国信证券晨会纪要

晨会主题 【常规内容】 宏观与策略 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 固 定 收 益 快 评:可 交 换 私 募 债 跟 踪-私 募EB每 周 跟 踪（20260209-20260213） 固定收益周报:转债市场周报-节后预计春躁延续，转债向上概率较大策略周报:活跃资金延续流出——2月第2周立体投资策略周报 行业与公司 非银行业快评:2025年四季度保险业资金运用情况点评-压实固收底仓，增持权益有空间遇见小面(02408.HK)深度报告:一碗小面立标准，千店目标启新程 【常规内容】 宏观与策略 固定收益快评:可交换私募债跟踪-私募EB每周跟踪（20260209-20260213） 我们定期梳理从公开渠道可获得的最新的可交换私募债（私募EB）项目情况，对私募可交换债项目做基本要素跟踪，私募发行条款发行过程可能有更改，请以最终募集说明书为准，发行进度请与相关主承销商咨询。 本周新增项目信息如下：（部分项目因合规原因未予列示） 1.上海其辰企业管理有限公司2026年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券项目获交易所反馈，拟发行规模为5亿元，正股为协鑫能科（002015.SZ），主承销商为东吴证券，交易所更新日期为2026年2月9日； 2.浙江中贝九洲集团有限公司2026年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券项目获交易所受理，拟发行规模为8亿元，正股为九洲药业（603456.SH），主承销商为华泰联合证券，交易所更新日期为2026年2月13日； 风险提示 项目获批进度不及预期，经济增速下滑 证券分析师：王艺熹（S0980522100006）、吴越（S0980525080001）、赵婧（S0980513080004） 固定收益周报:转债市场周报-节后预计春躁延续，转债向上概率较大 节前一周市场焦点（2月9日-2月13日） 股市方面，节前一周市场先扬后抑，最后一个交易日市场成交缩量至2万亿以下，资金节前避险特征显著，周期资源、高位科技板块调整较多；字节发布AI视频生成模型seedance2.0带动AI产业链全周表现较好。 债市方面，节前一周债市震荡偏强，1月物价水平整体温和复苏，对债市影响有限，在央行跨节流动性呵护、资金面持续宽松、机构持券过节需求提升等利好支撑下，债市情绪总体较好；周五10年期国债利率收于1.79%，较前周下行1.86bp。 转债市场方面，节前一周转债个券多数收涨，中证转债指数全周+1.08%，价格中位数-0.03%，我们计算的算术平均平价全周+1.43%，全市场转股溢价率与前周相比+1.02%。个券层面，煜邦（智能用电）、应流（两机）、恒帅（车用电机）、百川转2（精细化工）、微导（半导体设备）转债涨幅靠前；盟升（军工）、花园（VD3）、双良（太空光伏）、信服（软件）、广联（商业航天）转债跌幅靠前。 观点及策略（2月24日-2月27日） 节后预计春躁延续，转债向上概率较大： 节前权益市场缩量震荡，最后一交易日跌幅明显，可转债ETF现5.79亿元净申购申购，各平价区间溢价率均小幅提升；盟升超预期赎回与再融资放松均未对市场构成冲击，显示看涨情绪仍较浓厚；条款方面，长期不下修的百润提议下修，或显示在股市慢牛基调下，发行人之间对下修-成功转股的路径有较强学习效应，然而在当前市场价格水平下，下修博弈策略参与赔率有限，胜率不足。 参考过往经验春节-两会期间小盘胜率极高，此外春节期间外围事件对资本市场影响有限，预计节后春躁延续，转债向上概率较大；行业层面建议关注：1.电池板块3月排产转暖，且1月表现靠后仍处于低位；2.假期智谱大涨，豆包因算力紧缺暂停视频功能，关注算力租赁、半导体设备与材料（国产产品实现份额突破）、功率半导体/封测/硅片等可能涨价环节。 证券分析师：王艺熹（S0980522100006）、吴越（S0980525080001）、赵婧（S0980513080004） 策略周报:活跃资金延续流出——2月第2周立体投资策略周报 核心结论：①2月第2周，资金入市合计净流出723亿元，前一周流出522亿元。②短期情绪指标处于05年以来中高位，长期情绪指标处于05年以来中低位。③从行业角度看，以成交额占比为例，过去一周通信、半导体、电力设备等热度较高。 2月第2周，资金入市合计净流出723亿元，前一周流出522亿元。资金流入方面，融资余额减少747亿元，公募基金发行增加436亿元，ETF净赎回231亿元，北上资金估算净流入30亿元；资金流出方面，IPO融资规模8亿元，产业资本净减持101亿元，交易费用103亿元。 短期情绪指标处于05年以来中高位。短期情绪指标主要看换手率和融资交易占比，最近一周换手率（年化）为430%，当前处在历史上由低到高76%的分位；最近一周融资交易占比为9.74%，当前处在历史上由低到高72%的分位。 长期情绪指标处于05年以来中低位。长期情绪指标主要看大类资产比价，一看价格对比，最近一周A股风险溢价（全部A股PE倒数减十年期国债收益率）为2.52%，当前处在历史上由高到低45%的分位；二看收益率对比，最近一周300指数（除金融）股息率/十年期国债收益率为1.23，当前处在历史上由高到低5%的分位。 从行业角度看，过去一周成交额占比历史分位数最高的前3个行业则分别是通信99%、半导体98%、电力设备97%，最低的分别是房地产1%、食品加工1%、交通运输1%；融资交易占比分位数最高的行业前三名则分别是机械设备88%、电力设备80%、社会服务78%，最低的分别是银行10%、煤炭12%、房地产17%。 