首次覆盖报告：幕墙龙头稳步扩张，出海+产品化打造成长新动能

全球高端幕墙领先品牌，持续展现经营韧性。公司成立于1999年，自2007年以来持续开拓海外业务，在东南亚、中东、澳洲、美洲等地先后承接工程项目；2012-2015年陆续收购承达集团、港源装饰、梁志天设计集团、澳大利亚眼科医院Vision，布局内装、室内设计、眼科等业务；2021年成立江河光伏，推动BIPV业务发展。公司系幕墙行业龙头，在全球各地承建了数百项地标性建筑，技术与品牌实力雄厚。近年来公司盈利保持稳健，2024年实现营收224亿元，同增6.9%；归母净利润6.4亿元，同降5.1%（受行业毛利率下降及减值计提影响）；2024年经营性现金流净流入16.3亿元，YoY+7.7亿元，近年来公司持续重视订单现金流情况，杜绝垫资工程，同时优质业主为保障质量也会优先选择龙头幕墙企业承接订单，驱动公司现金流持续好转。 装饰需求稳健，市占率持续向头部集中。近年来我国装饰装修行业总产值保持小幅增长态势，行业规模稳健，2024年总产值1.41万亿元，同增2.4%。2015-2024年CAGR为3.3%。而随着行业竞争加剧，叠加地产行业风险，行业盈利承压、市场加速出清，市占率持续向长期经营稳健的头部装饰企业集中（其中江河集团2024年装饰行业市占率1.51%，已连续两年呈上升趋势）。 进一步深化实施出海战略，2024年海外订单大增57%。2024年以来，公司持续深化和实施“出海”战略，在海外构建了海外事业部、亚太大区、印太大区的幕墙与光伏建筑业务组织架构，并在原有新加坡、马来西亚、印度尼西亚等海外市场基础上，进一步拓展包括沙特、迪拜、泰国、越南等地区或国家业务。在室内装饰与设计领域以承达集团为海外内装业务的开拓主体，在中国香港、澳门市场基础上，进一步做大新加坡、菲律宾等国家业务。2024年公司海外业务（含港澳）新增订单76.3亿元，同比大幅增长57%，占年度总订单的28%，海外订单占比持续提升，且海外毛利率近年来持续高于境内（2024年境内/境外毛利率分别为15.0%/19.2%），未来有望驱动公司收入、利润持续增长。 “产品化”打造增长新引擎。2024年以来公司制定了“产品化”战略，面向全球定制化销售幕墙产品及异型光伏组件产品。1）幕墙产品化：公司面向澳/美/日/韩等发达国家定制化销售幕墙产品，2024年已在澳洲签约6500万幕墙产品供货订单；2）BIPV产品化：2024年BIPV订单5.3亿元，较上年的13.7亿元有所收缩，主因BIPV工程竞争加剧、毛利率下降，在此情况下公司积极调整战略，将业务重点转为对国内外销售异型光伏组件，2024年已签署销售订单约4000万元。 投资建议：预测公司2025-2027年归母净利润分别为6.9/7.4/7.9亿元，同比增长7.5%/7.4%/7.2%，当前股价对应PE分别为9.7/9.0/8.4倍。公司常年保持分红，2024年度分红6.2亿元，分红率98%，当前市值对应股息率9.4%。当前公司订单充裕保障后续业绩持续稳健、现金流优异保障持续分红能力，具备中长期高分红和高股息财务基础，假设公司后续保持60%分红率，对应2025-2027年股息率分别为6.2%/6.6%/7.1%，高股息具备显著投资吸引力，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：行业需求下滑风险，减值风险，海外经营风险，假设和测算结果误差风险等。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.公司概况：全球高端幕墙领先品牌，市占率稳步提升 1.1.公司简介：全球高端幕墙领军者，主营业务稳步扩张 全球高端幕墙领先品牌，国内外业务同步开拓。