高速公路2026年投资策略：高股息再入配置区间，静待政策催化

高 速 公 路2 0 2 6年 投 资 策 略 ：高 股 息 再 入 配 置 区 间 ， 静 待 政 策 催 化 分析师：杨振华执业证书编号：S0680525040001邮箱：yangzhenhua@gszq.com研究助理：谭伊珊执业证书编号：S0680125110005邮箱：tanyishan@gszq.com 分析师：罗月江执业证书编号：S0680525030001邮箱：luoyuejiang@gszq.com分析师：姚云川执业证书编号：S0680525120003邮箱：yaoyunchuan@gszq.com 打造极致专业与效率 目录 高速公路行业概况 价值：高股息资产的防御逻辑 成长：内生与外延共同驱动，收费政策催化3 重点公司与投资建议 风险提示 1.1国资主导、区域垄断的公共事业 高速公路行业一般由国资主导，形成区域垄断。在22家高速公路上市公司中，央国企占比达95%，77%的公司有省、市交投集团或省、市高速公路集团的股东背景。从区域格局来看，多数省份仅有一家高速公路上市平台；仅广东、湖南两省较为特殊，分别有4个与2个上市公司。此外，每条高速公路在其辐射区域内具有唯一性，车流难以被完全替代，因此具有区域垄断性。 高速公路行业与民生息息相关，具有公共事业属性。公路发展规划、投资建设、收费期限、收费标准和收费站设置均由政府审查批准，企业无自主提价空间。 1.1高速公路行业进入存量运营的成熟期 高速公路行业已进入成熟期标志之一为投资放缓。具体表现为：1）2016年后，高速公路里程年增长稳定在个位数水平，2024年全国高速公路里程19.07万公里，同比增长4%；2）行业固定资产投资同比下降；3）高速公路上市公司资产规模增长缓慢，资产负债率稳定。 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：本文中高速公路板块指申万2021版三级分类的高速公路行业 1.1高速公路行业进入存量运营的成熟期 公路行业已进入成熟期另一个标志是业绩增长趋缓。2011-2024年公路板块营收稳定增长，剔除2020-2022年公共卫生事件期间的负面影响，归母净利润也实现持续稳增长。2025H1虽然收入同比下滑3%，但归母净利润同比增长3%。当前阶段，公路板块盈利能力较稳定，但进入成熟阶段后盈利能力低于2011-2019年。 1.1类债属性：重资产、强现金流、弱周期、高可预测性 高速公路行业具有重资产、高折旧、强现金流、弱周期性的特征，盈利稳定可预测，具备类债属性与高股息基础。 重资产与成本结构方面，高速公路是典型的重资产行业，投资额高、建设周期长、收费价格相对较低且无弹性、回收期长。且运营成本中，以粤高速A为例，折旧与摊销成本占比约60%-65%，仅约32%-34%为付现成本。 现金流方面，由于非付现成本比例高、无存货、无应收，高速公路行业经营性现金流充沛且稳定，近5年，申万高速公路板块经营性现金流占营业收入比重维持在35%-45%之间。 周期性方面，高速公路行业需求较为刚性，业绩稳定、周期性弱，2014-2024年，申万高速公路板块归母净利润年均复合增速为5%，经营性现金流年均复合增速为8%，整体增长稳健，可预测性强。 1.2高速公路公司研究框架 1.2收入端：区域经济决定高速公路收费能力 横向比较来看，高速公路单公里收入排名前五的省、市及自治区分别为上海、北京、浙江、广东、天津，表明经济发达省、市及自治区的路产收费能力高于经济欠发达省、市及自治区。 影响单公里收入的两个关键变量： •车流量：发达地区车流量显著高于欠发达的中西部地区。•收费单价：受行政定价及公用事业属性制约，各地区和各路段的单价差距较小。由于发达地区路产收费能力更强，利好当地路产投资回报率。 1.2收入端：区域经济决定高速公路收费能力 高速公路路产的收费能力，从根本上取决于其所在区域的经济发展水平。