定制化趋势下的全方位变革，新动能助力新成长

定制化趋势下的全方位变革，新动能助力新成长 人造板行业已进入成熟期，市场规模庞大，OEM资源丰富，但核心品牌稀缺。2024年我国人造板消费量达3.3亿立方米，市场规模约7253亿元，其中据我们测算用于家具制造的人造板市场规模约2500亿元。人造板产业总体已步入平稳发展阶段，刨花板受益于定制家具行业的快速发展，细分品种仍存结构性增长机会。由于全国各地对木材材质偏好不一、板材存经济运输半径等原因，我国人造板产业长期呈现高度分散的格局特征，截至2024年底从业企业数量仍超8600家，OEM资源丰富。但知名品牌较为稀缺，兔宝宝作为业内头部，2024年板材AB类合计销售额126.58亿元，占人造板整体市场规模的1.75%，占家具板材市场规模的5.03%，后续受益于板材消费群体B端化趋势，份额或加速趋向头部品牌。稳抓板材使用痛点，环保品牌理念深入人心。衡量板材健康环保程度的最 买入（首次） 核心指标为甲醛释放量，而人造板及其制品又占到室内甲醛释放来源的绝对大头，因此环保指标成为消费者选购板材的首要标准。兔宝宝在环保板材赛道享有较高的公信力，这主要归功于公司在生产端严格高效的品控管理以及在销售端经年累月的环保营销，从产品上来看兔宝宝板材可实现ENF+级，对应甲醛释放限量值仅为当前业内公认最高环保标准ENF级限值的1/3，公司内部环保迭代速度领先于国标以及多数国际标准。充分顺应家具定制趋势，积极推动板材渠道B端转型，同时跨界进军定制 家具领域。2005-2017年为兔宝宝第一个渠道红利阶段，主要依靠开设零售专卖店来实现规模快速扩张，该阶段板材直接购买主体多为个人消费者，加工形式主要为木工手工打制。2017年之后定制家居业态飞速兴起，板材加工形式从木工打制转向工厂化加工，板材直接消费主体也转变为定制家具厂、家装公司等具备较强资源整合能力的B端客户，此阶段公司渠道侧重点在于中小定制家具厂渠道，兔宝宝以板材品牌知名度赋能中小家具厂打造差异化卖点，而兔宝宝自身则能通过大力发展家具厂业务来接力传统门店支撑板材业务继续快速增长。当前定制家具渗透率至少达到60%，对应定制家具板材市场体量超1500亿元，公司在该细分渠道市占率约4%，无论是客户覆盖面还是客单值角度，该渠道仍有充裕增量空间，后续一大重要发力点系导入定制家具优势品种刨花板，当前公司刨花板销量估算仅占定制家具厂渠道刨花板用量的0.9%。除板材渠道B端改革之外，公司在华东核心市场继续向下游全屋定制板块转型，充分利用自身基材优势和在华东区域的品牌优势，积极培育第二成长曲线。加强板材与辅料的配套销售，有效提升客单值和利润水平。除了继续完善 作者 分析师沈猛执业证书编号：S0680522050001邮箱：shenmeng@gszq.com 分析师陈冠宇执业证书编号：S0680522120005邮箱：chenguanyu@gszq.com 板材主材产品矩阵之外，公司近年来重点发力浸渍纸、封边条、家具五金等高毛利辅材产品的配套销售。这些辅材产品多数具有市场空间较大（数百亿甚至数千亿）、格局分散、利润率较高等特点，同时与板材主业具备良好协同效应，后续有望作为一大增长点。盈利预测与投资建议：兔宝宝是板材头部企业，预计2025-2027年归母净 相关研究 利润分别为7.64亿元、9亿元、10.46亿元，三年业绩增速超21%，对应估值分别为16倍、14倍、12倍，公司具备较强的长期成长性，且现金流充沛，分红慷慨，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：渠道开发进度不及预期风险；地产持续下行风险；市场竞争加 剧风险；假设与测算误差风险。 财务报表和主要财务比率 内容目录 1兔宝宝：人造板材头部企业..................................................................................................................52人造板产业步入成熟期，刨花板存结构性机遇.........................................................................................82.1人造板：资源节约、性能优渥的原木替代品..................................................................................82.2市场需求：总量稳步增长，刨花板加速渗透.................................................................................102.3供给格局：刨花板产能逆势扩张，OEM资源丰富..........................................................................133恪守环保品牌定位，板材、辅料、渠道三维度探索增长点........................................................................153.1深耕环保，口碑极佳..................................................................................................................153.2板式家具定制化趋势方兴未艾，渠道B端化变革持续进行.............................................................183.3补齐板材配套主辅材，渠道产品协同发力带动客单值提升..............................................................254盈利预测与投资建议............................................................................................................................344.1盈利预测...................................................................................................................................344.2投资建议...................................................................................................................................35风险提示..............................................................................................................................................35 图表目录 图表1：兔宝宝发展历程........................................................................................................................5图表2：兔宝宝业务板块........................................................................................................................5图表3：兔宝宝股权结构（截至2024年末）............................................................................................6图表4：兔宝宝历年主营业务收入结构（%）...........................................................................................6图表5：兔宝宝历年主营业务毛利结构（%）...........................................................................................6图表6：兔宝宝历年装饰材料业务收入结构（%）....................................................................................7图表7：兔宝宝历年定制家居业务收入结构（%）....................................................................................7图表8：兔宝宝历年总营收及同比增速（左轴：亿元；右轴：%）..............................................................7图表9：兔宝宝历年（扣非）归母净利润及同比增速（左轴：亿元；右轴：%）..........................................7图表10：兔宝宝历年毛利率、净利率及扣非净利率（%）.........................................................................8图表11：兔宝宝历年各项费用率（%）...................................................................................................8图表12：兔宝宝历年经营性现金流及净利润现金含量（左轴：亿元）........................................................8图表13：兔宝宝历年分红率（%）.........................................................................................................8图表14：人造板三种主要类别的基本特征梳理.........................................................................................9图表15：饰面板材结构图示..................................................................................................................10图表16：基材和饰面板材的销售模式对比..............................................................................................10图表17：人造板产业链上下游..............................................................................................................10图表18：人造板上市公司成本构成对比（2023年）.................