公司成立于1999年；2007年整体变更为股份公司，并开始大力开拓国际化发展，在东南亚、中东、澳洲、美洲等地先后承接工程项目；2011年公司上交所上市；2012年公司收购香港承达集团（2015年实现港交所上市），布局内装行业（港澳及海外市场内装）；2013年公司收购我国北方区域第一内装品牌港源装饰，进一步提升内装业务实力；2014年公司收购全球顶级建筑及室内设计企业梁志天设计集团（（2018年实现港交所上市），补齐设计板块拼图；2015年公司收购澳大利亚眼科医院Vision，并在后续推动中国眼科业务发展；2021年公司成立江河光伏，推动BIPV业务发展。经过多年深耕发展，公司当前是全球高端幕墙领先品牌，在全球各地承建了数百项地标性建筑。2024年江河幕墙连续7年位居中国建筑装饰百强企业幕墙类第一名，港源装饰连续6年稳居装饰类第四。 图表1：公司历史沿革 股权结构相对集中，民企决策效率高。公司控股股东及实控人为公司董事长刘载望先生，直接持股江河集团25.53%，并通过北京江河源控股间接持股23.68%，合计持股49.21%。 刘载望先生与富海霞女士为夫妻关系。天津江河汇众、北京城建分别持股公司13.78%、1.42%。公司前十大股东合计持股73.90%，持股相对集中，民企决策效率高。 图表2：公司股权结构 装饰为核心主业，海外业务占比稳步提升。分业务类型来看，2024年公司建筑装饰/医疗健康分别实现营收213/11亿元，占比95%/5%，建筑装饰为公司核心主业，占比近年来持续稳定在95%左右。分业务区域来看，2024年公司中国大陆/中国港澳台及海外分别实现营收169/55亿元，占比75%/25%，随着公司近年来积极重视海外业务开拓，海外业务占比稳步提升。 图表3：公司分类型业务结构 图表4：公司分区域业务结构 1）建筑装饰业务 建筑幕墙业务：公司主要承接高档写字楼、酒店、商业综合体、机场、火车站、体育场馆、企事业机关单位办公楼等建筑幕墙工程。公司在北京、上海、广州、成都、武汉、济南等地建有一流的研发设计中心和生产基地。公司幕墙业务均由江河幕墙、港源幕墙子公司承接，其中江河幕墙定位高端幕墙领域，港源幕墙定位于中高端幕墙领域，形成双品牌错位发展。 室内装饰与设计业务：公司室内装饰业务主要为大型公共建筑、高档酒店、高档住宅、长租公寓等项目提供室内装饰工程服务；公司室内设计业务主要向高档酒店、商场、餐饮、住宅等大型项目客户提供室内设计服务和室内陈设服务。公司旗下拥有总部位于香港的全球顶级室内装饰品牌承达集团（HK.1568），在内地拥有北方地区排名第一、装饰行业排名第四的港源装饰。在室内设计领域，公司拥有享誉全球的顶级建筑及室内设计品牌梁志天设计集团（HK.2262），其在住宅设计领域已经连续多年全球排名第一。 2）医疗健康业务 公司在医疗健康领域定位于国际化的专业眼科医疗服务提供商，主要开展屈光、视光、眼底病等眼科诊疗业务。公司拥有澳洲最大眼科连锁品牌Vision和长三角区域知名品牌江河泽明。在国内眼科业务拓展上，除江河泽明等面向大众开展眼科医疗服务外，面向中高端客户主要以“维视眼科”品牌开展业务，并稳步推进中高端眼科医疗服务。 1.2.财务分析：市占率稳步提升，现金流持续改善 营收利润稳步增长，市占率持续提升。近年来公司营收利润表现基本稳健，其中2021年受地产行业风险公司相关减值计提增多而有所亏损，2022年以来公司业绩稳步恢复。 2024年公司实现营收224亿元，同增6.9%；实现扣非后归母净利润4.2亿元，同降40%，降幅较大主因国内竞争加剧背景下毛利率有所下降，同时计提减值增多；实现归母净利润6.4亿元，同降5.1%，降幅小于扣非归母主因24年公司所持股票公允价值变动收益较大（约1.6亿，而23年亏损0.5亿）。在行业竞争加剧下，公司依托技术、资金、品牌实力持续在标志性及重点幕墙项目中占据主导地位，稳步提升市占率，彰显龙头经营韧性。 图表5：公司历年营收及增速 图表6：公司历年归母净利润及增速 公司毛利率高于同业，净利率与同业基本持平。我们选取装饰行业龙头金螳螂、亚厦股份作为同业可比公司。