区域经济分别作用于客运与货运两个需求侧： •客运：经济的繁荣推动居民收入增长，进而提升汽车保有量与私家车出行频次，带动客运通行费增长； •货运：活跃的工商业活动催生了的货物运输需求，构成高速公路货车流量的基础，带动货运通行费增长。 1.2收入端：经济弱复苏，客货运均缓慢增长 我国高速公路客车与货车流量比例约3:1（2019年）。 •客车流量增长来自车辆保有量及出行频次增长，2019年后我国民用汽车保有量增速放缓到个位数增速，2024年同增5%。 •货车流量增长受经济周期影响。25Q4中国公路货运量同比增长1.4%，增速环比下滑，25Q4我国第二产业GDP增速为3.4%，增速环比下滑。我们认为，尽管近年来出行需求增速放缓，但出行需求仍刚性，随着经济复苏与经济长期向好，车流仍有望保持低速增长，行业通行费收入或保持稳建增长。 1.2收入端：辅业波动大，难以替代主业 高速公路公司辅业范围较广，但与主业协同效应较弱，辅业主要包括房地产、工程建造、环保、贸易、智慧交通业务等。不同辅业业绩表现分化，且辅业周期性较强，不如高速公路通行费主业的盈利稳定，辅业易引起业绩波动，且盈利能力仍难以替代高速公路主业。 1.2成本端：建造成本与折旧方式影响路产盈利能力 折旧摊销约占高速公路公司成本六成，受建造成本及折旧摊销方法影响。 •建造成本由地理位置及建造时间决定，中西部且地形平坦地区的建造成本相对较低，建造时间越早建造成本越低。 •折旧摊销方法分为车流量法与直线法两类。选择直线法的高速公路公司在车流增长期会有更强盈利弹性，而车流量法的公司毛利率更稳健。高速公路单公里造价持续增长，且发达地区及地形复杂地区建造成本较高，达到2亿元/公里以上，过高的造价拖累高速公路投资回报率，这也是公路公司盈利能力中枢长期下降的原因之一。 1.2成本端：养护、人工成本相对刚性，财务费用整体下行 养护成本与人工成本合计约占高速公路营业成本的三至四成。 •养护成本：与路产年龄及车流量有关，此外随着开通年限的增长和车流量的上升，损耗逐渐增加会导致养护频次增多与养护费用增加。 财务费用：与公司的债务规模、宏观利率环境密切相关。由于高速公路行业投资体量大，资产负债率普遍较高，财务费用对利率变动高度敏感。由于近年来利率持续下行，新增债务与置换债务的融资成本明显降低，推动行业财务费用步入下行通道。2025H1高速公路板块财务费用率为6.9%，同比下降1.1pct。 1.3 2025年复盘：基本面稳定，风格切换导致板块下跌 基本面来看，高速公路板块整体表现较为稳定，2025年前三季度高速公路板块营业收入同比-5.90%，归母净利润同比+3.77%，扣非归母净利润同比+0.99%。 市场表现来看，2025年上半年市场避险情绪仍高涨，板块整体上行，但2025年下半年随着市场风格切换至成长风格，高速公路板块持续回调，2025年全年录得负收益，全年涨跌幅为-11.86%；2025年末至2026年初，高速公路板块逐渐企稳，2026.1.1-2026.2.11高速公路板块涨跌幅为0.34%。 2.股价复盘：2023年后高速公路板块防御性凸显 复盘高速公路自2000年以来的股价走势，发现高速公路板块在2023年后防御性表现突出，行业Beta仅为0.53。 具体来看：2023年初至2023年5月，车流复苏叠加中特估行情催化板块股价上涨；23年5月-25Q2由于市场进入震荡行情，国债收益率进一步下降，高速公路等红利板块以稳定的盈利和高股息吸引了避险资金；25Q3后，市场风格切换至科技成长风格，利率企稳，红利板块资金流出，高速公路板块股价下跌。 2.价值：高股息资产的防御逻辑 稳定的股息提供了绝对收益的安全垫。以宁沪高速为例，复盘历史表现，股票在大盘下行期有明显的防御属性与超额收益能力，在2018年、2023年等市场深度调整阶段，宁沪高速股价回撤幅度均明显小于沪深300指数。