商贸零售行业2月投资策略暨2024年年报前瞻：政策催化仍有望延续，静待行业基本面拐点

2024年消费基本面仍有所承压，政策密集出台静待拐点。2024年全年，社会消费品零售总额同比+3.5%。其中，商品零售同比增长3.2%，服务零售额同比增长6.2%。整体居民消费仍处于稳步回暖趋势中，但居民消费能力和消费信心仍有进一步释放的潜力。具体来看各细分板块业绩前瞻情况： 1）美容护理：2024年化妆品社零下滑1.1%，行业表现较为平淡，但预计板块公司收入端预计好于行业大盘，主要受益于明确的国货替代趋势。不过随着线上渠道同质化竞争加剧，部分品牌的利润端表现有所承压。其中具备强产品迭代能力，以及对渠道切换把握敏锐的上市龙头仍有望实现远好于行业的增长表现。2）黄金珠宝：2024年黄金珠宝行业社零下滑3.1%，去年二季度以来由于金价持续高位波动，推升了非刚需首饰金品类的消费者观望心理，行业需求承压，但预计四季度开始在旺季需求催化下，板块企业终端销售环比有所好转，但各企业由于品类占比和经营模式差异，利润端仍将持续分化。3）跨境电商：收入端受益于海外需求稳步增长和国内政策助推，但利润端预计分化较为明显，短期在地缘政治局势不明朗的背景下，企业经营存在因贸易关税、运费波动等外部因素带来的成本费用端扰动，其中具备平台化运营能力，和具备较强品牌力的企业预计相对抗风险能力更强。4）商超百货：从行业数据来看，2024年百货业态社零下滑2.4%，而超市业态增长2.7%。当前消费力仍待释放背景下，渠道价格端仍有压力。同时板块内主要企业处于转型期，基本面仍待拐点，其中顺应当前性价比消费趋势，积极通过供应链升级，打造如奥特莱斯、硬折扣店等业态企业，表现相对更优。 投资建议：维持板块“优于大市”评级。整体消费板块在当前大环境抑制需求释放背景影响下，2024年业绩均有所承压，但2025年在政策刺激，企业转型等自上而下多维度催化下，板块有望迎来困境反转行情。具体子板块来看：1）传统零售：促消费政策有望带来需求刺激，企业自身积极围绕商品力、服务力进行业态调改创新，同时国改、市值管理等有望推动价值重估。 推荐：百联股份、重庆百货、名创优品、永辉超市等。2）黄金珠宝：板块业绩受金价高位压制需求释放，但估值已较充分反映悲观预期，2025年受益促消费政策、金价企稳等有望迎来业绩边际改善。主要推荐：老凤祥、周大生、老铺黄金、周大福等。3）美容护理：业绩基本面在消费领域横向对比仍具备优势，且品牌化及国产替代的长叙事仍在延续，龙头企业的板块历史估值弹性亦较大。推荐：丸美生物、珀莱雅、巨子生物、登康口腔等。4）跨境电商：海外电商消费景气度延续，而对未来关税贸易政策的不确定性担忧，龙头品牌力具备向终端提价传导成本的能力，同时也可通过区域市场多元化弱化影响。主要推荐：小商品城、安克创新等。 风险提示：消费复苏不及预期；行业竞争加剧；企业管理层变化等。 24年四季度业绩前瞻 2024年以来消费总体复苏趋势较为平稳，2024年全年，社会消费品零售总额数据487894.8亿元，同比+3.5%。其中，商品零售同比增长3.2%，服务零售额同比增长6.2%。整体居民消费仍处于稳步回暖趋势中，但居民消费能力和消费信心仍有进一步释放的潜力。分别看各细分板块： 1）美容护理：24年化妆品社零下滑1.1%，行业表现较为平淡，但预计板块公司收入端预计好于行业大盘，主要受益于明确的国货替代趋势。不过随着线上渠道同质化竞争加剧，部分品牌的利润端表现有所承压。其中具备强产品迭代能力，以及对渠道切换把握敏锐的上市龙头仍有望实现远好于行业的增长表现。 2）黄金珠宝：24年黄金珠宝行业社零下滑3.1%，去年二季度以来由于金价持续高位波动，推升了非刚需首饰金品类的消费者观望心理，行业需求承压，但预计四季度开始在旺季需求催化下，板块企业终端销售环比有所好转，但各企业由于品类占比和经营模式差异，利润端仍将持续分化。 3）跨境电商：收入端受益于海外需求稳步增长和国内政策助推，但利润端预计分化较为明显，短期在地缘政治局势不明朗的背景下，企业经营存在因贸易关税、运费波动等外部因素带来的成本费用端扰动，其中具备平台化运营能力，和具备较强品牌力的企业预计相对抗风险能力更强。 4）商超百货：从行业数据来看，24年百货业态社零下滑2.4%，而超市业态增长2.7%。 当前消费力仍待释放背景下，渠道价格端仍有压力。同时板块内主要企业处于转型期，基本面仍待拐点，其中顺应当前性价比消费趋势，积极通过供应链升级，打造如奥特莱斯、硬折扣店等业态企业，表现相对更优。 表1：2024年四季度业绩前瞻 近期行业数据跟踪 社零数据：2024年全年增长3.5% 12月份，社会消费品零售总额45172亿元，同比增长3.7%。其中，除汽车以外的消费品零售额39509亿元，增长4.2%。2024年，社会消费品零售总额487895亿元，比上年增长3.5%。其中，除汽车以外的消费品零售额437581亿元，增长3.8%。 按消费类型看，商品零售额432177亿元，增长3.2%；餐饮收入55718亿元，增长5.3%。偏服务型消费表现相对较好整体，商品消费延续低位复苏的趋势，未来居民消费能力和消费信心仍有进一步修复的潜力。 