战略库存：美国金属战略库存在历史低位，金库计划或将开启工业品库存需求。
• 黄金与原油：黄金上涨可能造成实体信用紧缩，阶段性受阻；油价从历史上看处于较低区间，冲突下有上行空间，但原油消费货值占比低。
• 煤炭：日本、韩国、中国台湾因天然气依赖高，转向煤电的补库需求不可忽视。
• 国内涨价链：PPIRM-PPI价差刚回到历史中枢，上游材料价格修复仍有空间。
• 股票跑赢商品时机：俄乌冲突经验指示，大宗商品上涨的中期是股票跑赢商品最好的时候，此时商品价格波动下降，对股票定价更友好。

中国制造业：产能价值的重估才刚开始

• 估值差异：中国制造业绝对龙头与海外巨头PE估值差处于2018年以来极大值区间，总市值/总产能定价明显偏低。
• 实物属性优势：海外巨头估值溢价主要来自软件与服务等无形资产，中国制造业更纯粹的实物属性由此更为受益，HALO资产在中国市场可能存在更好的平替。

消费祛魅的时代：压制因素在扭转

• 消费总量不悲观：存量房贷压力下降，房价负向财富效应趋于钝化，银行结售汇顺差占GDP比重回升，或向CPI和社零传导。
• 结构性品类机会：品牌叙事瓦解后，能让消费者重新建构价值判断的赛道（医药商业、调味品、医美、旅游及景区等）是低估值安全垫下值得“守株待兔”的方向。

市场结构：低估值资产的窗口期

• 估值抢跑基本面：中美股票定价均抢跑基本面，A股多数行业PB分位数高于ROE分位数，基本面与估值之间的收敛仍在进行。
• 主动偏股基金持有人：盈利转正近三个季度，新发规模未如历史规律般快速扩张，监管层对快速抬升的估值保持警惕。

拥抱实物资产，不忘中国资产

• 配置推荐：
  • 具有战略资源价值的实物资产：原油、油运、铜、铝、稀土、煤炭和橡胶。
  • 具备全球绝对龙头优势或出海加速的中国制造业：机械设备、化工、电力设备等行业。
  • 消费的结构性机会：旅游及景区、调味发酵品、啤酒及其他酒类、医药商业、医美等。

风险提示

1. 国内政策超预期退坡。
2. 海外地缘争端导致通胀上行超预期。
3. 美联储鹰派超预期，导致海外经济陷入衰退，外需承压。