公司首次覆盖报告：胶东生鲜超市龙头，内生外延扩张推进全国化布局

商业贸易/一般零售 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 20 家家悦（603708.SH） 2020年01月19日 投资评级：买入（首次） 日期 2020/1/17 当前股价(元) 24.75 一年最高最低(元) 30.10/20.52 总市值(亿元) 150.58 流通市值(亿元) 150.58 总股本(亿股) 6.08 流通股本(亿股) 6.08 近3个月换手率(%) 26.17 股价走势图 数据来源：贝格数据 胶东生鲜超市龙头，内生外延扩张推进全国化布局 ——公司首次覆盖报告 黄泽鹏（分析师） 李旭东（联系人） huangzepeng@kysec.cn 证书编号：S0790519110001 lixudong@kysec.cn 证书编号：S0790120010014 ⚫ 竞争优势显著的区域生鲜超市龙头，首次覆盖给予“买入”评级 家家悦是深耕生鲜经营的胶东地区超市龙头。我们认为，生鲜是超市抵御线上冲击的重要品类，公司现已在生鲜经营全产业链上建立强大竞争壁垒，叠加成熟自有品牌运营经验，盈利能力与核心竞争力稳步提升。随着公司加快门店扩张和并购推进全国化布局，有望进一步打开成长空间。我们预计公司2019-2021年归母净利润为5.00/5.79/6.76亿元，对应EPS为0.82/0.95/1.11元，当前股价对应PE为30/26/22倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 ⚫ 生鲜为超市抵御线上冲击的重要品类，供应链为生鲜经营成败关键 生鲜存在不易保存、流通环节长、物流成本高等特点，线上渠道渗透难度较大；同时，生鲜消费的高频和刚需特点又天然带来聚客引流效应，因此生鲜品类逐渐成为超市企业竞争的重要布局品类。相较于传统农贸市场渠道而言，超市渠道经营生鲜具备便利、体验、品质保障等多重优势，未来在消费升级趋势下逐步实现对农贸市场的替代是大概率事件。对生鲜流通而言，多中间环节、高损耗导致的终端加价倍数高是行业痛点，因而供应链能力将成为超市企业降低生鲜经营成本进而获得竞争优势的关键。 ⚫ 公司生鲜品类及自有品牌经营能力强，省内外扩张开启全国化布局 公司经营生鲜业务多年，依托高直采比例（超过80%）、完善的物流仓储基地布局和中央厨房等规模化生产中心运作，在供应链等生鲜经营全方面建立了牢固竞争壁垒。同时，公司在自主品牌经营方面能力突出，高毛利率自主品牌带动盈利能力和用户粘性提升。公司深耕胶东市场多年，近年来依托区域内完善布局的仓储物流中心开始在山东省内其他地区加速展店，通过门店合伙人机制也保障了新店的高效运营。此外，公司通过并购方式加速省外扩张，已陆续进入河北、拟进入安徽市场，开启全国化布局。门店扩张战略下，公司收入端稳步提升、成本端规模优势显现，有望打开业绩端的进一步成长空间。 ⚫ 风险提示：拓店放缓；生鲜行业竞争加剧；并购整合效果不及预期。 财务摘要和估值指标 指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 11,330 12,731 14,868 16,997 19,525 YOY(%) 5.1 12.4 16.8 14.3 14.9 净利润(百万元) 311 430 500 579 676 YOY(%) 23.7 38.4 16.3 15.7 16.9 毛利率(%) 21.6 21.8 22.0 22.2 22.3 净利率(%) 2.7 3.4 3.4 3.4 3.5 ROE(%) 12.5 15.1 16.1 17.1 18.0 EPS(摊薄/元) 0.51 0.71 0.82 0.95 1.11 P/E(倍) 48.5 35.0 30.1 26.0 22.3 P/B(倍) 6.1 5.5 5.1 4.6 4.1 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -20%0%20%40%60%80%2019-012019-052019-09家家悦沪深300开源证券 证券研究报告 公司首次覆盖报告 公司研究 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 20 目 录 1、 深耕齐鲁市场的生鲜超市龙头，多种业态齐头并进 ............................................................................................................. 4 2、 生鲜成为超市经营重点，供应链是经营关键 ......................................................................................................................... 5 2.1、 生鲜消费前景广阔，超市渠道渗透率持续提升 .......................................................................................................... 5 2.2、 供应链是制约超市生鲜业务发展的主要挑战 .............................................................................................................. 7 3、 家家悦：生鲜经营优势显著，内生外延扩张开启全国化布局 ............................................................................................. 8 3.1、 生鲜经营经验丰富，供应链竞争优势明显 .................................................................................................................. 8 3.2、 自有品牌运营能力强，区域生产加工中心提升规模优势 ........................................................................................ 11 3.3、 胶东地区经营优势明显，门店加速扩张，积极探索跨省发展 ................................................................................ 13 4、 盈利预测与估值 ...................................................................................................................................................................... 16 4.1、 关键假设 ....................................................................................................................................................................... 16 4.2、 盈利预测与估值 ........................................................................................................................................................... 16 5、 风险提示 .................................................................................................................................................................................. 17 附：财务预测摘要 .......................................................................................................................................................................... 18 图表目录 图1： 家家悦是以生鲜经营为特色的连锁超市............................................................................................................................ 4 图2： 公司门店多位于胶东区域，近年加速省内省外扩张 ........................................................................................................ 4 图3： 公司自2016年上市后营业收入加速增长 .......................................................................................................................... 4 图4： 公司2019年前三季度归母净利润同比增长17% ............................................................................................................. 4 图5： 公司毛利率稳定，净利率持续提升 ................................................................................................................................... 5 图6： 公司费用管控能力良好 ....................................................................................................................................................... 5 图7： 生鲜包括蔬菜、水果等六个品类 ....................................................................................................................................... 5 图8： 2018年我国生鲜市场规模近5万亿................................................................................................................................... 5 图9： 2010年以来必需消费品线上渗透率显著提升，但在生鲜品类并不明显 .......................................................................