伊朗变局：全球宏观叙事冲击与资产价格影响初探

报告发布日期 伊朗变局：全球宏观叙事冲击与资产价格影响初探 ——海外札记20260301 王仲尧执业证书编号：S0860518050001香港证监会牌照：BQJ932wangzhongyao1@orientsec.com.cn021-63326320孙金霞执业证书编号：S0860515070001sunjinxia@orientsec.com.cn021-63326320曹靖楠执业证书编号：S0860520010001caojingnan@orientsec.com.cn021-63326320吴泽青执业证书编号：S0860524100001wuzeqing@orientsec.com.cn021-63326320戴思崴执业证书编号：S0860525040001daisiwei@orientsec.com.cn021-63326320 研究结论 ⚫伊朗冲突的形势分析： 美国与以色列联手对伊朗发动了预期内的军事行动。3月1日，伊朗最高领袖哈梅内伊遇袭身亡。 冲突在力度、持续性上升级的阻力较大，具有自限性。第一，作纵向的历史比较，美国军事实力“相对”下降。第二，地面部队直接介入，在国内有较强的政治阻力。第三，伊朗当前已经组织起具有系统性的反击。历史经验来看，还有封锁霍尔木兹海峡的重大尾部风险作为工具选项。第四，美国当前国内政治、经济基本面对战争成本不耐受。因此，美国政府的决策很可能主动倾向于管控冲突烈度。 ⚫宏观叙事影响： 油价持续计入地缘政治风险溢价。历史经验与交易节奏显示，原油在地缘冲突前完成一部分预期定价，在剧烈、最超预期的军事行动落地时加速上冲；随后若出现冲突降级/形势企稳信号，油价可能阶段性见顶回落，但中枢抬升，反映国际关系恶化与地缘风险上升的再定价。本轮原油价格先行定价潜在地缘风险的表现比较显著，军事行动启动后，随打击的持续发展，仍需为短期内油价的进一步上行（补定价）和潜在的“超预期”风险留出空间。 滞胀预期上行，压制市场风险偏好。油价上行可以较为直接地转化为通胀风险，一个粗略的拇指法则是：每10美元油价上涨，大约导致美国CPI同比口径上行0.2-0.3pct。继而，通胀受到外生冲击走高，将抑制需求，压制货币政策宽松托底经济的空间，造成类滞胀的宏观冲击，对市场的风险偏好不利。 美伊冲突，影响几何？2026-03-01K型 经 济 走 向 再 平 衡 ：— —海 外 札 记202602242026-02-25资产价格的地缘叙事：——兼论宏观研究框架的革新2026-02-25达 沃 斯 论 坛 ： 美 国 盟 友 对 美 国 重 新 “ 估值”：2026年极简政经史（2）2026-01-26委内瑞拉事件对美国“例外溢价”或短多长空：——海外札记202601052026-01-06美军突袭委内瑞拉：被定价的地缘冲击，未 被 定 价 的 秩 序 暗 涌 ：— —极 简 政 经 史（2026年第1期）2026-01-06美委地缘扰动不改中国出海大势：——美国突袭委内瑞拉影响快评2026-01-05 经济基本面或是地缘摩擦形势、宏观滞胀冲击的关键约束。通胀风险主要看核心通胀。核心通胀要看经济增长基本面。当前美国劳动力市场放缓，工资增速下行，PMI弱复苏，油价冲击很难复刻2022年经验，从油价冲击转移形成核心通胀。因此通胀风险的幅度、持续性有限。我们暂不改变对美联储年内继续降息的判断。 ⚫资产价格含义： 全球股市：短期关注风险偏好继续调整，尤其非美市场波动。此前美股科技板块作为代表性的高风险度资产已有回调，需要注意，非美市场年初以来普遍涨幅可观，特别是亚洲的日韩，以及欧洲。