2026年春季策略展望：重返真实

•AI重塑：服务业通缩与硬资产的时代。AI对海外劳动力市场的冲击正在深化——美国服务业PMI持续下行，消费者信心跌至十年低位，核心服务CPI通缩效应已然显现。与此同时，AI驱动的电力与基础设施投资需求持续放大，用电量增速已超过GDP增长。市场的关注点正从“科技叙事”转向重资产的“硬件现实”。投资强VS消费弱，新兴行业发展的核心矛盾转移向传统行业，美国的2026年正犹如中国的2022年，美股风格切换其实在美伊之前就已经开启。•全球动荡与格局重塑。美伊冲突爆发后霍尔木兹海峡封闭。我们的基准判断是：冲突不会迅速结束，但原油供应中断将逐步放松，类比2022年俄乌冲突，油价 继续上涨后涨幅逐步收敛但中枢上移。不同的是，当前中美经济均处于相对底部、货币政策仍在宽松周期，并非2022年一般从宽松走向紧缩周期带来盈利和估值的双重下杀。另一方面，油价压力反而可能倒逼美国取消关税以对冲通胀，中国电气设备、基础金属、化学品、机械设备等出口品类将率先受益，全球制造生产的向上周期不会中断。与此同时，新兴市场的投资逻辑正在经历切换，前期供应链重组的驱动力已趋衰减，未来的主要拉动力将切换至订单驱动，进一步降息或者需求企稳是新一轮投资周期启动的重要条件。虽然全球AI融资挤出了对新兴市场的FDI投入，但这反而减弱了中国在“一带一路”沿线国家投资时可能面临的外资竞争，叠加资源民族主义抬头，"以资源换发展"的需求将为中国资本品出口与企业出海持续打开空间。 •商品与原材料：回归产业定价，工业属性主导。我们2022年以来提示的大宗商品的货币属性照进现实，工业金属过去两年涨幅与单吨货值正相关，而当前铜金比、铝金比相较同等制造业PMI水平仍处历史低位，随着AI需求拉动与全球制造业投资活动回升，产业基本面将重新主导定价，同时重视美国金属战略库存在历史低位，金库计划或将开启工业品的库存需求。黄金的上涨可能正造成实体的信用紧缩，或阶段性受阻，在石油美元循环重要性提升的背景下阶段性承压，但中期全球储备资产再平衡的方向未变。原油消费货值在全球经济中占比仅为3%（即使按100美金计算），油价从历史上看处于较低区间，冲突下有上行空间；煤炭方面，日本、韩国、中国台湾因天然气依赖度高、面临潜在供给冲击风险，转向煤电的补库需求不可忽视。就国内涨价链而言，PPIRM-PPI价差仅刚回到历史中枢，尚未完全抑制需求，上游材料价格修复仍有空间。俄乌冲突经验指示，大宗商品上涨的中期是股票跑赢商品最好的时候，这时候商品价格波动下降，这对于股票的定价来说更为友好，美伊冲突波动收敛后，相关品种定价进入股票友好时期。 •中国制造业：产能价值的重估才刚开始。横向来看，中国制造业绝对龙头与海外巨头的PE估值差处于2018年以来极大值区间，总市值/总产能的定价亦明显偏低；纵向来看，多数个股产能价值尚未回到2020年高点。海外巨头估值溢价的重要来源恰是软件与服务等无形资产——而这正是当下市场最担忧被AI颠覆的领域，中国制造业更纯粹的实物属性由此更为受益。海外投资者苦苦寻找的HALO资产，在中国市场可能正存在更好的平替，“生产力即财富”正照进现实。 •消费祛魅的时代：压制因素在扭转，机会在结构。存量房贷压力下降、房价负向财富效应趋于钝化，2025年2月以来银行结售汇顺差占GDP比重结束连续四年下滑，结汇资金回流已接近GDP的4%，或正在向CPI和社零传导。消费总量不悲观，但赢家确实难以预判。“祛魅”时代的消费机会集中于结构性品类——品牌叙事瓦解之后，能够让消费者重新建构价值判断的赛道（医药商业、调味品、医美、旅游及景区等），是在低估值安全垫下值得"守株待兔"的方向。•市场结构：低估值资产的窗口期。中美股票定价均抢跑基本面，A股多数行业PB分位数高于ROE分位数，基本面与估值之间的收敛仍在进行。主动偏股基金持有人 盈利转正已近三个季度，新发规模却未如历史规律般快速扩张，这或许源于监管层对快速抬升的估值保持警惕。