风险提示：资金和情绪指标均为估测，未必代表市场的真实情况。 证券分析师：吴信坤（S0980525120001）、余培仪（S0980526010001） 行业与公司 非银行业快评:2025年四季度保险业资金运用情况点评-压实固收底仓，增持权益有空间 国家金融监督管理总局发布保险业2025年4季度资金运用情况及相关数据。截至2025年四季度末，我国保险资金运用余额达38.5万亿元，同比增长15.7%。 国信非银观点：2025年四季度，保险资金权益占比创近四年新高（占行业规模比例为9.7%，不含公募基金基金占比），债券配置维持高位（占行业规模48.6%），存款与非标持续压降。在长端利率中枢下移与“资产荒”延续的背景下，险企主动向权益资产倾斜，全年总投资收益率预计保持改善。从静态的资金转化率来看，四季度行业整体转化率（定义为增量配置资金占增量保费收入比例）为112%，配置效率较高。 展望2026年一季度，随着“开门红”资金到账及资本市场“赚钱效应”延续，我们认为险资针对权益等风险资产仍有增量资产配置需求。同时，截至2025年末，行业综合偿付能力充足率为181%，核心偿付能力充足率约114%，均显著高于监管红线，权益占比提升对偿付能力的消耗在可控范围内，且监管已优化长股投、Reits等风险因子，鼓励险资入市，判断资本充足率不构成增配权益核心掣肘。预计后续险资配置策略核心为：第一，继续择机增持红利资产，险资将进一步挖掘包括OCI权益类等资产在内的高分红资产投资机会，潜在催化剂表现在头部险企增资打开权益配置上限、分红险热销提升风险偏好等；第二，长久期债券（含地方债、利率债）仍是险资“基本盘”，匹配险资长期资产配置需求，同时随着资产负债久期缺口下降，险资将适当挖掘中等久期、高票息资产机会，如二永债、长期信用债等；第三，拓展另类资产配置空间，比如当前险资配置境外资产占比较低（10%以内），仍有提升空间。展望2026年，随着预定利率下调与“报行合一”深化，负债成本有望持续优化，资产端若保持稳健增长，保险尤 其寿险板块利差损风险将显著缓解。 证券分析师：孔祥（S0980523060004）、王京灵（S0980525070007） 遇见小面(02408.HK)深度报告:一碗小面立标准，千店目标启新程 中式面馆第一股，标准化运营先行者。2014年，创始人宋奇在广州成立遇见小面，逐渐形成经典重庆小面为核心，搭配米饭类/小吃/饮品多元产品SKU矩阵，主流套餐价格约20-25元，性价比优势明显。公司历经多轮融资，于2025年12月登陆港股，成为中式面馆上市第一股。实控人合计持股比例45.98%，其中创始人宋奇具备西式快餐龙头从业经验，为公司标准化运营体系奠定坚实基础。2024年，公司营收11.54亿元/+44.2%，其中直营门店/特许经营服务收入占比为86.7%/13.2%，直营模式为主、加盟策略辅之；经调整净利润0.64亿元/+36.0%。盈喜公告显示，公司2025年经调整净利润预计约1.25-1.4亿元，同增95.6%-119.1%，门店达到503家，同增39.7%。 中式面馆市场规模超3000亿，川渝赛道成长性强。中式面馆行业历经区域分散经营期（2010年以前）、连锁萌芽与资本助力期（2010-2021年）、行业洗牌分化期（2022年至今）三大阶段，未来具备标准化、数字化运营能力的优质龙头有望加速整合、做大做强。参考弗若斯特沙利文数据，2025年中式面馆市场规模达3260亿元，CAGR（2025-2029年）约11.0%，其中2024年川渝风味面馆占中式面馆市场规模25.0%，CAGR（2025-2029年）约13.2%，具备更高赛道成长潜力。竞争格局方面，2024年前五大中式面馆品牌GMV份额占比约2.9%，卡位川渝面馆赛道的遇见小面暂居行业第四名。 成长看点：一看UE效率改善，二看规模扩张。1）单店UE改善：公司2025年街边店新模型以价换量策略顺利验证，单店盈利能力边际改善，兼顾2026年CPI同比潜在提升预期，预计25-27年同店GMV增速为+0.8%/+1.0%/+1.2%；2）门店扩张：现有模型+加盟助力，5年期维度门店规模有望达到1428-1618家；考虑到2025年新UE模型顺利验证，预计25-27年门店分别净增140/190/216家直营与加盟门店（加盟店占比约15%），且扩张有望逐年提速，据招股书我们预计2028年门店规模有望破1000家店。 投资建议：预计25-27年经调整归母净利润1.35/2.35/3.51亿元，同增111%/74%/49%。考虑到连锁餐饮龙头在高势能期普遍享受估值溢价，兼顾公司正处新模型验证成功、门店快速放量期，预计也会享受适度估值溢价，结合绝对以及相对估值我们测算公司未来1年合理股价区间为7.8-8.2港元，对应最新收盘价仍有34-41%空间，首次覆盖给予公司“优于大市”评级。 风险提示：同店增速不及预期、门店扩张不及预期、股东减持、食品卫生安全、加盟商流失、宏观下行风险、海外拓展不及预期等。 证券分析师：曾光（S0980511040003）、张鲁（S0980521120002） 【市场数据】 全球证券市场统计 沪深港通资金流入流出Top10 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司 关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，