华厦眼科首次覆盖报告：打造人才技术高地，全国扩张稳步推进

首次覆盖，给予增持评级。公司综合眼病和消费眼科齐头并进，内生增长和外延并购双轮驱动，全国连锁化扩张稳步推进，有望延续快速增长。预测公司2023~2025年EPS为0.88/1.14/1.48元，参考可比公司估值，给予2024年PEG1.5X，目标价51.30元，首次覆盖，给予增持评级。 基础眼病优势巩固，消费医疗有望提升。公司汇聚国际眼科科学院院士黎晓新教授、赵堪兴教授为代表的眼科名医，持续打造人才培养和诊疗技术高地。综合眼病树高度，白内障、眼底病等眼病诊疗是优势项目，刚需在疫后快速复苏，未来有望延续稳健增长。消费医疗提增速，2022年屈光和视光业务占比45%，仍有较大提升空间，公司加大推广力度，未来随消费潜力释放，新设备/技术应用，增速有望逐步回升。随着业务结构优化，中高端项目占比不断提升，规模效应显现，盈利能力有望进一步提升。 内生和外延双轮驱动，全国连锁布局加速推进。截至2023H1，已在全国49个城市开设57家眼科医院和52家视光中心。标杆医院厦门眼科中心恢复稳健增长，前期培育医院逐步成熟，业绩贡献有望持续提升。公司积极筹备多只产业基金，推进全国连锁化扩张，未来5年计划新建和并购医院120-150家，每年计划落地20-30家，并依托医院有序推进200家视光中心建设，完善眼科医疗服务网络。截至2023年9月末，已新建和并购20余家眼科医院，为未来业绩稳健持续增长奠定基础。 催化剂：产业基金落地；新建和并购医院扩张推进 风险提示：医院扩张与利润爬坡不及预期风险；行业市场竞争加剧风险 1.首次覆盖，给予增持评级 盈利预测关键假设： 1）综合眼病项目：背靠知名眼科专家的专业技术与口碑声望，公司在眼科疾病诊疗领域实力突出，疫后积压需求释放，业务恢复态势良好。2023H1综合眼病业务同比增长35.81%，预计2023-2025年综合眼病业务收入分别增长30.00%/22.00%/20.00%。随着毛利较高的斜弱视及小儿眼科业务占比提升，以及规模效应显现，综合眼病业务毛利率稳中有升 ， 预计2023-2025年毛利率分别为45.00%/45.40%/45.80%。 2）白内障项目：2023年H1疫情期间存量积压需求释放带动公司白内障业务快速回升。白内障业务作为公司优势项目，随着未来需求扩大，中高端术式占比提升，有望持续量价齐升。预计2023-2025年白内障业务收入分别增长35.00%/25.00%/23.00%。规模效应和术式高端化带动毛利率提升 ， 预计2023-2025年毛利率分别为44.00%/44.20%/44.40%。 3）屈光项目：受益于行业渗透率提升及公司近年来持续加大发展投入，公司屈光业务快速增长，2017-2022年复合增速28.88%，预计2023-2025年屈光业务收入分别增长22.00%/25.00%/25.00%。消费升级趋势下中高端术式占比提升，叠加规模效应降低成本，预计2023-2025年毛利率分别为57.00%/57.40%/57.70%。 4）视光项目：公司顺应日益增长的眼视光市场需求，高度重视眼视光业务发展，积极推进视光中心布局，有望带动视光业绩加速增长，预计2023-2025年视光业务收入分别增长22.00%/30.00%/35.00%。 毛利率近年来受新增门店投入影响略有下降，待门店运营成熟后预计将恢复上升趋势 。 预计2023-2025年毛利率分别为54.00%/54.50%/55.00%。 表1分业务板块收入预测（百万元） 预计公司2023-2025年营收41.64/52.03/64.58亿元 ， 同比增长29%/25%/24%，综合毛利率为50.00%/50.40%/50.83%，归母净利润为7.37/9.57/12.45亿元 ， 同比增长44%/30%/30%， 对应EPS分别为0.88/1.14/1.48元。 