中小盘首次覆盖报告：中式早餐面点龙头，内生+外延双轮驱动扩张

伐谋-中小盘首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/26 巴比食品（605338.SH） 2021年05月04日 投资评级：买入（首次） 日期 2021/4/30 当前股价(元) 36.16 一年最高最低(元) 56.67/15.26 总市值(亿元) 89.68 流通市值(亿元) 22.42 总股本(亿股) 2.48 流通股本(亿股) 0.62 近3个月换手率(%) 231.47 中式早餐面点龙头，内生+外延双轮驱动扩张 ——中小盘首次覆盖报告 任浪（分析师） 孙金钜（分析师） 丁旺（联系人） renlang@kysec.cn 证书编号：S0790519100001 sunjinju@kysec.cn 证书编号：S0790519110002 dingwang@kysec.cn 证书编号：S0790120040007 ⚫ 早餐连锁品牌龙头，深耕中式面点赛道 巴比食品专注于中式早餐面点市场近二十年，凭借冷冻面团技术和“中央厨房+加盟店”的模式，解决了早餐行业难以标准化和规模化的痛点，迅速成长为中式早餐连锁品牌龙头。截至2020年，公司已有3089家加盟店，是当之无愧的“第一包子铺”。我们看好公司作为中式早餐面点行业龙头的发展前景，预计公司2021-2023年归母净利润分别为2.02/2.44/2.97亿元，对应EPS为0.81/0.98/1.20元，当前股价对应2021-2023年PE为44.5/36.7/30.2倍，首次覆盖给予“买入”评级。 ⚫ 早餐外食行业亟待整合，巴比食品“中央厨房+连锁店”标准化优势凸显 根据英敏特的数据，2020年我国早餐外食市场规模达7990亿元，且预计未来五年CAGR达6.4%。虽然早餐外食市场规模大且增速较快，但由于进入门槛低且缺乏规模效应，目前仍然以夫妻店等小作坊经营形式为主。在此背景下，巴比食品的“中央厨房+连锁店”模式优势凸显：（1）产品标准化生产，保障口味和品质的统一，易于建立规模效应；（2）原材料总部统一集采，更好地抵御价格波动风险；（3）总部赋能下加盟店在早餐高峰期服务能力更强且周转效率更高。从历史表现看，巴比食品加盟店投资回收期一般在8-12个月，单店盈利水平不亚于夫妻店且大幅降低了所需精力。 ⚫ 本地化+新业务改善单店模型加速开店，内生+外延扩张打造全国化网络 加盟店密度的提高不仅意味着规模的扩大，还有利于连锁品牌形成规模效应和提升品牌知名度。对于巴比食品而言，长期开店空间广阔且开店节奏有望加速：（1）大本营华东区域门店仍然主要集中在上海及周边城市，新产能投产后将支撑向上海周边以外城市扩张；（2）产品本地化创新能力提升，华南和华北市场门店开拓有望加速；（3）推出速冻米面等新业务，提升门店利用效率改善单店模型。除了内生增长，公司还开始积极尝试通过外延并购进军华中市场，加快打造全国化网络。另外，公司团餐业务处于快速增长阶段，团餐市场空间大但竞争格局分散，公司有望将产品、供应链和管理优势复制到团餐市场，打造长期发展的第二曲线。 ⚫ 风险提示：产能扩张不及预期；开店进展不及预期；食品安全问题。 财务摘要和估值指标 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 1,064 975 1,239 1,495 1,811 YOY(%) 7.4 -8.4 27.1 20.6 21.1 归母净利润(百万元) 155 175 202 244 297 YOY(%) 7.9 13.4 14.9 21.1 21.6 毛利率(%) 33.1 27.9 28.5 28.6 28.8 净利率(%) 14.5 18.0 16.3 16.3 16.4 ROE(%) 21.5 10.7 11.2 12.1 12.9 EPS(摊薄/元) 0.62 0.71 0.81 0.98 1.20 P/E(倍) 58.0 51.1 44.5 36.7 30.2 P/B(倍) 12.5 5.5 5.0 4.4 3.9 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 中小盘研究团队 开源证券证券研究报告 中小盘首次覆盖报告 中小盘研究 中小盘首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2/26 目 录 1、 二十载打造“第一包子铺”，扎根华东放眼全国 ................................................................................................................. 4 1.1、 中式早餐面点行业二十年老店，品牌形象与时俱进 .............................................................................................. 4 1.2、 专注中式面点产品，加盟模式扎根华东放眼全国 .................................................................................................. 5 1.3、 收入和利润稳健增长，盈利能力优异 ..................................................................................................................... 7 2、 早餐外食行业规模大但亟待整合，巴比食品“中央厨房+连锁店”标准化优势凸显 ....................................................... 8 2.1、 早餐行业规模庞大，城镇化推动早餐外食需求不断增长 ...................................................................................... 8 2.2、 早餐市场亟待整合，品牌连锁化大势所趋 ............................................................................................................. 9 2.3、 巴比食品“中央厨房+连锁门店”标准化优势凸显，单店模型出众 ...................................................................... 11 2.3.1、 技术突破支撑标准化生产，巴比以“中央厨房+连锁门店”模式解决行业痛点 ....................................... 11 2.3.2、 信息化布局提升管理效率，规模化生产支撑高盈利能力 ......................................................................... 12 2.3.3、 终端单店模型出众，总部赋能连锁门店扩张 ............................................................................................. 13 3、 本地化+新业务改善单店模型加速开店，内生+外延扩张打造全国化网络 .................................................................. 15 3.1、 华东优势区域开店空间大，新产能将加速门店扩张 ............................................................................................ 15 3.1.1、 目前华东腹地门店以上海及周边为主，向外扩张空间大 ......................................................................... 15 3.1.2、 募资建厂突破产能瓶颈，有望支撑华东区域门店加速扩张 ..................................................................... 17 3.2、 本地化创新+到家新业务，单店模型改善提升开店积极性 ................................................................................. 18 3.2.1、 早餐市场具有较强地域属性，巴比食品通过本地化创新开拓新市场 ..................................................... 18 3.2.2、 推出速冻米面业务，提升门店利用效率改善单店模型 ............................................................................. 18 3.3、 团餐业务高速增长，打造第二成长曲线 ............................................................................................................... 20 3.4、 以外延并购进军华中，加速开拓全国市场 ........................................................................................................... 21 4、 盈利预测与估值 .................................................................................................................................................................. 22 5、 风险提示 .............................................................................................................................................................................. 23 附：财务预测摘要 ...................................................................................................................................................................... 24 图表目录 图1： 巴比食品的历史沿革 ....................................................................................................................................................... 4 图2： 巴比食品多措并举维持品牌活力 ................................................................................................................................... 5