图1：社会消费品零售总额及同比增速（亿元、%） 分渠道看，2024年全国网上零售额155225亿元，比上年增长7.2%。其中，实物商品网上零售额130816亿元，增长6.5%，占社会消费品零售总额的比重为26.8%。 在实物商品网上零售额中，吃类、穿类、用类商品分别增长16.0%、1.5%、6.3%。 受到经济环境影响，线上消费增速跟随消费大盘逐季放缓，但实物消费总体比较稳定，占社零整体比重仍在持续提升。 线下业态看，2024年限额以上零售业单位中便利店、专业店零售额同比分别增长4.7%、4.2%，表现较好。超市零售额同比增长2.7%，受益必选品类的需求较好以及商超企业自身积极的变革调整。如永辉超市、步步高正积极学习优秀商超胖东来经验，推进门店调优转型；家家悦进品类调整、运营效率优化等，上半年超市可比门店客流增长13.69%。 以可选消费为主的百货渠道则表现相对承压，以及受高基数影响，百货店零售额同比下降2.4%。不过从细分业态来看，受益于性价比消费趋势，折扣零售表现相对稳健。公司公告显示，王府井前三季度奥特莱斯业态营收同比增长4.37%，优于公司整体营收下滑14.61%的表现。百联股份前三季度奥特莱斯业态营收下滑1.39%，优于公司整体营收下滑8.31%的表现。 图2：实物商品网上零售额累计增速及占社零比重（%） 图3：线下零售业态零售额累计增速情况（%） 分品类看，必选品类整体表现稳健向好，粮油食品/饮料/烟酒2024年累计同比增长9.9%/2.1%/5.7%。可选消费中化妆品类同比-1.1%，受去年相对高基数、消费需求变迁等因素影响。金银珠宝类同比-3.1%，受金价高位抑制终端需求等因素影响。服饰鞋帽类同比+0.3%，表现平稳。家器和音像器材类同比+12.3%，其中12月单月同比+39.3%，受益以旧换新等补贴政策刺激表现较好。 图4：限额以上单位商品零售：必选品类当月同比情况(%) 图5：限额以上单位商品零售：必选品类当月同比情况(%) 图6：限额以上单位商品零售：可选品类当月同比情况(%) 图7：限额以上单位商品零售：可选品类当月同比情况(%) 板块行情及估值 2025年1月，商贸零售（801200.SI）指数下跌7.61%，美容护理（801980.SI）指数下跌3.7%，分别跑输沪深300指数4.62pct/0.71pct，短期有所承压。商贸零售中，百货和超市指数分别下跌14.85%/13.56%，跌幅领先，受短期消费数据或企业绩兑现尚未验证而表现较差。此前9月24日证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，以及各部门推出一系列促销费政策以来，至2024年底，百货和超市指数分别上涨67.89%/125.41%，显著跑赢大盘，其中包含了市场对于商超百货并购重组等盘活低效资产，实现核心业务增值升值的预期。 图8：2025年1月商贸零售指数与沪深300指数行情走势 图9：2025年1月美容护理指数与沪深300指数行情走势 图10：2025年1月商贸零售三级子行业行情走势 图11：2025年1月美容护理三级子行业行情走势 横向对比来看，2025年1月商贸零售指数表现较弱，在申万31个一级子行业中排名倒数第一；美容护理指数涨跌幅排名19位。 估值方面，截至2025年1月27日，商贸零售行业PE（ TTM ）33.34倍，位于2017年以来76.19%的历史分位；美容护理行业PE（ TTM ）31.99倍，位于2017年以来23.61%的历史分位。 图12：2025年1月申万一级行业指数涨跌幅对比（%） 图13：2020年以来SW商贸零售与美容护理指数市盈率（PE TTM ） 个股行情 2025年1月，商贸板块涨幅排名前五的个股依次为华联股份、焦点科技、壹网壹创、青木科技、孩子王；美容护理板块涨幅前五的个股依次为依依股份、延江股份、华业香料、丸美生物、两面针。 表2：SW商贸零售板块成分股2025年1月涨跌幅排行榜 表3：SW美容护理板块成分股2025年1月涨跌幅排行榜 投资建议 维持板块“优于大市”评级。整体消费板块在当前大环境抑制需求释放背景影响下，2024年业绩均有所承压，但2025年在政策刺激，企业转型等自上而下多维度催化下，板块有望迎来困境反转行情。具体子板块来看：1）传统零售：促消费政策有望带来需求刺激，企业自身积极围绕商品力、服务力进行业态调改创新，同时国改、市值管理等有望推动价值重估。推荐：百联股份、重庆百货、名创优品、永辉超市等。2）黄金珠宝：板块业绩受金价高位压制需求释放，但估值已较充分反映悲观预期，2025年受益促消费政策、金价企稳等有望迎来业绩边际改善。 主要推荐：老凤祥、周大生、老铺黄金、周大福等。3）美容护理：业绩基本面在消费领域横向对比仍具备优势，且品牌化及国产替代的长叙事仍在延续，龙头企业的板块历史估值弹性亦较大。推荐：丸美生物、珀莱雅、爱美客、巨子生物、登康口腔等。4）跨境电商：海外电商消费景气度延续，而对未来关税贸易政策的不确定性担忧，龙头品牌力具备向终端提价传导成本的能力，同时也可通过区域市场多元化弱化影响。主要推荐：小商品城、安克创新等。 表4：可比公司估值表