这些市场恰好对中东局势、原油供给有较显著的风险敞口，需关注其波动。 美债：短期避险属性主导。当前风险偏好持续下行，美债避险属性回归，10y美债收益率已下破4%。我们延续美债收益率趋势震荡下行的判断，但长期视角来看，核心动因不在避险属性，而是美国经济基本面和货币政策走向。 美元：短期反弹，但地缘因素难以主导美元周期走向。美元在美国介入并获得局部、阶段性胜利的地缘冲突当中反弹，但我们认为这种反弹不具备持续性。本轮美元周期震荡走弱，背后由美国内因主导，在美国地缘战略整体收缩的前提下，美国的任何阶段性、局部性胜利，无法支撑地缘因素主导的美元趋势性走向。而作为内因的财政周期、货币周期，仍对美元施加贬值压力，特别是美元对实物资产（大宗商品、贵金属）的贬值特征仍将显著。 风险提示 地缘形势发展具有不确定性。经济基本面对地缘冲击的反馈具有不确定性。 伊朗冲突的形势分析 美国与以色列联手对伊朗发动了预期内的军事行动。3月1日，伊朗最高领袖哈梅内伊遇袭身亡。 冲突在力度、持续性上升级的阻力较大，具有自限性。第一，作纵向的历史比较，美国军事实力“相对”下降，本轮冲突卷入的军事力量，不及过往美国参与的区域冲突。第二，地面部队直接介入，被特朗普政府的基本盘——MAGA派明确反对，在国内有较强的政治阻力。第三，伊朗当前已经组织起具有系统性的反击。历史经验来看，还有封锁霍尔木兹海峡的重大尾部风险作为工具选项。我们认为，伊朗反击的重要目的在于进一步推升能源供给、航运物流的地缘风险溢价，升格美国的战争成本。第四，美国当前国内政治、经济基本面对战争成本不耐受。通胀是当前特朗普政府最大的敌人之一。如果冲突发展为超预期的长期战争，油价、通胀超预期，美国政府无法负担。因此，美国政府的决策很可能主动倾向于管控冲突烈度。 宏观叙事影响与资产价格含义 基于上述对冲突形势发展的基准情形研判，我们理解本轮伊朗冲突将带来以下对全球宏观叙事的影响，并引申出相应的资产价格含义。 宏观叙事方面，由于地缘风险溢价拉升油价，市场担心全球宏观环境受到类“滞胀”的冲击，这将压制市场风险偏好。但我们认为同冲突发展前景的判断一样，滞胀冲击也具有自限性，持续性存疑。 1）油价持续计入地缘政治风险溢价。历史经验与交易节奏显示，原油往往在地缘冲突前完成一部分预期定价，在最剧烈、最超预期的军事行动落地时加速上冲；随后若出现冲突降级/形势企稳信号，油价可能阶段性见顶回落，但中枢抬升，反映国际关系恶化与地缘风险上升的再定价。 最近的一个可比地缘冲突发生在2025年6月前后。彼时，美国同样对伊朗发动了超预期的军事打击。原油价格从2025年5月初上行，至6月19日前后，军事行动落地，特朗普宣布“胜利”，本轮油价见顶，期间涨幅超过30%。随后回吐近一半涨幅（15%左右）。 在本轮军事行动前，原油价格自12月中旬启动上行，至2月27日，累计涨幅超过20个百分点。先行定价潜在地缘风险的表现比较显著，本轮军事行动启动后，随打击的持续发展，仍需为短期内油价的进一步上行（补定价）和潜在的“超预期”风险留出空间。 2）滞胀预期上行，压制市场风险偏好。油价上行可以较为直接地转化为通胀风险：在美国的CPI当中，能源项目占比接近7%，这一部分，往往在油价短期趋势上行时，呈现趋同的系统性上涨。其中，约2.5%的汽油价格与油价直接相关。考虑到能源项目权重、当前油价水平、同期基数，一个粗略的拇指法则是：每10美元油价上涨，大约导致美国CPI同比口径上行0.2-0.3pct。 继而，通胀受到外生冲击走高，将抑制需求，压制货币政策宽松托底经济的空间，造成类滞胀的宏观冲击，对市场的风险偏好不利。 