首次覆盖报告：全国扩张稳步推进，盈利能力有望提升

首次覆盖，给予增持评级。公司全国连锁化+同城一体化布局稳步推进，疫后恢复快速增长，前期新建医院逐步扭亏，规模效应和业务结构优化提升盈利能力，业绩有望加速释放。预测公司2023~2025年EPS 1.68/1.85/2.61元，参考可比公司估值，给予目标价130.08元，对应2023年PS7.5X，PE77X，首次覆盖，给予增持评级。 疫后快速恢复，盈利能力有望提升。23年春节后眼科医疗服务复苏显著，考虑22Q2和Q4受客观因素影响较大，全年收入有望恢复快速增长。受疫情客观影响和新建医院拖累，公司短期利润承压。随着收入扩大规模效应，精细化管理和降本增效逐步显现，盈利能力有望提升释放利润弹性。 消费医疗占得先机，业务结构持续优化。公司大力发展屈光、视光等消费医疗，22年屈光和视光收入占比之和达到71.31%，未来有望继续保持快速增长。疫后白内障和基础眼病需求释放，公司主动发力弥补短板，低基数下有望恢复快速增长。消费升级中高端术式占比提升带动利润率提高。 聚焦中心城市，内生外延稳健扩张。围绕全国连锁化＋同城一体化布局战略，聚焦省会等中心城市持续完善医院网络。成熟医院稳健增长，净利率提升仍有较大空间。20-22年新开医院爬坡顺利，收入快速增长，有望逐步扭亏，成长为公司新的内生增长引擎。公司加速一城多院布局，重点发展大湾区，目前多家新院正在筹建中。23年并购东莞光明眼科贡献显著增量，随着产业基金落地，外延扩张有望加速推进。 风险提示：快速扩张短期利润波动风险；医院扩张不及预期风险 1.首次覆盖，给予增持评级 盈利预测关键假设： 1）屈光项目：公司大力发展屈光业务，2023年有望疫后恢复快速增长，未来随着存量医院屈光手术渗透率提升和新建医院业务开拓，有望保持快速增长 ， 预计2023-2025年屈光业务收入分别增长40.00%/30.00%/30.00%，消费升级趋势下中高端术式占比提升，同时规模效应下采购成本降低有望进一步提升毛利率，预计2023-2025年毛利率分别为51.00%/51.50%/52.00%。 2）视光项目：视光业务是公司重点发展方向之一，随着引进人才架构调整，推广新技术差异化竞争，有望实现快速增长。预计2023-2025年视光业务收入分别增长35.00%/30.00%/30.00%。规模效应和项目结构优化带动毛利率提升， 预计2023-2025年毛利率分别为45.00%/46.00%/47.00%。 3）白内障项目：2023年Q1，疫情期间存量积压需求释放带动公司白内障业务快速回升。2023年以来公司为缩小与竞争对手差距，弥补各个业务不平衡的短板，主动在白内障业务方向发力，白内障业务有望恢复高速增长。预计2023-2025年白内障业务收入分别增长80.00%/30.00%/30.00%。规模效应和高端手术占比提高带动毛利率提升，预计2023-2025年毛利率分别为32.00%/33.00%/34.00%。 4）综合眼病项目：综合眼病业务发展依靠专家的专业技术，公司上市后在引入大量眼病专家，综合眼病诊疗能力不断提升。2023年Q1存量需求积压释放转化，同时业务结构以综合眼病为主的东莞光明眼科并表贡献，低基数下综合眼病业务增速加快。预计2023-2025年综合眼病业务收入分别增长80.00%/35.00%/35.00%。预计综合眼科业务毛利率基本稳定 ， 预计2023-2025年毛利率分别为19.00%/19.00%/19.00%。 表1分业务板块收入预测（百万元） 预计公司2023-2025年营收25.95/33.94/44.40亿元 ， 同比增长50%/31%/31%，综合毛利率为41.66%/42.09%/42.50%，归母净利润为2.51/2.76/3.91亿元（23年Q1收购东莞光明眼科医院，合并前持有股权按购买日的公允价值进行重新计量，公允价值与其账面价值的差额计入23年投资收益）， 同比增长1122%/10%/42%， 对应EPS分别为1.68/1.85/2.61元。 