开源晨会

开源晨会0311 ——晨会纪要 吴梦迪（分析师）wumengdi@kysec.cn证书编号：S0790521070001 观点精粹 总量视角 【宏观经济】出口增速大幅上行，外需反弹是主因——宏观经济点评-20260310 【固定收益】CPI同比超预期回升，PPI同比降幅进一步收窄——2026年2月价格数据点评-20260310 数据来源：聚源 行业公司 【银行】同业存款自律加强的可能影响——行业点评报告-20260310 【汽车】两会召开，汽车产业提质增效，出海和智能化加速——行业点评报告-20260310 【电力设备与新能源：大金重工(002487.SZ)】全球海工装备龙头，转型海风一站式系统服务商——公司信息更新报告-20260310 【电力设备与新能源：信德新材(301349.SZ)】主、副产品涨价有望释放利润弹性——公司信息更新报告-20260310 【传媒：哔哩哔哩-W(09626.HK)】Q4业绩高增，看好丰富新游/AI赋能平台共驱成长——港股公司信息更新报告-20260310 研报摘要 总量研究 【宏观经济】出口增速大幅上行，外需反弹是主因——宏观经济点评-20260310 何宁（分析师）证书编号：S0790522110002 |郭晓彬（分析师）证书编号：S0790525070004 事件：以美元计，中国1-2月出口同比+21.8%，前值+6.6%；1-2月进口同比+19.8%，前值+5.7%。 外需反弹叠加春节效应，出口全品类回暖 1.排除基数效应与春节效应，出口仍然较强。1-2月出口同比+21.8%，较前值(+6.6%)大幅回升。读数大幅上行，首先我们考虑统计问题：(1)基数效应：1-2月出口两年复合同比+11.5%，较前值(+8.6%)亦有大幅回升；(2)春节效应：部分外贸企业春节后开工较晚，且出口报关时间可能出现拖延，将2004年以来正常年份的1-2月春节前天数与1-2月出口较上一年12月出口环比作散点图，两者存在正向关系，但2026年1-2月明显在趋势线之上，所以即便排除春节效应，实际出口表现仍明显高于正常值(按趋势线计算1-2月出口同比约为+12.7%，低于实际增速9.1个百分点)。 2.外部指标看，越南、韩国1-2月出口亦保持强势。1-2月越南出口同比+20.5%，较前值(+23.9%)略降，但其同期基数本就较高，韩国出口同比+31.4%，较前值(+13.4%)大幅回升。从季节性图表上看，越南、韩国1-2月出口景气度均明显好于历史同期。这表明全球贸易需求在1-2月明显转暖。 3.AI产业链出口存在确定性支撑，周期品需求有韧性但斜率存在疑点。(1)AI产业链出口存在确定性支撑：从在AI投资驱动下，存储等半导体产品价格大幅上行，韩国、中国台湾相关产业出口维持强势表现，这与我国出口产品结构中的电子产品相对应，我们认为AI产业链产品存在确定性支撑。(2)周期品需求有韧性但斜率存在疑点：将我国大陆、我国台湾以及越南地区家电家具及劳密型产品出口做对比，我们发现：从出口金额来看，该类产品需求已形成企稳回升趋势，但我国大陆相关产品1-2月出口向上斜率明显更高，且往年一季度同样易出现大幅上下波动，因此并不能排除出货周期对斜率的影响；从出口价格上来看，除集成电路、手机出口价格受AI产品影响外，箱包、鞋靴、陶瓷这一类产品1-2月出口价格出现明显边际改善，表明该类产品存在韧性。 上调2026年出口同比预期至6%左右 综合上述分析，我们已经明晰，1-2月出口增速的大幅上行尽管可能存在春节效应以及出口节奏波动的助力，但结构拆分以及地区对比明确指向1-2月外需有明显反弹，这与1-2月上升至近三年高位的美国ISM制造业PMI相对应。后续来看，AI产业链产品需求存在确定性支撑，而其他周期品需求即便无法表现出1-2月这般亮眼走势，但或将仍然存在一定韧性，基准情形下，上调2026年出口同比预期至6%左右。 风险提示：外需回落超预期，政策变化超预期。 