2026年宏观春季策略展望：国内政策平稳接力，海外美联储短期转鹰

国内政策平稳接力，海外美联储短期转鹰——2026年宏观春季策略展望 分析师：张河生SAC编号：S0870523100004 目录 一、国内政策平稳，通缩风险有改善迹象二、美国通胀预期提升，美联储短期转鹰三、大类配置：通胀预期提升是关键变量四、风险提示 摘要 ◆核心观点 ◆国内政策平稳，通缩风险有改善迹象。2025年我国固定资产投资同比增速下滑，社零与出口同比增速较为稳定；我们认为固投同比增速2026年有望转正，社零同比增速则有望维持在4%左右。同时，虽然进、出口2026年初20%左右同比增速不可持续，但全年有望保持5%以上。2026年“两会”将2026年GDP增长目标定为4.5-5.0%，稳增长压力不大。政策平稳接力：继续维持支持性货币政策立场以及实施更加积极财政政策。另外，我国通缩风险有改善迹象，我们预计2026年CPI在1.0%附近波动，PPI则有望转正。 ◆美国通胀预期提升，美联储短期转鹰。我们认为美国核心CPI环比增长可控，能源涨价或推升3月美国CPI至3.0%左右。同时，美国2月非农下降且大幅低于预期，失业率为4.4%，劳动参与率下降，我们认为美国就业形势不佳。另外，美国GDP环比增长四季度再次走弱。美联储3月会议维持利率不变，对2026年相关经济指标的预测方面，较去年12月份相比，提升了实际GDP变化的预测，也提升了PCE通胀的预测。根据3月26日英为财情基于联邦基金期货价格给出的预测，2026年12月联邦基金利率维持在3.50-3.75%及以上的概率达到96.2%，即当前市场认为2026年大概率不降息，甚至有35.4%的概率加息。 ◆大类配置：我们认为通胀预期提升的背景下国内债市有所调整，但是具有长期配置价值。我们认为2026年A股总市值仍有扩展空间，三个方向建议关注。我们判断2026年美元或走强，人民币兑美元仍升值，黄金则短期震荡走弱。 ◆风险提示 ◆居民收入、就业预期未改善，经济内生需求弱；稳增长政策不及预期；中东地缘冲突不确定性强；油价上涨超预期，美联储超预期转鹰。 一、国内政策平稳，通缩风险有改善迹象 1 2026年稳增长压力不大 ◆2025年固投下滑，社零与外贸较为稳定。 ◆固投2025年一季度一度反弹，年底降至-3.8%；◆社零2025年上半年有所反弹，下半年略微回落但高于2024年；◆出口韧性十足，保持5%以上增速，进口零增长，略低于2024年。 资料来源：Wind，上海证券研究所 资料来源：Wind，上海证券研究所 1 2026年稳增长压力不大 ◆我们认为固投同比增速预计2026年转正。 ◆政策+资金强托底，“十五五”期间，将实施一批重大标志性工程项目，前期工作的项目有望开工建设，2026年拟安排8000亿特别国债“两重”，2000亿特别国债设备更新，4.4万亿地方专项债，7550亿中央预算内投资，新型政策性金融工具8000亿等； ◆我们认为“两重”与算力、能源等新基建支持下，基建投资同比增速2026年有望达到6-7%；设备更新与高技术制造支持下，制造业投资同比增速2026年有望达到4-5%；地产投资同比跌幅可能收窄-5至-8%； ◆2025年固投负增长，形成较低基数。 资料来源：Wind，上海证券研究所 1 2026年稳增长压力不大 ◆我们认为社零同比增速2026年有望维持在4%左右。 ◆我们认为服务零售表现可能好于社会消费品零售（商品+餐饮服务），生活性服务消费平稳，生产性服务消费随着制造业升级有改变； ◆我们认为部分商品零售（汽车、6类家电、4类数码及智能产品）仍受益于2500亿特别国债以旧换新政策，但刺激边际效应减弱。图社会消费品与服务零售累计同比 资料来源：Wind，上海证券研究所 1 2026年稳增长压力不大 ◆我们认为进、出口2026年初20%左右同比增速不可持续,全年有望保持5%以上。 ◆2026年1-2月份提升至20%左右，是因为外需好转以及2025年低基数；◆我国出口国家与地区中，美国外新兴市场如东盟等占比提升；◆新质生产力领域如集成电路与汽车等保持高增长。 资料来源：Wind，上海证券研究所 资料来源：Wind，上海证券研究所 1 2026年稳增长压力不大 ◆2026年GDP目标为4.5-5.0%。 ◆2025年GDP同比增速逐季度下滑，四季度同比4.5%； ◆从对GDP当季同比的拉动来看，2025年一季度至四季度下降主要是最终消费支出与净出口导致的，分别拖累0.30%与1.0%； ◆我们判断2026年投资升，消费相对平稳，外贸稳中有升，4.5%压力不大。 资料来源：Wind，上海证券研究所 资料来源：Wind，上海证券研究所 2 2026年政策平稳接力 ◆央行将继续维持支持性货币政策立场。 ◆2025年：5月降低7天逆回购利率10BP、降准一次50BP； ◆降准：2026年初我国金融机构的法定存款准备金率平均为6.3%，降准仍然有空间。 资料来源：Wind，上海证券研究所 资料来源：Wind，上海证券研究所 2 2026年政策平稳接力 ◆降息内外约束在消除。 ◆外部约束：目前人民币汇率比较稳定，总体来看，汇率不构成很强的外部约束； ◆内部约束：2025年以来银行净息差已经出现企稳迹象，连续两个季度保持在1.42%，有助于降低银行付息成本、稳定净息差，为降息创造一定空间。 ◆2026年还有规模较大的三年期及五年期等长期存款到期重定价； ◆各项再贷款利率下调25BP。 2 2026年政策平稳接力 ◆“两会”定调：2026年继续实施更加积极财政政策。 ◆2026年维持高赤字率4.0%，赤字规模5.89万亿，2026年公共预算支出首次达到30万亿； ◆拟发行超长期特别国债1.3万亿（支持“两重”建设、“两新”工作）、拟发行特别国债3000亿支持国有大型商业银行补充资本金、拟安排地方政府专项债务4.4万亿。 资料来源：Wind，上海证券研究所 3 2026年通缩风险有改善迹象 ◆通缩风险有改善迹象，我们预计2026年CPI在1.0%附近波动。 ◆CPI同比增速连续5个月为正值，2026年2月同比增速为1.3%； ◆我们认为原油涨价或带动交通出行、纺服、农作物等涨价，核心仍取决于消费需求端表现。 资料来源：Wind，上海证券研究所 资料来源：Wind，上海证券研究所 3 2026年通缩风险有改善迹象 ◆通缩风险有改善迹象，2026年PPI有望转正。 ◆PPI同比跌幅持续收窄，2026年2月同比下跌0.9%； ◆我们认为原油涨价有望拉动煤炭、黑色等涨价。 资料来源：Wind，上海证券研究所 资料来源：Wind，上海证券研究所 二、美国通胀预期提升，美联储短期转鹰 1能源涨价或推升3月美国CPI至3.0%左右 ◆我们认为美国核心CPI环比增长可控，能源涨价或推升3月美国CPI至3.0%。 ◆2026年2月美国CPI同比增速为2.4%，较1月持平，仍高于2%的美联储目标； ◆能源2月已经有所涨价，我们认为3月份CPI能源项环比涨幅或扩大，美国3月CPI或提升至3.0%左右；◆核心CPI环比增速连续7个月稳定在0.2-0.3%的水平。 资料来源：Wind，上海证券研究所 资料来源：Wind，上海证券研究所 1能源涨价或推升3月美国CPI至3.0%左右 ◆我们认为美国核心CPI环比增长可控，能源涨价或推升3月美国CPI至3.0%左右。 ◆核心CPI商品项接近零增长，2025年月均0.14%，2026年前两月平均0.05%； ◆核心CPI服务项同样增速可控，2025年月均0.29%，2026年前两月平均0.35%。 资料来源：Wind，上海证券研究所 资料来源：Wind，上海证券研究所 1能源涨价或推升3月美国CPI至3.0%左右 ◆原油价格短期地缘主导或高位震荡、冲高，中期有望逐步回落。 ◆WTI原油2月涨2.8%，3月涨34.8%，短期或维持在85美元/桶以上高位； ◆IEA测算2026年全球原油供应过剩，中长期有望逐步回落。 资料来源：Wind，上海证券研究所 1能源涨价或推升3月美国CPI至3.0%左右 ◆油价上涨利好伊朗政权，我们认为后续边打边谈或成常态化。 ◆伊朗国内通胀2025年达到40%以上，本币与美元汇率官方为1美元=4.2万里亚尔，实际成交1美元=130万里亚尔左右； ◆伊朗原油出口90%以上依赖哈尔克岛，3月出口量显示出“持续的韧性”，我们认为油价上涨利好伊朗外汇收入； ◆我们认为美国威胁攻岛控制原油基础设施作为谈判筹码。 资料来源：Wind，上海证券研究所 资料来源：Wind，上海证券研究所 2美国失业人口大幅增加 ◆美国2月非农下降，大幅低于预期，下修前两月数据。 ◆2月份非农减少9.2万人，大幅低于预期的新增5.8万人； ◆下修1月份与去年12月份的数据，两者初值分别为13万人与5万人，调整后分别为12.6万人与-1.7万人。 资料来源：Wind，上海证券研究所 资料来源：Wind，上海证券研究所 2美国失业人口大幅增加 ◆美国2月份失业率为4.4%，劳动参与率下降。 ◆2025年美国失业率提升明显，分子失业人口增加幅度（8.42%）大于分母劳动力人口（1.77%）； ◆劳动参与率略微下滑，分子劳动力人口增加幅度（1.77%）小于分母劳动年龄人口（1.92%）。 资料来源：Wind，上海证券研究所 资料来源：Wind，上海证券研究所 3美国GDP环比增长四季度再次走弱 ◆美国GDP环比增长四季度再次走弱。 ◆消费与政府支出两个稳定贡献项2025年环比增速较2024年明显下滑； ◆住宅投资连续4个季度下跌，非住宅投资连续4个季度环比增长。 4美联储3月会议开始转鹰 ◆2026年3月美联储会议： ◆3月如期不降息，维持在3.50-3.75%，仅米兰反对，支持降息25BP； ◆对2026年相关经济指标的预测方面，较去年12月份相比，提升了实际GDP变化的预测，提升了PCE通胀的预测，失业率与联邦基金利率预测则持平。 4美联储3月会议开始转鹰 ◆2026年3月美联储会议： ◆根据数据显示，2026年联邦基金利率中位数为3.4%，较2025年的3.6%仅下降20BP，也即降息1次。 ◆根据3月26日英为财情基于联邦基金期货价格给出的预测，2026年12月联邦基金利率维持在3.50-3.75%及以上的概率达到96.2%，即当前市场认为2026年大概率不降息，甚至有35.4%的概率加息； 资料来源：英为财情，上海证券研究所 三、大类配置：通胀预期提升是关键变量 1国内债市有所调整，具有长期配置价值 ◆我们认为债市后续具有长期配置价值。 ◆我们认为经济增长平稳，通胀预期略有提升； ◆央行支持性货币政策立场未变，我们认为2026年降息空间10-20BP。 资料来源：Wind，上海证券研究所 资料来源：Wind，上海证券研究所 2 2026年A股总市值仍有扩展空间，三个方向建议关注 ◆为何对A股仍有信心？ ◆我们认为我国GDP仍然维持4-5%的增速在发展，而GDP本质也是收入，而居民在获得收入后会消费、购买各类资产、偿还债务等，部分收入可能转化为各类资产，如存款、房产、股票基金、债券等，如果有一定体量的收入转化为股票基金，A股总市值则可能继续扩张； ◆上市公司数量扩张速率较低，我们认为指数表现有望与总市值表现类似。图A股总市值及其上市公司数量图境内上市公司数(A、B股)月度净增加上市公司数量 资料来源：同花顺，上海证券研究所 资料来源：同花顺，上海证券研究所 2 2026年A股总市值仍有扩展空间，三个方向建议关注 ◆A股当前估值接近2021年牛市高点，距离2015年估值高点还很远。 ◆从估值角度看，截至2026年3月25日，wind全A滚动市盈率(TTM)较2021年的高点还有不到7%的空间； ◆其中，国证