在这一背景下，持仓低估值资产的绩优基金，阶段性更易获得增量资金的青睐。•拥抱实物资产，不忘中国资产。当下世界面对科技挑战产业秩序，地区冲突挑战全球化秩序，在秩序繁荣期被遗忘的实物资产将具有系统重要性，而中国资产 具有全球最强的实物属性。配置推荐上，我们仍然首推具有战略资源价值的实物资产原油、油运、铜、铝、稀土、煤炭和橡胶；二是具备全球绝对龙头优势或出海加速的中国制造业——个股主要集中在机械设备、化工、电力设备等行业中；三是在压制因素扭转下寻找消费的结构性机会——旅游及景区、调味发酵品、啤酒及其他酒类、医药商业、医美等。•风险提示：1、国内政策超预期退坡；2、海外地缘争端导致通胀上行超预期； AI的重塑 •当我们聚焦美国的消费与服务业时，会看到近乎衰退的现象：当前美国消费者信心处于过去10年中极低水平，2025年中以来零售销售同比增速也开始下行。海外服务业活动同步走弱，2025年中以来美国Markit PMI服务业读数持续下行，制造业与服务业的缺口终于收敛。 •AI在美国企业部门的采纳率仍在持续提升，企业规模越大AI采纳率越高。当前AI对企业的主要贡献并不在于收入的增加，而是在于降低劳动力成本。信息、金融、商业服务等受AI影响较大行业的时薪同比增速近期明显回落。AI本身优化了高附加值服务业特别是线上服务业的供给，另一方面也开始压低相关从业人员的薪资，而薪资放缓本身对服务通胀也是压制。2023年以来美国CPI核心服务分项同比增速持续走低，与之对应的是商品通胀正在反弹。 •与传统软件服务业被AI颠覆的通缩担忧不同，2026年以来美股重资产组合显著跑赢轻资产组合。从基本面角度来看，美股中能源、材料、工业、公用事业板块在25Q4有明显超预期表现。2025年四季度以来，非AI部门的回暖迹象愈发明显，AI与降息的扩散效应开始显现，AI已经不是主题投资，而是开始拉动传统经济。 •美国AI数据中心对于美国电力需求的拉动仍在持续，美国电价和发电量仍在同比上行的趋势中，且发电量增速仍＞GDP（截至2025-12）。 •为了应对电力需求大幅增长给电网带来的压力，今年美国三大区域电网运营商先后获批了总规模约748亿美元的电网投资计划，而2021年拜登的基建法案对应的电网投资规模也就650亿美元。 •尽管科技巨头的资本开支仍在提升，但市场基本面整体情况却在恶化、盈利向科技巨头集中，而以罗素2000为代表的中小企业ROE、EPS持续走低。尽管企业部门短期内仍存在部署AI以降低成本的动力，但投资者担心的是：在没有带来下游收入提升的情况下，全社会对AI的长期需求是否仍有可持续性。AI资本开支对于企业仍然是占优选择的现实，遇上了资本市场对于未来的担忧，这一困境可能需要现实的拐头或者应用收入的爆发或能够破局。 •2022年中国，地产去金融化造就了资源往高端制造业的倾斜，带来了投资强消费弱的格局；同时，当新能源从产业赛道转化为宏观变量，新能源发展的核心矛盾也在往传统能源与基础设施处转移。 •2026年的美国，人工智能投资压制了消费也带来了服务业的通缩，而消费与服务业的通缩本身又为降息刺激创造条件，带来了同样投资强消费弱的格局。AI的投资发展带来了对电力以及基础设施相关领域的需求，核心矛盾同样转移。 •生产型制造业、建筑业、交通运输以及体力型服务业对AI暴露度较低，更不易被AI所取代。值得注意的是，这些行业中同样也有AI发展的受益者，受数据中心等AI基础设施建设拉动，以铜为代表的有色金属以及电力行业是较为典型的受益于AI的行业。在AI颠覆担忧持续且AI相关资本开支增长的环境下，受益于AI的行业具有较好的进攻性。 •相比于美股，A股营收分布本就集中于采矿业、制造业等不易被AI取代的行业；从行业中性的视角来看，大多数行业中A股上市公司有形资产占总资产比重往往高于同行业的美股上市公司。从全社会各部门增加值的角度来看，中国的制造业增加值占比、材料相关行业增加值占比同样高于其他主要发达经济体。 