3）经济基本面或是地缘摩擦形势、宏观滞胀冲击的关键约束。宏观叙事冲击的自限性，一方面承接自冲突形势发展的自限性（我们在前文的研判），这是基于地缘政治分析的结论。从经济基本面角度的分析，也能得到一致的结论：通胀风险主要看核心通胀。核心通胀要看经济 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 增长基本面。2022俄乌冲突的油价冲击之所以发展为核心通胀推动的长期高通胀，其基本面背景是全球PMI扩张，美国劳动力市场过热，工资增速上行，最终核心通胀走高，成为主要矛盾。而在当前，美国劳动力市场放缓，工资增速下行，PMI弱复苏，油价冲击很难转移形成核心通胀。因此通胀风险的幅度、持续性有限。我们也暂不改变对美联储年内继续降息的判断。 资产价格含义 结合对冲突形势发展和宏观叙事影响的判断，我们再次校准和更新主要的资产价格判断。 全球股市：短期显露回调风险。结合近期市场表现来看，此前代表性的高风险度资产已有回调，如美股科技股。表现为AI叙事动摇，但本质上是高风险度资产的风险偏好下调。但需要注意，非美市场年初以来普遍涨幅可观，特别是亚洲的日韩，以及欧洲。这些市场恰好对中东局势、原油供给有较显著的风险敞口，需要注意回调风险。 以周末连续定价的风险资产典型——比特币作为观察的浮标，袭击发生后，比特币盘中跌幅最大约4%。对于宏观黑天鹅风险，数字货币的这一反馈相对温和——2025年10月特朗普第二次宣布关税时，比特币盘中跌幅约15%。周末休市期间，数字货币有进一步企稳反弹的迹象，初步印证：风险资产也在事前定价了地缘政治的风险溢价，对于本轮冲突，风险资产的市场参与者亦有比较充分的预期。靴子落地对风险偏好确有冲击，但幅度相对温和。 数据来源：Bloomberg，东方证券研究所 美债：短期显露避险属性，偏利多。在伊朗冲突前，10年期美债收益率下破4%，显示出：当风险资产的风险偏好受到压制时（潜在地缘风险叠加AI叙事动摇），美债定价受避险需求主导。我们延续美债收益率趋势震荡下行的判断，但长期视角来看，核心动因不在地缘冲突下的避险属性，而是美国经济基本面和货币政策走向。 美元：短期显露避险属性，偏利多。美元在美国介入并获得局部、阶段性胜利的地缘冲突当中反弹，但我们认为这种反弹不具备持续性。我们在年初报告当中即提出（《委内瑞拉事件对美国“例外溢价”或短多长空》），长期来看，本轮美元周期震荡走弱，背后由美国内因主导，在美国地缘战略整体收缩的前提下，美国的任何阶段性、局部性胜利，无法支撑地缘因素主导的美元趋势性走向。 风险提示 地缘形势发展的不确定性。我们的基准情形假设冲突保持以空袭为主、持续性受限。然而，若出现连续升级节点（打击范围外溢、误判、关键基础设施受扰、霍尔木兹海峡风险抬升等），市场定价可能从“一次性冲击”切换为“更高更久的风险溢价平台”，带来油价高位粘滞、风险资产冲击放大等。 经济基本面对地缘冲击的反馈具有不确定性。我们判断油价冲击难以显著迁移为核心通胀的前提是劳动力与增长继续温和放缓。但若油价上行幅度更大且持续更久，通胀预期可能变得更黏，进而压缩政策宽松空间、压制风险偏好，使“类滞胀”叙事更持久、幅度更大，进而对经济活动、资产定价的基准路径均可能产生偏离。 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）； 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率5%～15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