公司毛利率高于同业可比公司，主因公司医疗健康业务毛利率较高 ， 提升公司整体毛利率 （2024年公司建筑装饰/医疗健康业务毛利率分别为15.6%/26.0%）。净利率上看，近年来公司净利率与同业可比公司基本持平。 图表7：公司与可比公司毛利率对比 图表8：公司与可比公司销售净利率对比 图表9：公司两大核心主业历年毛利率 费用率高于同业，但呈下降趋势。公司历年来期间费用率高于同业可比公司，但呈稳步下降趋势。其中2024年公司期间费用率10.2%，YoY-0.2pct，其中销售/管理/研发/财务费用率YoY+0.1/+0.1/-0.1/-0.2 pct，财务费用率下降略多，主因公司现金流好转后偿付贷款，利息支出减少。 图表10：公司与可比公司期间费用率对比 图表11：公司历年期间费用率构成 周转率上升、负债率下降，公司ROE近年来高于可比公司。近年来在净利率与同业可比公司基本持平的情况下，公司负债率略高可比公司，同时总资产周转率稳步提升，驱动公司近年来ROE高于可比公司。 图表12：公司与可比公司ROE对比 图表13：公司与可比公司资产负债率对比 图表14：公司杜邦分析 经营性现金流明显好转，投资性现金流净流出较少。公司近年来持续坚持“现金为王”理念，承接各行业优质客户项目，杜绝垫资工程。同时优质业主为保障质量也会优先选择龙头幕墙企业承接订单。2024年实现经营性现金流量净额16.3亿元，是归母净利润的2.5倍。同时公司投资性现金流近年来保持低位，2024年净流出2.3亿元。2024年末公司在手现金53.5亿元，较上年末增加6.6亿元，现金流持续好转支撑公司具备较强的分红能力。 图表15：公司历年经营性现金流量净额 图表16：公司历年投资性现金流量净额 2.行业分析：装饰需求稳健，市占率持续向头部集中 国内装饰装修行业整体需求稳健。近年来我国装饰装修行业总产值保持小幅增长态势，行业规模持续稳健，2024年总产值1.41万亿元，同增2.4%（2015-2024年CAGR为3.3%）。 行业盈利承压，市场加速出清。近年来行业竞争有所加剧，叠加地产行业风险，装饰行业存盈利下降压力。从上市装饰公司整体来看，截至2024Q1-3，装饰板块毛利率12.4%，已较2020年及之前低约4-5pct；装饰板块净利率-1.2%，板块自2021年起持续面临亏损压力，部分上市装饰公司已进入破产重整程序，在亏损压力下行业加速出清。 图表17：我国装饰行业历年总产值及增速 图表18：装饰上市公司整体毛利率与净利率走势 市占率持续向稳健经营的头部公司集中。当前上市装饰头部公司包括江河集团（装饰板块）、金螳螂、亚厦股份，2023年分别实现营收199/202/129亿元，其中江河集团装饰板块营收规模持续追赶，2023年已基本与金螳螂持平。江河集团2024年装饰行业市占率1.51%，连续两年呈上升趋势。在行业盈利承压、市场加速出清背景下，市占率持续向长期经营稳健的头部装饰企业集中。 图表19：江河集团装饰行业市占率 图表20：装饰行业三大上市公司营收对比（亿元） 3.进一步深化实施出海战略，“产品化”打造增长新引擎 2024年以来加速推动出海业务。2024年以来，公司持续深化和实施“出海”战略，在海外构建了海外事业部、亚太大区、印太大区的幕墙与光伏建筑业务组织架构，并在原有新加坡、马来西亚、印度尼西亚等海外市场基础上，进一步拓展包括沙特、迪拜、泰国、越南等地区或国家业务。在室内装饰与设计领域以承达集团为海外内装业务的开拓主体，在中国香港、澳门市场基础上，进一步做大新加坡、菲律宾等国家业务。 2024年海外订单占比已达28%。2024年公司海外业务（含港澳）新增订单76.3亿元，同比大幅增长57%，占年度总订单的28%，海外订单占比持续提升，且海外毛利率近年来持续高于境内（2024年境内/境外毛利率分别为15.0%/19.2%），未来有望驱动公司收入、利润持续增长。 海外幕墙与内装订单同步扩张。2024年公司新签境外幕墙/内装分别为37.0/38.8亿元，同增56%/58%，订单规模及增速均基本持平，海外