西部证券晨会纪要

证券研究报告2026年02月24日 晨会纪要 核心结论 分析师 周颖S0800520080003zhouying@research.xbmail.com.cn 【宏观】AI去通胀+缩表降息的双重颠覆如何改写资产定价逻辑？ 沃什过往始终以量化宽松的坚定批评者姿态出现，其观点围绕缩减美联储资产负债表、强化央行独立性、厘清财政与货币边界展开，与特朗普政府的政策诉求形成复杂的契合与张力，也让市场对美联储未来政策走向充满不确定性。本文立足沃什过往公开发言中传递的货币政策核心主张，并剖析其今年可能推行的政策路径可行性，并进一步探讨该政策路径对部分美元资产价格的传导机制与潜在影响。 【电子】华虹公司（688347.SH）首次覆盖报告：特色工艺全球翘楚，国芯撑起自主脊梁 核心结论：我们预计华虹公司25-27年营收分别为183.83/246.57/284.07亿元，归母净利润分别是6.74/7.78/11.29/亿元。公司是国内成熟制程龙头，FAB9爬坡、FAB5由华力微注入后有望持续打开未来长空间，我们给予华虹公司2026年5.86倍PB估值，对应26年目标市值2641.70亿元，目标价152.03元。首次覆盖，给予“买入”评级。 【 医 药 生 物 】 维 立 志 博-B(9887.HK)首 次 覆 盖 ： 三 大 技 术 平 台IO2.0+TCE+ADC，聚焦肿瘤和自免 盈利预测：预计2025-2027年公司营收为175.0/196.0/200.8百万元，同比-/+12.0%/+2.4%。当前股价对应PS分别62/55/54。考虑到公司2026年临床数据催化较多，2027年有望进入商业化拐点。首次覆盖，给予“买入”评级。 【汽车】宁波华翔（002048.SZ）首次覆盖报告：全面拥抱人形机器人产业，全球PEEK龙头潜力初显 我们认为公司剥离欧洲不良资产后盈利能力有望提升，随着公司全面进军人形机器人赛道，未来增长潜力大。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为5.19/16.10/17.56亿元，公司2026/2/12股价对应PE分别为50.28/16.22/14.86倍。我们给予宁波华翔2026年25倍PE，对应目标市值402.39亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。 晨会纪要 【宏观】AI去通胀+缩表降息的双重颠覆如何改写资产定价逻辑？ 核心看点：沃什过往始终以量化宽松的坚定批评者姿态出现，其观点围绕缩减美联储资产负债表、强化央行独立性、厘清财政与货币边界展开，与特朗普政府的政策诉求形成复杂的契合与张力，也让市场对美联储未来政策走向充满不确定性。本文立足沃什过往公开发言中传递的货币政策核心主张，并剖析其今年可能推行的政策路径可行性，并进一步探讨该政策路径对部分美元资产价格的传导机制与潜在影响。 沃什对美联储的改革主张：边界收缩与纪律重塑。沃什批判美联储资产负债表膨胀导致财政-货币边界模糊，呼吁央行回归窄口径央行职能、强化独立性。在2025年4月向G30银行家组织的演讲中，他指出当时美联储高达6.7万亿美元的资产负债表，这种膨胀容易造成系统性的资本错配。沃什强调通胀始终是货币供给扩张的问题，而非外生性冲击。与鲍威尔认为的减税和关税带动通胀观点不同，沃什认为减税给供给端带来积极反应：当劳动与资本形成不再受到政策抑制时，市场会出现投资增加、产能扩张、生产率提升以及薪资上涨等积极变化。沃什认为AI能够结构性缓解通胀，提升生产率、支撑经济高增长与居民实际工资增长，所以应该摒弃滞胀预测。和贝森特维持相同立场，二者均认为，此前鲍威尔本应效仿格林斯潘在1990年代末互联网浪潮中的做法，即对低利率保持开放态度。这或意味着，沃什更倾向于认为当下美国宏观经济的中期主线为“生产率驱动实际收入改善+通胀中枢温和回落”，而非“高通胀粘性+增长失速”的滞胀组合。