国泰君安期货研究周报

观点与策略 镍：沪镍投机情绪仍存，持续关注镍矿矛盾2不锈钢：成本支撑重心上移，淡季累库约束弹性2工业硅：关注上游复产节奏12多晶硅：下游硅片价格连续回落12碳酸锂：供需偏紧，盘面预计偏强运行21棕榈油：外盘围绕原油波动，基本面逻辑延续节前29豆油：美豆平稳运行，迎候福至春归29豆粕：春节期间市场变化不大，或平稳波动36豆一：关注市场情绪，或稳中偏强36玉米：震荡偏强43白糖：偏弱运行49棉花：预计维持偏强走势2026022356生猪：堰塞湖开闸，淡季去库压力增大63花生：震荡运行69 2026年2月23日 镍：沪镍投机情绪仍存，持续关注镍矿矛盾 不锈钢：成本支撑重心上移，淡季累库约束弹性 张再宇投资咨询从业资格号：Z0021479zhangzaiyu@gtht.com 行情观点： 沪镍：投机情绪尚未结束，镍矿矛盾仍是核心。沉淀资金节前增加持仓，表明沪镍投机情绪火热，在12月-1月由60亿元增至140亿元，2月最低回落至109亿元，而2月13日再度回升至135亿元，主要系节前印尼政府再次提及审批进度和预算，以及菲律宾矿商称对印尼镍矿石出口量可能翻倍，矿端矛盾博弈的投机资金重返。我们认为，基于短线菲律宾雨季，叠加印尼斋月影响，矿端偏紧格局难有明显缓和，2月印尼镍矿溢价和基价同涨，1.6%品位镍矿总价较1月底抬升接近9美金至64美金。在湿法供应还未兑现时，成本曲线短线仍然锚定火法，镍矿或传导火法成本预期抬升0.7万元/吨。从长线来看，以菲律宾历史产量峰值来看，供应弹性存在释放空间，有对印尼出口翻倍的可能，若再叠加印尼2.6-2.7亿吨的配额审批，印尼镍矿远端的紧缺的预期就有可能转为平衡，不过，在战略层面，考虑到菲律宾矿储年限，其供应弹性能否如期释放仍需关注。从行情来说，整体宏观情绪回暖，镍矿端偏紧为现实，叠加印尼和菲律宾的季节性，短线偏向轻仓逢低试多，但是长线策略的不确定性较多，考虑到冶炼端基本面的累库仍然较大，矿端紧缺故事尚未化解冶炼过剩的矛盾，暂时不宜过度追多，长线要警惕：1）印尼是否存在配额增加；2）菲律宾供应弹性是否如期释放，如果两项均为利多消息，那么镍价向上仍有想象空间，否则行情方向存在转变可能。 不锈钢：成本支撑重心上移，淡季累库约束弹性。不锈钢面临成本上行与淡季累库现实的双向压制，由于镍价相对估值较高，传导镍铁转向冰镍增加，镍铁原料出现减产，叠加期现资金的套利带动镍铁上修，并传导至不锈钢成本上行，预计即期交仓盈亏线修复至1.37万元/吨，成本逻辑对不锈钢的支撑重心已经上移。同时，镍铁端的成本亦在上移，2月1.6%品位镍矿含基价和溢价上行7美金至61美金/湿吨，或传导镍铁成本上移50多元/镍。同时，矿端矛盾或仍有发酵空间，印尼消息频出，叠加菲律宾雨季以及印尼斋月的季节性因素，投机资金亦会对钢价形成支撑。需求端传统制造业投资增速偏低，地产后周期消费仍显疲软，供需进入传统春节累库阶段，不过，或存在一定的原料问题，以及春节淡季检修影响，春节淡季呈现供需双弱，2月排产降幅超过往年，排产降低至258万吨，累计同比/环比+4%/-25%，其中300系125万吨，累计同比/环比-1%/-31%，与往年春节相比，累库幅度轻微低于往年。整体而言，不锈钢主要矛盾仍在原料端，区间操作为主，短线偏向低位轻仓试多，走出方向性的突破需要关注印尼配额政策的动态情况。 假期回顾：截至2月20日，LME镍上涨1%至17435美金/吨，LME库存增加618吨至287706吨/边际新增消息：节前2月10日印尼公布批准的镍矿生产配额在2.6亿吨到2.7亿吨之间，节前2月12日菲律宾矿商称对印尼镍矿石出口量可能翻倍根据钢联。