估值方法1：相对估值 A股上市公司中，爱尔眼科、普瑞眼科、何氏眼科可作为公司同行业可比公司，可比公司2024年动态PE均值为36X，PEG均值为1.5X。给予华厦眼科2024年动态PEG 1.5X，对应公司合理估值为51.30元/股。 表2可比公司相对估值 估值方法2：绝对估值 根据假设，FCFF估值法下公司的合理估值为53.51元/股。 关键假设依据： (1)无风险利率：取十年期国债收益率2.69%; (2)市场预期收益率：参考中证医疗指数基日以来平均收益率，取市场预期平均收益率12.40%； (3)Beta：使用wind beta计算器，标的指数为中证医疗指数，计算周期为周，时间范围为2022年11月7日上市后到2023年11月27日，计算得到华厦眼科的调整beta为0.86； (4)税前债务成本：假设公司未来税前债务成本为5.0%； (5)债务比例D/(D+E)：参考公司2022年长期债务比例10.83%，假设上市融资后公司未来长期债务比例D/(D+E)为10.13%； (6)所得税率：公司部分子公司作为西部地区鼓励类产业企业或小微企业，享有一定税收优惠，公司2021-2022年实际税率分别为22.10%、22.31%，假设未来有效税率22.30%； (7)永续增长率：考虑未来眼科诊疗需求的稳健持续性，假设公司有正的永续增长率2.00%。 表3绝对估值基本假设 表4 FCFF估值敏感性测试，企业合理股价为53.51元 综合两种估值方法，根据谨慎性原则，选择两种估值法中的较低估值，给予公司目标价51.30元。首次覆盖，给予增持评级。 2.快速发展的全国眼科连锁医疗机构 2.1.立足厦门眼科中心，推进全国连锁发展 立足厦门眼科中心，持续推进全国连锁布局。公司于2004年受让厦门眼科中心全部股权，不断夯实医疗实力，厦门眼科中心成为全国眼科诊疗领域服务能力领先的单体医院；2010年起，公司开始在福建省内福州、泉州开展眼科业务，并通过并购上海和平眼科进军省外，进行连锁化探索；2013年起福州眼科、成都华厦、深圳华厦、郑州视光等医院陆续投入运营，连锁服务网络稳步扩张，逐步成长为国内领先的大型眼科医疗连锁集团。截至2023年6月，公司已在全国21个省（直辖市）55个城市管理67家眼科专科医院和53家视光中心，其中上市公司拥有57家眼科专科医院和52家视光中心，辐射华东、华中、华南、西南、华北等广大地区。 图1公司持续推进连锁化发展 图2公司已在全国布局57家眼科专科医院（截至2023年6月底） 2.2.员工持股激励充分，管理团队经验丰富 苏庆灿是公司实控人，员工持股平台持股19.12%。截至2023Q3，苏庆灿直接持有公司30.41%的股份，通过华厦投资间接控制公司25.58%的股权，合计控制公司55.98%的股权，为公司实际控制人。一致行动人苏世华间接控制公司7.02%的股权，兄妹二人合计持股63.00%。公司设立涵蔚投资、鸿浮投资、昊蕴投资、博凯投资、禄凯投资、颂胜投资等6个持股平台，合计持有公司19.12%的股份。 图3公司股权结构清晰（截至2023Q3） 核心管理团队经验丰富。公司核心管理团队具备丰富的医院运营管理经验，在眼科专科医疗机构领域的运营管理经验平均近20年。董事长苏庆灿先生从商近30年，在公司任高管近20年，具有丰富的医疗管理经验和较强的市场敏锐度；副总经理李晓峰、王骞、张志勇等均具有丰富的眼科医院运营管理经验。 表5公司管理层行业经验丰富（截至2022年12月31日） 2.3.营收规模快速增长，盈利能力持续提升 量价齐升，营收保持快速增长。随着眼科医疗服务市场需求释放，公司经营规模扩大，品牌影响力提升，业务保持快速增长，营业收入从2017年的15.97亿元增长到2022年的32.33亿元（CAGR 15.16%），其中2020年和2022年受疫情影响同比增速有所放缓，2023Q1-3实现收入31.03亿元，同比增长22.98%，疫后复苏显著。