沃什当前明确支持以缩表配合降息，兼顾控通胀与稳增长。与传统“先加息控通胀、再考虑增长”的保守路径不同，沃什近年来多次公开表达对“通过压制就业来压通胀”的质疑。沃什主张金融去监管，与贝森特联手构建“小政府”治理框架。沃什希望通过简化金融监管规则、降低银行合规成本，引导资金流向实体经济，最终实现依托经济增长支撑美联储资产负债表有序收缩，借助经济增速覆盖债务利息、稀释债务规模的双重目标。 “真正的沃什”是否会站出？首先，沃什政策的推进在美联储内部也或面临一定的阻力。美联储政策由FOMC票委集体决定，当前委员中谨慎派、通胀警惕派、金融稳定派存在一定的比例，或意味着重大政策调整难以快速通过投票落地。其次，当前美债无论是对地缘政治，还是对流动性冲击，敏感度有所上行。美联储已长期运行充足准备金体系，银行与交易商对流动性底线形成依赖。随着逆回购规模下降，金融机构无法再吸收缩表带来的流动性冲击，而进一步缩表只能通过削减银行准备金或TGA余额。若是通过压降TGA账户，美联储确实可以减少相应规模的美债持仓，但这更需要财政政策配合货币政策，财政支出则相对受到一定的制约。第三，即便通过缩表打开降息空间，长端利率跟随短端利率下行的概率也不大，不排除出现上行，进而约束贷款利率下行。一方面，若缩表采取出售MBS的方式，可能导致MBS利差扩大，进一步恶化住房可负担性，因此美联储主动出售MBS的门槛相对较高。另一方面，若美联储为降息而缩表，通胀预期与期限风险溢价可能有所上行，导致原有利率传导链条断裂。第四，AI在提升效率的背景下，即便能够缓解通胀压力，同时仍需观察劳动力市场是否稳定，这一过程可能需要财政政策配合。2025年Q3美国劳动者薪酬占GDP的比重创下自1947年有记录以来的历史新低；而同期劳动生产率录得两年来最快增速，部分或可归因于人工智能技术的采用。这种分配格局意味着，人工智能对劳动力市场存在非对称影响，可能加剧财富与收入不平等。为此，需通过税收制度调整矫正分配失衡，确保生产率提升带来的利润通过税收再分配反哺劳动者，间接支撑实际收入增长。 资产价格风波到此结束了吗？比起美股，美债的波动性则更为放大，纠偏的过程中风险和机 西部证券2026年02月24日 遇并存。结合当前沃什政策场景与历史案例，收益率曲线调整对政策的反馈与纠偏需求，可能体现在两方面：1）曲线过度陡峭化，市场对远期流动性与经济前景担忧上升倒逼缩表节奏放缓：2）曲线调整引发市场动荡，美联储或增强政策透明度来缓解市场疑虑，减少预期分化带来的无序波动。短期美元指数难以形成单边行情，呈现双向波动，更为明确的走势或需等到下半年。美联储6-9月大概率为降息窗口，当前市场定价全年两次，届时美元将迎来阶段性方向选择。若沃什调降准备金管理型扩表（RMP）的实施速率并配合小幅降息，叠加抗通胀诉求带来的政策公信力支撑，美元有望获得阶段性提振；反之，若受白宫降息施压过度，出现大幅降息的失衡格局，美元或将迎来一定的回调。对于黄金而言，除了可能出现的流动性冲击外，美元独立性能否重塑也是影响金价的重要因素。从时间点上看，3-4月与5-6月黄金或面临流动性扰动。3-4月美国面临RRP耗尽+税期+发债的宏观不确定性，短期或易触发流动性局部波动。5-6月沃什正式就任美联储主席，政策路径从“模糊”转向“明确”，政策落地或引发流动性再定价。 风险提示：1、地缘政治冲突超预期；2、特朗普在关税问题鹰派反复；3、沃什若超预期推动激进缩表+非常规政策组合，引发资本市场波动加剧；4、沃什强调货币不迁就财政的强硬原则，易引发美联储与财政、市场的多重博弈。 分析师：边泉水（S0800522070002）bianquanshui@research.xbmail.com.cn;分析师：杨一凡（S0800523020001）yangyifan@research.xbmail.com.cn 晨会纪要 【电子】华虹公司（688347.SH）首次覆盖报告：特色工艺全球翘楚，国芯撑起自主脊梁 核心结论：我们预计华虹公司25-27年营收分别为183.83/246.57/284.07亿元，归母净利润分别是6.74/7.78/11.29/亿元。