从收益贡献角度来看，宁沪高速每年能提供较为稳定的股息收益率，2011年-2025年，宁沪高速区间收益率为289%，其中分红收益率为114%，而资本利得收益率约82%，股息收益占比高，为其回报的核心来源。 从类债资产配置角度看，2019年以来，高速公路股息率相较于国债收益率的差值基本稳定在1%-4%之间。以宁沪高速为例，当前股息率TTM约4.0%，而十年期国债收益率已下行至1.8%左右，220个基点的超额利差为估值提供了充足保护。在低利率环境延续的预期下，高速公路这类具备稳定现金流、高分红的资产，配置价值将持续凸显。 2.关注高股息与分红率提升的标的 高股息个股超跌或带来配置机会。自2025Q3高速公路板块回调以来，高分红高速公路股票的股息率已普遍回升至4%以上，部分突破5%，进入具备吸引力的配置区间。 建议从股息率角度，关注高股息标的和分红率提升的标的：皖通高速A/H、山东高速、粤高速A、宁沪高速A/H、招商公路、四川成渝A/H。 3.成长：内生与外延双重驱动 目前高速公路行业上市公司的投资以改扩建和并购为主。 改扩建优势： •投资改扩建可延长路产收费期限。上市公司路产逐渐开始到达25年的经营期限，改扩建后一般可延长至少25年。 •改扩建路段一般占据优势区位，周边产业布局已经形成并稳固，无需经历新建路产车流量培育期，可以实现开通即高负荷运营，为改扩建项目投资收益率提供保障。 3.成长：内生与外延双重驱动 并购优势： •由于现有路网已经基本完善，新建高速公路区域位置欠佳，而且新建成本攀升，盈利培育期较长，因此并购成为公司扩大主业产能的另一主要方式。 •并购资产主要来源于省内现存路产，由国资大股东注入上市公司，多为省内运营成熟、经营效益良好的路产。 2025年以来，我国高速公路行业收并购活动仍持续活跃，收购模式有创新，从传统的收购单一项目特许权为主，逐步转向对同行业公司的战略性股权投资，有利于高速公路公司从单一省内运营者向全国运营者+投资者转型。 3.收费政策修订有望改善行业长期回报预期 收费政策的修订接近关键窗口期，新条例有望改善行业长期回报预期。2015年、2018年曾发布《收费公路管理条例》修订征求意见稿与草案，2025年该条例被正式纳入国务院年度立法工作计划预备修订。历年来多次修订方向主要指向行业两大瓶颈问题：收费期限与收费标准，新建与改扩建路产已逐渐延长至30年甚至更长的收费期限，并且逐步推广差异化收费政策，旨在解决投资回报率不足以及路产到期后可的可持续经营问题。 我们认为，若政策落地，将直接提升存量路产的长期回报预期、提升新建及改扩建项目的吸引力，系统性改善高速公路板块的长期估值。 4.投资建议 高速公路投资看点： •多高速公路公司维持分红稳中有升，目前股价经过调整，高分红公司的股息率已经回升至4-6%的较有吸引力区间，叠加宏观利率仍处下行周期，高速公路板块的类债属性与配置价值持续凸显。 •成长性方面，关注核心路产改扩建带来的收费期限延长与通行能力扩容，同时持续跟进行业内成熟运营路产的投资并购机会。改扩建与并购双轮驱动，为成熟路企提供跨越周期的成长动能。 •政策方面，关注《收费公路管理条例》修订进程，新条例有望进一步延长收费期限、调整收费费率，从而改善行业长期回报预期。 投资建议：基于盈利能力，优选区位优良、高股息标的；基于成长性，优选改扩建且回报率较高标的。建议关注：山东高速、皖通高速、招商公路、宁沪高速、招商公路、粤高速A等；关注估值修复标的：四川成渝、中原高速、赣粤高速。 4.核心白马股：山东高速、皖通高速、招商公路、宁沪高速 山东高速、皖通高速、宁沪高速、招商公路四家公司，是高速公路板块中兼具高股息确定性与成长动能的标的。各公司路产区位良好、经营成熟，并通过新建、改扩建、并购整合等方式实现增长。当前股息率普遍处于4.0%–5.0%区间，配置价值突出。 山东高速：核心路产改扩建红利持续释放，京台齐济段、潍莱高速在未来两年内陆续改扩建完成，量价提升可期。现金流状况良好，分红率维持60%以上，股息率在行业前列。 皖通高速