估值方法1：相对估值 A股上市公司中，爱尔眼科、华厦眼科、何氏眼科可作为同行业可比公司，参考2023年平均PS估值为6.75X，全国连锁布局的爱尔眼科、华厦眼科估值高于何氏眼科（辽宁省内收入占比超过95%），普瑞全国连锁化布局，地区收入分布均衡，彰显全国复制扩张能力，参考可比公司估值，给予普瑞眼科高于行业平均的PS水平，给予2023年动态PS7.5倍，对应公司的合理估值为130.08元/股。 表2可比公司估值比较 表3可比公司估值比较 估值方法2：绝对估值 采用三阶段模型对公司价值进行现金流贴现。根据假设，FCFF估值法下公司的合理估值为133.87元/股。 表4绝对估值基本假设 表5 FCFF估值敏感性测试，企业合理股价为133.87元 综合两种估值方法，根据谨慎性原则，选择两种估值法中的较低估值，给予公司目标价130.03元，对应2023年PS7.5X，PE 78X。首次覆盖，给予增持评级。 2.快速发展的全国眼科连锁医疗机构 2.1.聚焦省会中心城市，全国扩张加速布局 聚焦省会城市和直辖市，加速“全国连锁化+同城一体化”战略布局。普瑞眼科品牌成立于2005年，是一家致力于为眼科疾病患者提供诊断、治疗、保健及医学验光配镜等眼科全科医疗服务的专科连锁医疗机构。公司一直采取“直营连锁”的经营模式，制定“全国连锁化+同城一体化”的整体布局规划，聚焦直辖市、省会城市等中心城市，继而辐射周边市场，形成在行业内独树一帜的连锁发展战略。截至2023年Q1，公司已在北京、上海、重庆、成都、武汉等21个省会城市和直辖市开设了25家眼科医院、3家眼科门诊部。深圳、福州等多家城市眼科医院正在筹建中。凭借稳健的全国布局、扎实的运营能力和完善的组织体系，已成为国内非公立眼科医疗服务行业中位居前列的全国性眼科连锁医疗服务机构。 图1普瑞眼科医院覆盖21个省会城市和直辖市 2.2.管理行业经验丰富，医护团队不断扩充 徐旭阳是公司实控人，员工持股平台持股10.02%。截止2023Q1，徐旭阳直接持有公司6.75%的股份，通过普瑞投资、扶绥正心、锦官青城、扶绥正德和福瑞共创合计间接控制公司42.78%的股权，合计持股49.53%，为公司实际控制人。公司分别于2015年和2016年完成对员工的股权激励，设立扶绥正心、锦官青城、福瑞共创、扶绥正德4个员工持股平台，合计持有公司10.02%的股份，除徐旭阳外，其他员工持股3.15%。 图2公司管理层控制权稳定（截止2023Q1） 创始人徐旭阳深耕眼科医疗领域二十多年，管理层行业经验丰富。公司核心管理层成员具备丰富的医疗行业从业经验，多名管理层成员在眼科专科医疗机构领域的运营管理经验达15年以上。创始人徐旭阳具有临床医学专业背景，曾任黄山市人民医院医生，先后任职美国眼力健公司销售工程师和美国科医人医疗高级销售工程师。2000年开始自主创业，并于2006年至今担任普瑞眼科董事长，沉浸眼科医疗领域二十多年，具有丰富的医疗管理经验和较强的市场敏锐度。副总经理曹长梁在公司内任职近20年，曾担任多家眼科专科医院执行院长，培养了一支锐意进取、战斗力强的专注于眼科医疗服务行业的营销队伍。 表6公司管理层行业经验丰富 重视人才团队建设，获医能力突出。公司拥有一批专业性较强的医生队伍，建立了完善的人才培养机制和人才引进机制，形成了专业素质高、梯次齐备的眼科医疗服务人才队伍。截至2023Q1，专业的医疗服务人员超过1,000人，连锁医院的医疗服务骨干均具有10年以上的从业经验。 在人才培养方面，公司内部通过设立“英才培育计划”、“丁香花青年骨干医生培养计划”等，由公司内部资深医师带教培养年轻医生，并遴选合格的医生赴公立医院进修，来打造梯队合理的医疗人才队伍。在人才引进方面，公司根据医院需求，一方面逐步扩大全职医生规模，2022年公司引进王方、刘泉、廖荣丰、吴欣怡、于强、韩清等一批全国知名的专家，构建公司人才高地；另一方面也充分利用优秀医师多点执业的政策，汇集了一定数量的公立医院优秀医师。