西部证券晨会纪要

证券研究报告2026年02月25日 晨会纪要 核心结论 分析师 周颖S0800520080003zhouying@research.xbmail.com.cn 【量化】因子手工作坊系列（4）：当大单不再可靠：基于撤单行为的机构交易识别 本文从算法交易视角切入，提出了用“下单-撤单时间差”识别机构行为的思路，并构建了具有稳定选股能力的买单算法交易撤单占比因子。我们认为，在算法交易已成为机构主流订单执行方式的市场环境下，基于交易机制和时间结构识别和跟踪机构或有信息优势的投资者（InsideTrader）的行为，较单纯依赖订单金额具有更高的合理性与研究价值。 【纺织服饰】周大福（1929.HK）跟踪点评：品牌势能释放，渠道质效并举FY26上半年经营利润率已创近五年新高，定价首饰占比提升至40%以上，有效平抑金价波动，叠加产品提价预期，毛利率有望延续改善趋势。行业规范化政策加速洗牌，周大福凭借近百年的品牌积淀、持续优化的渠道网络及稳健的现金流，有望集中度提升中扩大优势。预计公司FY2026~2028年归母净利润为83.58/98.41/108.56亿港币，对应最新PE分别为16.2/13.7/12.5倍，上调至“买入”评级。 【固定收益】固定收益周报：春节要闻点评与后续债市展望 策略上仍建议以票息策略为主，继续关注利差压降的机会，如国开-国债利差、二永-普信利差、期限利差、地方债-国债利差。中长期来看，2026年或类似2021年处于利率高位磨顶阶段，建议逢调整适度拉长久期。 【北交所】北交所周度报告2026年第6期：政策利好奠定开年基调，关注节后资金回流节奏 同时需关注春节后资金回流节奏，注意流动性波动及部分高估值个股的业绩兑现风险，优先选择估值与成长匹配度高的标的。 晨会纪要 【量化】因子手工作坊系列（4）：当大单不再可靠：基于撤单行为的机构交易识别 本文从算法交易视角切入，提出了用“下单-撤单时间差”识别机构行为的思路，并构建了具有稳定选股能力的买单算法交易撤单占比因子。我们认为，在算法交易已成为机构主流订单执行方式的市场环境下，基于交易机制和时间结构识别和跟踪机构或有信息优势的投资者（InsideTrader）的行为，较单纯依赖订单金额具有更高的合理性与研究价值。 【报告亮点】 从算法交易的视角识别机构行为，区别于传统的订单金额方法。 买单算法交易撤单占比因子（BABR）的选股表现较为优异。 买单算法撤单占比因子与公募基金整体的投资风格有较强的一致性。 【主要结论】 主要结论一、相较下单行为本身，撤单行为更易暴露算法交易的规则化特征。 如果统计每笔撤单的“下单-撤单时间差”，就会发现，在若干离散时点上出现了显著的脉冲式集中，这一结果明显偏离人工交易下应有的随机特征。结合统计规律与朴素的交易逻辑，我们将连续竞价阶段，1秒、5秒及1分钟内3秒整数倍前后20毫秒内的撤单，识别为由算法交易驱动的行为。 主要结论二、使用买单算法交易撤单笔数/全部买单撤单笔数，构建买单算法交易撤单占比因子（BABR）。 如果买入方向上的算法撤单占比高，可能就意味着机构投资者建仓的意愿较为强烈，更能表征其对该股票的信心水平。BABR因子RankIC为0.058，ICIR接近0.55，双周度的胜率超过70%，多空组合年化收益率为27.8%。 主要结论三、BABR因子能在一定程度上捕捉公募机构的行为乃至持仓，不仅具备较好的选股效果，而且还提供了一种高频跟踪公募行为的方式。 BABR因子的风格暴露不同于传统量价因子。多头组偏好高估值、高弹性、低财务杠杆的股票，其日收益率和万得偏股混合型基金指数（885001.WI）的相关性达到0.59。此外，该因子和基于成交类数据开发的深度学习因子的相关系数为-0.25，能够提供相对独立的信息增益。 风险提示：数据来源第三方，或有遗漏、滞后、误差；报告使用历史数据测算完成，存在历史统计规律失效风险；市场投资风格可能发生变化，影响当前因子的有效性；报告提及个股仅作为举例，不构成投资建议。 