【固定收益】CPI同比超预期回升，PPI同比降幅进一步收窄——2026年2月价格数据点评-20260310 陈曦（分析师）证书编号：S0790521100002 |王帅中（联系人）证书编号：S0790125070016 事件：国家统计局公布2026年2月价格数据，2月CPI同比上涨1.3%（前值为+0.2%，下同），环比上涨1.0%（+0.2%）；核心CPI环比提升0.7%（+0.3%），同比上涨1.8%（+0.8%）；PPI环比上涨0.4%（+0.4%），同比下降0.9%（-1.4%）。 2月价格数据关注点 春节错月叠加春节假期较长、消费需求释放推动下，CPI同比超预期回升。2月CPI同比上涨1.3%，较前提升1.1pct，为2023年2月以来最高值，Wind统计15家机构预测CPI同比上涨平均值为0.9%、中位数为0.8%。 CPI同比回升超预期，主要是由于春节错月叠加春节假期较长、消费需求释放影响，春节期间食品、服务、出行价格上涨，其中服务价格上涨1.6%，涨幅比1月扩大1.5pct，影响CPI同比上涨约0.75pct。 PPI环比持平保持上涨，同比降幅进一步收窄，物价有望进入“正增速”，是2026年的预期差之一。2025年10月开始，PPI环比+0.1%，之后11月、12月分别为+0.1%、+0.2%，2026年1月PPI环比上涨0.4%，涨幅扩大0.2pct，2月PPI环比上涨0.4%，涨幅持平，连续5个月物价处于上行通道。 输入性因素与反内卷综合整治共同推动PPI回升。PPI环比持平保持上涨的原因一是受有色金属与原油价格上行传导影响，有色金属矿采选业、冶炼和压延加工业价格环比分别上涨7.1%和4.6%；二是受益于算力需求的增长，计算机通信和其他电子设备制造业价格环比上涨0.6%。PPI同比降幅进一步收窄主要因国内“反内卷”政策持续显效，锂离子电池制造价格由1月下降1.1%转为上涨0.2%，为月度同比连降33个月后首次上涨。 物价回升有望构成2026年债券收益率上行的基本面 债券收益率，由两个因素决定：一是物价（或物价预期）的方向，二是资金利率的方向（央行的态度）。其他因素例如财政、信用等则通过“经济（或预期）——物价（或预期）”，或者“资金利率的预期”，两条路径传导至债市。我们认为，当前的“潜在通胀”2%，或将成为10年国债收益率的下限。 市场：长端收益率显著上行，10Y国债活跃券上行2.3bp 受油价上涨推升通胀预期影响，叠加公布的通胀数据回升超预期，3月9日长端收益率显著上行，10Y国债收益率上行2.3bp至1.81%。 债市观点：预计10年国债目标区间2-3%，中枢或为2.5% （1）基本面：经济修复不及预期证伪，叠加2026年初或宽信用、宽财政，加速周期回升； （2）宽货币：如果有宽货币政策（例如降准降息、买债等），则与2025年类似，收益率或短暂下行后上行； （3）通胀：预计通胀回升，重点关注PPI环比能否持续为正； （4）资金利率：如果通胀环比持续回升，则资金收紧存在可能性，此时短端债券收益率也会开始上行； （5）地产：本次未把地产作为稳增长的主要手段，因此与美国2008年之后类似，地产是滞后指标（2009-2011年美国经济、通胀回升；2012年美国地产见底），地产或在各项经济指标回升、以及股市上涨之后，滞后性见底； （6）债券：预计10年国债目标区间2-3%，中枢或为2.5%。 风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。 行业公司 【银行】同业存款自律加强的可能影响——行业点评报告-20260310 刘呈祥（分析师）证书编号：S0790523060002 |吴文鑫（分析师）证书编号：S0790524060002 监管强调利率传导，同业存款加强自律有其必要性 3月6日，在十四届全国人大四次会议经济主题记者会上，中国人民银行行长潘功胜明确表示“强化利率政策执行和监督，对于一些不合理的、容易削减货币政策传导的市场行为加强规范”。