借助积累的品牌优势和医疗技术口碑与安徽医科大学等全国各地多所医学院校达成多项校企合作协议，大力推进校企合作人才培养新模式。 图3公司不断扩充医护团队 2.3.疫后业绩加速恢复，盈利能力有望提升 量价齐升，营收保持快速增长。随着眼科医疗服务市场需求释放，公司扎实推进市场开拓，人才策略和服务品牌打造提升影响力，公司业务保持快速增长。营业收入从2017年的8.05亿元增长到2022年的17.26亿元（17-21年CAGR20.7%，22年受疫情影响同比增长0.91%）。门诊量从2017年的67.48万人次增长到2021年的97.58万人次（CAGR 9.66%），手术量从2017年的7.81万例增长到2021年的9.16万例（CAGR 4.04%）。 平均客单价从2017年的1194元提高到2021年的1752元（CAG R 10.07%）， 图4公司营业收入持续增长 图5 2017-2021年门诊量CAGR9.66% 图6 2017-2021年手术量CAGR4.04% 图7 2017-2021年客单价CAGR10.07% 疫情客观影响+新建医院拖累，短期利润承压。公司利润在2017-2020年快速释放，归母净利润从2017年的-1341万元增长到2020年的1.09亿元，2021和2022年公司利润端承压，尤其是2022年实现归母净利润0.21亿元（-78.09%），主要原因有：1）受疫情客观反复影响，昆明、成都等成熟医院收入和利润增速放缓，上海、兰州和乌鲁木齐等医院营收同比下降，利润贡献下降；沈阳、天津等培育期医院收入增长不及预期，减亏数额有限；2）新建医院投资扩张计划加速推进，2022年自建5家医院相继开诊，产生的各类资产折旧摊销、人工成本和期间费用等刚性开支对成本、费用增长影响较大；多家医院正在装修筹备过程中，前期投入亦拖累利润；3）2022年公司加强总部和区域总部建设，引入大量管理人才，人工薪酬上升使得管理和销售费用率提升。 图8 2021-2022年归母净利润下滑 图9 2021-2022年扣非净利润承压 图10公司毛利率水平基本稳定 图11 2022年管理和销售费用率有所提升 2023年公司业绩加速恢复。2023年春节后，医疗服务复苏明显，部分前期积压的需求释放，基本眼病和白内障业务增速加快，Q1增速环比回升显著，公司23Q1收入同比增长38.73%（扣除东莞光明并表因素内生增长约28%），考虑22Q2和Q4受客观因素影响较大，全年收入有望恢复快速增长。 图12 23Q1公司收入恢复高增长 图13 23Q1公司收入增速高于其他眼科专科医院 盈利能力有较大提升空间。23Q1毛利率略有下滑主要是因为业务结构发生变化，毛利率较低的白内障和综合眼病业务收入占比上升。同时收入大幅增长，规模效应下摊薄期间费用固定成本，扣非净利率从22Q1 7.93%提升至23Q1的10.99%。对比其他眼科公司，公司毛利率和净利率均有较大提升空间，未来公司进一步完善经营管理体系，推动精细化运营，加强利润管理。规模扩张和收入增长提升公司议价能力，逐步降低采购成本，提高毛利率水平。持续降本增效，将人力成本、供应链成本控制在合理水平，降低销售费用率。通过对医院经营进行分类管理和精细化运营指导，提高相对成熟医院的利润空间，同时对亏损医院和新开医院进行点对点帮扶，提高各医院运营效率。随着社会经济逐步恢复正常并释放活力，眼科医疗服务行业将重回正常发展的轨道，公司前期布局投入和降本提效的成效将在未来逐步显现，业绩有望加速恢复。 图14 23Q1公司扣非净利率提升显著 图15规模效应下费用率下降明显 图16相较其他眼科公司，毛利率仍有提升空间 图17相较其他眼科公司，扣非净利率提升空间巨大 3.供需共振行业快速发展，民营占比持续提升 3.1.需求：我国眼病需求持续增长，诊疗渗透