节中2026年2月18日（周三），印尼莫罗瓦利工 业园内一处尾矿区域发生山体滑坡，导致一名工人遇难，相关尾矿区域已暂停运营，当地有关部门正在对事件进行调查。 库存跟踪： 1）精炼镍：2月13日中国社会库存增加2574吨至73003吨。其中，仓单库存增加1184吨至52458吨；现货库存增加1390吨至16675吨；保税区库存持平至3870吨。LME库存增加1806吨至287088吨，假期内截至2月20日，LME库存287706吨，再增加618吨。 2）新能源：2月13日SMM硫酸镍上游、下游、一体化产线库存天数月环比持平至5、9、7天；2月13日前驱体库存月环比变化+0.6至13.6天，三元材料库存月环比变化+0.4至7.4天。 3）镍铁-不锈钢：2月12日SMM镍铁全产业链库存月环比-9%至11.9万金属吨。1月SMM不锈钢厂库150万吨，月同/环比+4%/+1%；2月12日，全国不锈钢社会总库存100.6万吨，周环比上升4.25%。其中冷轧不锈钢库存总量62.22万吨，周环比上升2.36%，热轧不锈钢库存总量38.38万吨，周环比上升7.48%。 市场消息： 1）印度尼西亚政府已通过OSS平台暂停发放新的冶炼许可证。这项限制措施特别针对计划生产Nickelmatte、混合氢氧化物沉淀物（“MHP”）、铁镍（“FeNi”）和镍生铁（“NPI”）的项目——这些产品统称为“受限制产品”。 2）根据钢联，印尼镍矿商协会(APNI)透露，能源和矿产资源部（ESDM）将于2026年初修订镍矿商品的基准价格公式，修订要点之一是政府将开始将镍的伴生矿钴视为独立商品并征收特许权使用费。 3）SMM报道印尼林业工作组披露了多家企业违规占用林地，面临的潜在罚款约80.2万亿印尼盾，部分受影响的矿山正与政府部门进行积极协商以解决这些处罚，最终的罚款金额可能会低于最初估算的80.2万亿印尼盾。 4）据Mysteel调研了解，1月17日印尼KPPU对IMIP园区进行工作访问，1月19日KPPU报告表明该园区港口仓储物流存在垄断行为。截止23日园区船舶运输顺利，到港离港的镍及不锈钢产品的船只均未受到影响。KPPU认为该园区港口服务和管理应该开放，园区正在与KPPU协商。 5）根据钢联资讯，印尼能源和矿产资源部（ESDM）证实，已开始批准2026年矿业工作计划和预算（RKAB）。除了PT Vale Indonesia Tbk.(INCO)的RKAB之外，能源和矿产资源部还公布了属于Antam的几项采矿RKAB。 6）根据钢联，总部位于瑞士的索尔威投资集团称，该公司计划在几个月内重启其在危地马拉的镍矿业务，原因是镍价大幅反弹以及美国取消了对其当地设施的限制。危地马拉综合体包括：PRONICO公司，年产能为25000吨镍铁合金；CGN，一座年产镍矿220万吨的矿山。CGN矿的预计重启时间大约在2026年4月至5月，与PRONICO镍铁厂的重启时间一致。 7）根据钢联，2月10日能源和矿产资源部(ESDM)发布了2026年镍工作计划和成本预算(RKAB)，ESDM部矿产和煤炭总干事Tri Winarno透露，批准的镍矿生产配额在2.6亿吨到2.7亿吨之间。Eramet向市场通报，其合资企业PT Weda Bay Nickel（“PT WBN”）已收到印尼当局的初步通知，可以提交一份工作计划和预算（RKAB），反映出年度生产和销售（内部和外部）量为1200万吨（而2025年最初批准的RKAB为3200万吨，并在2025年7月向上修订为4200万吨）。 