从近年的监管动作来看，手工补息、同业存款、利率兜底条款等套利空转行为整改，均有效推动了银行负债/存款成本下降，为呵护净息差、支持实体经济融资成本低位运行创造了条件。同业存款体量大，在存款财富化趋势下易引起银行非理性竞争，或是下阶段自律关注重点。 同业存款自律2.0版或纳入EPA，与MPA挂钩 若同业存款自律2.0版落地，有望纳入EPA定价行为考核。EPA中“定价行为”考核频率为季度，考评结果直接应用于MPA。具体考核规则上，我们认为会延续1.0版本的日均限价思路，对当季超OMO利率的存款占比设定上限（如10%、20%），对超出部分分档扣分。若自律加强版落地，虽进入“定价行为”考核，但大概率非一票否决项，不会产生集中冲击；若最终和MPA考核挂钩，但对银行的约束力可能有差异，部分MPA考评诉求较低的银行影响并不大。 涉及规模：涉及全行业同业活存16万亿元，预计净息差+0.7BP 假设：（1）上市银行同业活期存款实际加权利率为1.4%；（2）利率低于1.4%的部分为结算活期存款，利率平均为0.4%；利率高于1.4%的存款，利率平均为1.6%。（注：银行存款报告期为2025H1末，理财和基金的报告期为2025Q4末） 测算结果：（1）不高于1.4%、高于1.4%的同业活期存款分别占17%、83%；（2）上市银行高于1.4%的同业活期存款共计约11.69万亿元，占同业存款44.44%；由于存款类金融机构（不限于上市银行）2025年末非银存款共计35.85万亿元，其中高于1.4%的同业活期存款共计约16万亿元（按44.44%比例计算）； 影响：（1）对银行：若将高息同业活期存款从83%压降至10%，预计上市银行负债成本率、净息差分别-0.75BP、+0.7BP；大型银行：对存贷差阶段性扰动，直接造成的缺口冲击有限。但大行的流动性风险指标调节工具进一步受限，未来长期限同业存单定价将逐渐去化资金属性，更多反映银行管理诉求。中小行：可能面临收缩资产或主动负债以价换量的两种策略抉择，部分中小行或被动缩表。 （2）对资管产品：若理财和公募基金获取的同业活存利率从1.6%降至1.4%，则全部理财产品收益率-1.47BP，其中现金管理类-2.56BP；全部公募基金收益率-1.43BP，其中货基-3BP。预计同业存单、同业定存、3Y以内中短债有望增配。 投资建议： 当前银行股行情来自于基本面与资金面双重因素的催化，随着多家上市银行2025年业绩预喜，市场对行业最悲观判断正在被修正，建议关注集团协同优势、产品创新能力强、资产获取能力强的银行。推荐中信银行、苏州银行，受益标的有农业银行、工商银行、江苏银行、杭州银行、重庆银行等。 风险提示：宏观经济增速下行，政策落地不及预期等。 【汽车】两会召开，汽车产业提质增效，出海和智能化加速——行业点评报告-20260310 邓健全（分析师）证书编号：S0790525090003 |赵悦媛（分析师）证书编号：S0790525100003 |赵旭杨（分析师）证书编号：S0790523090002 经济增速目标坚实，肯定新能源汽车产业在过去的成果 本次政府工作报告，提到过去一年国内经济顶压前行，展现出强大韧性。国内生产总值增长5%，总量达到140.19万亿元。回顾2025年新能源汽车年产超过1600万辆，电动汽车充电设施突破2000万个。2026年经济增长目标确定为4.5-5%，并将重视提质增效，紧跟国际科技发展趋势，为汽车产业良性发展定基调。 财政政策积极，2500亿特别国债支持以旧换新 财政持续发力，注重政策协同，保障汽车产业稳健发展。政府工作报告指出要继续实施更加积极的财政政策，拟发行超长期特别国债1.3万亿元，持续支持“两重”建设、“两新”工作等，财政支出继续保持相当规模，更加注重支持提振消费。加强财政、金融、就业、产业等政策协同，持续放大“组合拳”效应。安排超长期特别国债2500亿元支