分析师：冯佳睿（S0800524040008）fengjiarui@research.xbmail.com.cn;联系人：张逸飞（15002117269）zhangyifei@research.xbmail.com.cn 晨会纪要 【纺织服饰】周大福（1929.HK）跟踪点评：品牌势能释放，渠道质效并举 掘金文化溢价，锚定“福文化+定价/IP”。公司正从传统黄金珠宝零售商向以“福文化”为核心、定价首饰和IP驱动的中式奢侈品牌转型。战略上，将“福”从产品名升级为跨品类文化符号，强化品牌情感价值。产品端，高毛利定价首饰成为核心抓手：FY26上半年内地定价首饰零售值占比由27.4%提升至31.8%“传，福”“故宫”、等系列销售额同比增长47.8%；FY26Q3定价首饰增速进一步加快，内地零售值同比大增59.6%，占比升至40.1%，港澳市场定价首饰占比29.8%，标志公司从“克重驱动”切换至“设计+文化驱动”。高端化方面，“和美东方”高级珠宝及“天圆地方”翡翠系列带动翡翠销售倍增；年轻化方面，通过《黑神话：悟空》、Chiikawa等IP及全球代言人杨洋持续破圈。 渠道端，持续推进“关低效、开高线”的网络优化。FY26Q3内地门店净关230家至5433家，前三季度净关898家；港澳及海外门店分别增至91家和61家。门店质量同步提升，新开门店月均销售额达130-140万港元，为关店的2-3倍；一、二线城市零售值占比升至64.7%。电商与旅游零售成为新增长点：FY26Q3内地电商零售值同比增长25.3%，贡献占比7.4%；澳门旅游零售同店+31.3%，海南免税店销售额增速达24.6%。整体渠道结构已从大规模铺店转向“高线城市+新形象店+电商+旅游零售”的多层级组合。 随着品牌转型与渠道优化持续深入，公司已进入盈利质量提升通道。FY26上半年经营利润率已创近五年新高，定价首饰占比提升至40%以上，有效平抑金价波动，叠加产品提价预期，毛利率有望延续改善趋势。行业规范化政策加速洗牌，周大福凭借近百年的品牌积淀、持续优化的渠道网络及稳健的现金流，有望在集中度提升中扩大领先优势。我们预计公司FY2026~2028年 归 母 净 利 润 为83.58/98.41/108.56亿 港 币 ， 对 应 最 新PE分 别 为16.2/13.7/12.5倍，上调至“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；金价剧烈波动；渠道优化不及预期。 分析师：吴岑（S0800524100002）wucen@research.xbmail.com.cn;分析师：于佳琦（S0800525040008）yujiaqi@xbmail.com.cn 晨会纪要 【固定收益】固定收益周报：春节要闻点评与后续债市展望 出行大幅增加。26年春节假期时间较长，且时间较往年偏晚、气候适宜，出游需求较高，春运前21日（2月2日-2月22日），全社会跨区域人员流动量达55亿人次，同比增长6%，且2月18日（春运第17天）之后单日人员流动量均超过3亿人次，2月22日单日人员流动量接近4亿人次。 “乐购新春”等政策带动消费需求旺盛。春节假期前四天全国重点零售和餐饮企业日均销售额较2025年假期前四天增长8.6%，假期前三天，商务部重点监测的78个步行街（商圈）客流量、营业额比去年假期前三天分别增长4.5%和4.8%。 美国最高法裁决关税非法，GDP增速低于预期，通胀仍然偏高。海外方面，当地时间20日，美国最高法院裁定IEEPA关税非法，不过特朗普次日下令根据1974年贸易法第122条对所有进口商品加征15%的关税，最长期限为150天；美国四季度GDP环比折年率仅1.4%，核心PCE同比3%、高于前值。 原油上涨约6%，韩国股市大涨。春节期间，国际主要大类资产多数上涨，其中商品中原油、天然气上涨较多，韩国、欧元区、英国股市分别上涨5.5%、2.4%、2.3%，而港股表现相对较弱，恒生科技指数下跌2.8%。 