全球动荡，格局重塑 •关于伊美紧张局势，基准情景假设是：冲突不会在一个月内结束，但油价也不太可能一直涨下去，类似2022年的俄乌冲突，尽管冲突仍在持续，但油价会提前见顶回落，因为各国的解决办法会陆续推出。一方面，海峡掌控全球20%的原油运输，如果长期完全中断将会引起全球需求大国（包括中国）的反制，伊朗自身的财政也面临吃紧，伊朗占优策略应该是利用海峡进行牵制，倒逼国际社会对美国施压和博取同情，完全封闭海峡可能适得其反；另一方面，沙特等产油国本身可以利用红海航线，消化部分运输压力。所以尽管冲突可能不会立刻结束，但原油的供应中断会慢慢放松，霍尔木兹海峡完全封闭的状态不太可能持续，可能会允许第三方中立船只通行。 •与2022年俄乌冲突最大的差异之一便是经济周期的位置：当时中美经济都是从疫后复苏之后见顶回落，通胀在俄乌冲突爆发之前就已经上行，美国开启加息周期；这一轮美伊冲突爆发前中美欧经济处于恢复趋势，通胀在低位，货币政策偏宽松。 •结合25年上半年美国CPI环比增速来看，2026年上半年CPI同比增速重新回升相对容易，面对原油价格上涨对通胀带来的压力，美国有可能会通过取消关税来进行对冲。根据我们测算，取消关税可能会使得CPI环比增速下降0.15%(2至6月累计，月复合0.03%)。结合不同的原油价格情形看，若WTI原油价格稳定在80及以下，美国都可通过取消关税实现有效对冲。 •如果未来关税取消，中国对美国出口(直接出口+间接出口)的重点品类可能会因此受益，结合美国对于中国增加值贡献率来看：电气和光学设备、基础金属和金属制品、化学品、机械设备等部门可能最为受益。 •虽然2024年9月美联储开启了降息周期，但当前利率维持在高位（3.75%），相较上一轮新兴市场融资潮时（2020-2022年）的最低政策利率高了3.5个百分点；10Y国债收益率和联邦基金利率的利差也呈现扩大的趋势，这两个特征都意味着新兴市场美元融资相较上一轮投资周期更困难。 •NBER研究显示，美联储降息与新兴市场美元贷款量大幅增长之间存在显著正相关，新兴市场约80%的跨境贷款以美元计价，对欧洲以外的新兴市场则为90%。贷款规模也受到收益率利差（即10年期美国国债收益率与联邦基金利率之差）的影响，随着利差收窄，银行将贷款组合重新调整，转向风险更高的资产，利差每上升1%，新兴市场经济体的贷款规模就会降低约16%。 •利率的未来走向：当前CME国债期货市场预计2026年美联储降息50BP，且首次降息发生在下半年（7月）；当前中东局势造成原油价格上涨，给实际的降息力度和时间表带来了更大不确定性。 •利差的未来走向：在宏观流动性的“存量”环境下，AI融资的强势也可能会挤出新兴市场融资。达拉斯联储的研究显示，人工智能相关公司的债券发行规模庞大，且集中于长期债券，久期供给的增加应该会使收益率曲线的长端更加陡峭。 •2025年全球FDI增长14%，但其中很大一部分增长来自数据中心投资项目的资金流动，受关税影响较大的全球价值链密集型行业的项目数量大幅下降（-25%），尤其是纺织、电子和机械行业。 •投资在产业间的不平衡导致国别间FDI流入量的分化，流入发达经济体的外国直接投资额预计增长43%，达到7280亿美元。相比之下，流入发展中经济体的资金下降了2%，至8770亿美元。但AI投资对FDI的挤占也减少了中国在对“一带一路”沿线国家进行投资时面临的外资竞争，反而扩大了中方实施“基建/项目换资源”战略合作的空间。 •2022年以来，地缘政治博弈加速重塑全球供应链格局，制造业产能向新兴市场的转移带动了相关经济体投资活动的持续活跃，这一趋势体现为全球制造业PMI离散程度的上行。然而，这一轮供应链重组红利的边际驱动力已趋于衰减——2025年以来新兴市场与发达市场制造业PMI的差值近期明显收窄。 •向前看，新兴市场制造业投资逻辑将从供给侧的产能重构切换至需求侧的订单驱动。在此框架下，发达市场制造业需求的企稳与修复，将成为新兴市场新一轮投资周期启动的核心前提条件。 •需求端