8）根据金十数据，2月12日菲律宾矿商称对印尼镍矿石出口量可能翻倍。 9）根据钢联，2026年2月18日（周三），位于印尼中苏拉威西省的莫罗瓦利工业园（IMIP）内一处尾矿区域发生山体滑坡，导致一名工人遇难，涉事区域运营已暂停。2月19日，IMIP园区发言人DedyKurniawan表示，滑坡发生于园区尾矿区，疑似由地质条件（软土）引发。事故造成数台挖掘机和推土机被掩埋，一名当地工作人员遇难，无其他人员失踪。截至2月19日，相关尾矿区域已暂停运营，当地有关部门正在对事件进行调查。 (正文) 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：同花顺，国泰君安期货研究 资料来源：同花顺，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 2026年02月23日 工业硅：关注上游复产节奏 多晶硅：下游硅片价格连续回落 报告导读： 本周价格走势：工业硅盘面震荡偏弱，现货价格持平；多晶硅盘面宽幅震荡，现货报价或有松动 工业硅运行情况：本周工业硅盘面震荡偏弱，部分资金基于西北工厂复产预期等逻辑空配，节前盘面收于8395元/吨。现货市场价格持稳，SMM统计新疆99硅报价8700元/吨（环比不变），内蒙99硅报价9050元/吨(环比-50)。 多晶硅运行情况：本周多晶硅盘面宽幅震荡，部分信用仓单注销但并未对盘面构成明显上涨驱动，盘面收于49305元/吨。多晶硅现货市场来看，高库存压力下，上游报价或逐步松动，关注节后下游采买情况。 供需基本面：工业硅本周行业库存去库；多晶硅上游库存累库 工业硅供给端，市场关注2月底上游工厂复产节奏。据咨询商统计，本周开工暂未出现明显变动，小幅边际走弱。西南地区进入枯水期，按照枯水期电价折算西南枯水期成本在10000-10500元/吨(折盘面)，枯水期当地开工目前已降至极低位置。新疆地区，部分工厂减产后仍会复产，市场预期节后陆续复产，此将带来较明显的供给增加。库存角度，SMM统计本周社会库存去库0.5万吨，厂库库存去库0.5万吨，整体行业库存去库1.0万吨，后续关注期货仓单的注册情况。 工业硅需求端，下游刚需偏弱格局。多晶硅视角，短期硅料周度继续减产，硅业分会称硅料某大厂计划全停半年时间以缓解库存压力，此外其他工厂亦有减产计划，若后续实施，则对工业硅需求将边际减少。有机硅端，本周有机硅周产减少，有机硅自律亦计划进一步减产，以进一步挺价。当下需求淡季，下游采买偏淡，有机硅库存累库，关注节后需求回暖的节奏。铝合金端，铝合金锭厂家对工业硅市场合理备货，低价位采购积极性偏高，其余时间段观望情绪偏重。出口市场，海外需求未见好转。 多晶硅供给端，短期周度产量环比减少。进入2026年1月份，硅料厂家在库存压力下，被动减产以缓解高库存问题。库存视角，SMM统计本周硅料厂家库存环比增加。当前厂家库存约在35万吨附近，结合下游原料库存，整体行业库存在50万吨左右，接近5个月消费量，处于较高位置。成本来看，按照当前原料价格测算，假设不考虑减产折旧均摊以及收储带来的成本增加，整体平均完全成本或在4.5-4.6万元/吨区间附近。 多晶硅需求端，硅片排产周环比减少。短期来看，下游需求尚无法维系，叠加1月硅片排产环增带来的 库存压力，使得硅片价格连续性下跌回落，此亦会影响到硅片环节采购硅料的心理价