资金面保持平稳，债市或维持震荡。节前10Y国债利率下破1.8%关键点位，相较政策利率利差下破40BP，当前进一步宽货币预期不高，利率进一步下行空间有限，或将维持震荡走势，后续重点关注两会政策预期、外部关税变化、权益市场情况等。春节前后资金面保持平稳，预计央行仍将积极投放，保障政府债顺利发行，资金面或保持平稳运行，策略上仍建议以票息策略为主，继续关注利差压降的机会，如国开-国债利差、二永-普信利差、期限利差、地方债-国债利差。中长期来看，2026年或类似2021年处于利率高位磨顶阶段，建议逢调整适度拉长久期。 债券市场： 1、央行净投放，资金平稳过渡。收益率震荡下行。 2、30Y国债周换手率回落，30Y-10Y国债利差走阔；银行间杠杆率降至107.3%；利率债基久期中位数小幅增加；10年国开债隐含税率走阔。 3、节前一周利率债净融资额增加，同业存单平均发行利率小幅下降；2月最后一周国债发行规模将上升、地方债发行规模有所减少。 经济数据：春节错月影响CPI回落，PPI同比修复；1月金融数据开门红平稳。2月以来，电影消费弱于季节性，运价指数边际改善。 风险提示：政策落地效果不及预期，监管政策超预期，风险偏好变化。 分析师：姜珮珊（S0800524020002）jiangpeishan@research.xbmail.com.cn;分析师：魏旭博（S0800525040007）weixubo@research.xbmail.com.cn;联系人：魏洁（13934662048）weijie@research.xbmail.com.cn;联系人：钟泽淏（15623205732）zhongzehao@research.xbmail.com.cn 晨会纪要 【北交所】北交所周度报告2026年第6期：政策利好奠定开年基调，关注节后资金回流节奏 北交所市场复盘：当周北交所全部A股日均成交额达185.8亿元，环比下降9.3%。当周北证50收涨0.58%，当周日均换手率达1.7%。当周涨幅前五大个股分别为：流金科技（22.6%）、视声智能（19.5%）、曙光数创（18.9%）、并行科技（18.0%）、连城数控（15.5%）；跌幅前五大个股分别为：*ST云创（-29.6%）、同辉信息（-19.2%）、美邦科技（-12.5%）、朱老六（-10.6%）、欧普泰（-10.5%）。 重点新闻及政策：1）沪深北交易所宣布：优化再融资一揽子措施：上交所推出四项举措，包括支持优质上市公司创新发展、适应科技创新企业再融资需求、提升再融资灵活性和便利度、加强再融资全过程监管。北交所推出四项举措，包括大力支持优质上市公司再融资、提高对创新型中小企业再融资的制度包容性、提高再融资制度便利性、强化再融资全链条监管；2）五部门：加强低空装备与低空信息通信的融合创新与设备研发，推进5G/5GRedCap模组与低空航空器的适配验证：意见旨在提升信息通信业技术基础能力、产业供给能力、网络支撑能力和安全保障能力，支撑低空基础设施发展。重点任务包括按需推进低空场景通信网络覆盖、探索构建多元探测协同服务能力、助力提升导航精准服务水平、支撑构建低空智能网联系统等。 投资建议：节前北交所整体呈现震荡上行态势，日均成交额185.75亿元。政策端再融资优化措施落地释放积极信号，叠加估值优势与科技主线催化，市场结构性机会显著，但节前流动性边际收敛与行业分化特征仍需关注。北交所推出一揽子再融资优化举措，核心包括三方面：一是支持优质上市公司高效融资，引导资金投向主营业务相关新领域；二是提高制度包容性，允许破发企业通过定增、可转债融资，支持未盈利科创企业按需再融资；三是简化披露要求与审核流程，强化募集资金监管。这一政策显著提升了市场服务创新型中小企业的能力，林泰新材等企业已启动定增计划，成为政策落地的直接体现。叠加央行维持适度宽松货币政策，创新型中小企业融资环境持续改善，为北交所