门诊量从2017年的119.77万人次增长到2021年的167.14万人次（CAGR 8.69%），手术量从2017年的19.44万例增长到2021年的29.28万例（CAGR 10.77%），平均客单价从2017年的1333元提高到2021年的1833元（CAGR 8.29%），量价齐升驱动收入快速增长。 图4 2017-2022年营业收入CAGR15.16% 图5 2017-2021年门诊量CAGR8.69% 图6 2017-2021年手术量CAGR10.77% 图7 2017-2021年客单价CAGR8.29% 规模效应下，盈利能力持续提升。公司利润规模快速扩大，扣非归母净利润从2017年的0.83亿元增长到2022年的5.39亿元（CAGR 45.52%）。 受益规模效应和收入结构优化，毛利率从2017年的41.9%提升至2023Q1-3的50.6%。随着公司经营规模扩大，进一步完善经营管理体系，规模效应凸显，期间费用率亦稳步下降，扣非净利率从2017年的5.2%提升至2023Q1-3的18.4%，盈利水平快速提升，在眼科同行业公司中达到领先水平。 图8 2017-2022年扣非净利润CAGR45.52% 图9公司毛利率水平快速提升 图10公司期间费用率稳步下降 图11公司扣非净利率快速提升 图12公司销售费用率有望进一步下降 图13公司管理费用率快速下降 3.供需共振行业快速发展，民营占比持续提升 3.1.需求：我国眼病需求持续增长，诊疗渗透率尚处较低水平 我国眼科行业需求持续增长，诊疗渗透率较低。眼科疾病种类众多，涉及的患者人群广，医疗需求从儿童青少年近视防控到老年人年龄相关性眼疾，贯穿人类的全生命周期。据弗若斯特沙利文统计，我国十大常见眼疾包括屈光不正（包括近视、远视、老花眼及散光）、干眼症、白内障、结膜炎、睑缘炎、视网膜疾病、斜视、弱视、青光眼及葡萄膜炎。随着我国老龄化进程加速和现代生活方式的变化（长时间学习工作、广泛使用互联网或电子产品、户外活动减少等），各类眼科疾病患者人数不断提升，诊疗需求持续增长。眼科疾病高度细分、专业性强，而我国消费者对眼科疾病的认知与重视程度有待提升，屈光手术、角膜塑形镜视力矫正、白内障手术等诊疗渗透率远低于美国等发达国家。随着我国眼科诊疗服务体系的不断完善，国民眼健康知识普及程度逐步提升，患者接受眼病诊疗的意愿将不断加强，各类眼科诊疗渗透率有望持续提升。 图14 2022年中国各眼病患者基数大 图15我国眼科诊疗渗透率远低于美国 图16与美国相比，我国主要眼科疾病患病率高，诊断率低 我国近视防控形势严峻，屈光手术渗透率较低。根据卫健委2020年发布的《中国眼健康白皮书》，我国近视人口从2016年5.4亿人增加至2020年6.6亿人，全国人口近视发生率由39.2%升至47.1%。国家卫健委公布的2020年全国儿童青少年近视调查结果显示，2020年我国儿童青少年总体近视率52.7%，其中6岁儿童为14.3%，小学生为35.6%，初中生为71.1%，高中生为80.5%。国内近视呈明显的高发化、低龄化、重度化趋势，近视防控形势严峻。屈光手术可有效恢复视力，满足患者摘镜需求。与韩国、美国等成熟市场相比，国内屈光手术的市场渗透率较低。根据爱尔眼科发布的《2022中、欧国际近视手术白皮书》，2021年中国每1000人中只有0.7人接受近视手术，而美国有2.6人，欧洲有1.3人，韩国则达到了3.8人。科学、有效的近视防控可以预防儿童青少年发生近视和延缓近视发展的速度，角膜塑形镜、周边离焦镜片等近视防控产品的市场渗透率有望进一步提高，市场空间广阔。 图17我国儿童青少年近视发病形势严峻 图18我国屈光手术比例低于美国等发达国家 老龄化带动相关眼病需求提升，白内障手术渗透率有提升空间。我国人口老龄化带来青光眼、白内障、老花眼、糖尿病视网膜病变等年龄相关的眼病需求持续增长。根据中华医学会眼科学分会统计，中国60-89岁人群白内障发病率为80%，而90岁以上人群