公司是国内成熟制程龙头，FAB9爬坡、FAB5由华力微注入后有望持续打开未来长空间，我们给予华虹公司2026年5.86倍PB估值，对应26年目标市值2641.70亿元，目标价152.03元。首次覆盖，给予“买入”评级。 公司是全球特色工艺代工龙头，显著受益全球晶圆代工行业复苏。1）据IDC，2025年全球晶圆代工厂整体营收增速高达20%，而群智咨询预计代工价格由25Q3起呈现企稳趋势。2）公司是中国特色工艺半导体代工龙头，根据TrendForce数据，从营收上看，25Q1华虹集团是全球第六、中国大陆市场第二大晶圆代工厂，成熟制程领域龙头地位稳固。25Q1/Q2公司产能利用率102.70%、108.30%，有望充分受益于成熟制程代工复苏。 AI重塑产品形态，驱动电子行业进入新增长周期。SEMI预测，在AI推动下，全球半导体市场规模预计在2025年-2030年从6790亿美元增长至10610亿美元，5年CAGR达9%，逻辑芯片（CPU、GPU、AISC和FPGA）搭载率或将持续上行。随着AI重构硬件，电子产业正步入“需求复苏+技术创新”的新周期。这一趋势直接推升了对先进半导体制造的需求，作为全球领先的特色工艺晶圆代工龙头，华虹在功率器件、MCU、传感器等领域的特色工艺平台，正成为AI产业不可或缺的制造基础。 扩产加速+集团资产注入，公司远期盈利空间有望打开。供给端：FAB924年底投片并于25Q1启动产能爬坡，重点布局车规级MCU和高压功率器件，有望于2026年中全面达产；2025年8月31日华虹公司公告购买华力微旗下华虹五厂对应的股权，交易完成后华虹公司将持有华力微100%股权，我们假设华虹五厂2026年并表后全年产能利用率达到100%，测算得五厂3.8万片/月产能对应26年全年营收4.56亿美金。华虹六厂于2018年10月建成投片，现属上海华力运营，设计月产能4万片。由于华虹集团23年承诺华虹公司在科创板上市之日起三年内将华力微注入华虹公司，我们持续关注华虹六厂后续安排。 风险提示：行业需求下降的风险；供应链风险；未能紧跟工艺节点的技术风险。 分析师：葛立凯（S0800525080009）gelikai@research.xbmail.com.cn;联系人：李宁宇（15833929198）liningyu@research.xbmail.com.cn 晨会纪要 【医药生物】维立志博-B(9887.HK)首次覆盖：三大技术平台IO 2.0+TCE+ADC，聚焦肿瘤和自免 三大核心技术平台，聚焦肿瘤和自身免疫疾病。维立志博成立于2012年，公司开发了包括LeadsBody？平台（CD3T-CellEngager平台）、X-body？平台（4-1BBEngager平台）、TOPiKinectics？（ADC技术平台）在内的专有技术平台。公司成功建立起了在早期研发、转化医学、临床开发、CMC以及业务拓展方面无缝衔接的自主能力。 LBL-024（PD-L1/4-1BB），IO2.0广泛适应症布局。LBL-024目前已布局12个适应症，9项临床试验正在开展中，包括1项关键临床研究和8项概念验证性（POC）研究。单药免疫治疗肺外神经内分泌癌（EP-NEC）3L+单臂关键注册临床研究已完成全部受试者入组（CTR20213023），计划将于2026年3季度递交BLA。 全球临床进度第二的GPRC5D/CD3，LBL-034计量递增阶段临床数据亮眼。LBL-034目前正在进行一项II期研究，评估在4类人群中的安全性和有效性，包括四线以上复发难治性多发性骨髓瘤患者、四线以上复发难治性多发性骨髓瘤且既往接受过BCMA治疗的患者、二线以上复发难治性多发性骨髓瘤伴髓外病变患者，以及复发难治性浆细胞白血病患者。 两款自身免疫性疾病产品实现海外合作。与DianthusTherapeutics合作的LBL-047已实现首例患者入组。NewCo合