固生堂首次覆盖报告：获医获客能力凸显，连锁扩张稳步推进

53%32%11%-10% 首次覆盖 ，给予增持评级：预计公司2023-2025年收入分别为22.73/30.01/39.14亿元，同比增长40%/32%/30%，归母净利润分别为2.66/3.47/4.51亿元，同比增长45%/30%/30%，对应EPS为1.11/1.44/1.88元。参考可比公司估值，给予2024年PEG 1.4X，给予目标价60.48元（64.73港元），首次覆盖，给予增持评级。 行业整合趋势渐显，固生堂医师资源优势凸显。政策支持和供需共振下，我国中医诊疗市场保持快速发展。中医诊所高度依赖医生，个性化强而可复制性差，市场格局长期分散，随监管趋严以及成本上行，行业整合趋势显现。固生堂作为中医服务连锁龙头，中医师资源获取能力突出，一方面通过医联体拓宽名医合作渠道，通过薪酬和股权激励深化名医绑定，另一方面不断加强自有医师培养，自有医师人数和单产双双快速提升，自有医生业绩贡献占比持续提升。截至2023年6月30日，公司拥有31401名医师（同比增长26.5%），高级职称医师占比39.3%。医师资源保持快速增长，破解连锁扩张难题。 证券研究报告 门店扩张+单店增长稳步推进，线下业务+线上平台高效融通。公司通过自建和并购持续扩大业务版图，目前已在16个地区拥有57家门店，其中2022年新增8家，2023年截至8月底已新增7家，门店数量保持快速增长。已有门店收入增长强劲，2022年门店平均店龄为4.5年，平均坪效2.2万元/平方米，相较成熟门店坪效有较大提升空间，随店龄趋于成熟，业绩或将进一步释放。公司同时亦积极打造线上平台，以OMO模式实现线上线下融合发展，扩大客户覆盖面，2022年公司线上平台实现收入2.60亿元，同比增速达69.5%。 催化剂：医联体合作持续达成；医师人才队伍扩充；自建和并购项目持续落地。 风险提示：竞争加剧导致优质中医师资源流失风险；政策变动导致扩张不及预期风险。 1.首次覆盖，给予增持评级 盈利预测关键假设： 1）线下收入（已有门店）：2022年整体坪效为2.2万元/平米，相较于成熟门店6~7万元/平米仍有较大提升空间。2022年就诊量受疫情影响增速放缓，疫后有望恢复快速增长，带动23-25年已有门店平均单店收入增速32.0%/19.0%/16.0%。 2）线下收入（新增门店）：①预计2023-2025新增门店数量分别为10/12/14家；②2022年新开门店首年平均单店收入5.12百万元，随线下诊疗恢复及新店盈亏平衡加速，预计2023-2025新开门店首年单店收入分别为6.2/6.3/6.4百万元；③根据单店模型测算，预计新店未来三年收入增速180%/80%/40%。 3）线上收入：疫情期间线上业务迅速增长，对冲了疫情对线下机构的影响，2022年同比增长达69.5%，线上平台仍为公司布局重点之一且更符合当前社会消费习惯，假设2023-2025线上业务增速分别为35%/35%/30%。 4）毛利率：随着收入规模扩大，规模效应凸显；自有医生人数及业绩占比提升，院内制剂快速发展，公司毛利率有望稳步提升，预计2023-2025毛利率分别为31.5%/31.9%/32.3%。 我们预计公司2023-2025年营业收入分别为22.73/30.01/39.14亿元，同比增长40%/32%/30%，归母净利润分别为2.66/3.47/4.51亿元，同比增长45%/30%/30%，对应EPS分别为1.11/1.44/1.88元。 表1固生堂业务收入拆分与预测 估值方法1：相对估值 固生堂作为中医诊疗服务龙头，我们选取爱尔眼科、普瑞眼科、华厦眼科、通策医疗、海吉亚医疗五家医疗服务头部公司作为同行业可比公司，可比公司2024年动态PE均值为38X,PEG均值为1.4X。给予固生堂2024年动态PEG1.4X，对应公司合理估值为为60.48元（64.73港元）。 表2可比公司相对估值 估值方法2：绝对估值 根据假设，FCFF估值法下公司的合理估值为67.16元（73.21港元）。 关键假设依据： (1)无风险利率：取十年期国债收益率2.72%; (2)市场预期收益率：参考5年中证医疗指数平均收益率，取市场预期平均收益率9.64%； (3)Beta：使用wind beta计算器，标的指数为恒生指数，计算周期为周，时间范围为2021年12月10日上市后到2023年10月20日，计算得到固生堂的beta为0.89； (4)税前债务成本：假设公司未来税前债务成本为5.0%； (5)债务比例D/(D+E)：参考公司2022年长期债务比例2.98%，假设上市融资后公司未来长期债务比例D/(D+E)为2.59%； (6)所得税率：公司部分附属公司为“小微企业”，按5-10%的优惠所得税税率缴税，公司2020-2022年实际税率分别为-5.61%、2.15%、7.63%，假设未来有效税率15%； (7)永续增长率：考虑未来人口老龄化，中医诊疗需求的稳健持续性，假设公司有正的永续增长率1.50%。 表3绝对估值基本假设 表4 FCFF估值敏感性测试，公司合理股价为67.16元 综合两种估值方法，根据谨慎性原则，选择两种估值法中的较低估值，给予目标价60.48元（64.73港元），首次覆盖，给予增持评级。 2.快速发展的民营中医诊疗服务龙头 2.1.十三年磨一剑，全国扩张加速布局 十三年磨一剑，成就民营中医诊疗服务龙头。固生堂是一家中医医疗健康服务提供商，通过线下医疗机构及线上医疗健康平台，为客户提供全面的中医医疗健康服务及产品。自2010年成立以来，公司发展历经三个阶段：①2010-2014年为业务探索期，设立第一家中医医疗机构，开始在华北和华南地区开展业务，初步探索出适合中医诊疗的业务模式 ；②2014-2018年为加速扩张期，打造以名老中医为核心的中医连锁品牌，借助资本市场融资来加快扩张步伐，2016年拓展至华东地区；③2018年至今为生态完善期，进军线上业务，构建数字化中医服务平台，并于2021年12月在香港联交所上市。根据弗若斯特沙利文数据，截至2020年底，在同时具备线上线下医疗服务网络的中医医疗服务提供商中，固生堂的中医师数量、线下医疗机构数量、覆盖城市数量均位居第一，处于行业领先地位。 图1固生堂逐步成长为中医诊疗服务龙头 门店聚焦一线城市，稳步推进全国布局。近年来公司通过自建和并购不断扩大自己的业务版图，截至2023年8月底，公司已在16个地区拥有57家医疗机构，其中过半数集中在北上广深地区。其中2023年新增昆山明泰、无锡李同丰、武汉分院、佛山禅城分院、宝中堂崂山、宝中堂峨山、福州陆壹分院等7家门店，全国业务版图持续扩大。 图2公司拥有57家线下门店（截至2023年8月31日） 2.2.收入快速增长，盈利能力持续提升 门诊量驱动营收保持快速增长。公司营业收入从2018年的7.26亿元增长至2022年的16.25亿元（CAGR22.3%）。2022年受疫情影响同比增长18.4%，增速有所放缓，2023H1实现收入9.86亿元，同比增速恢复至40.3%。公司业务包括医疗健康解决方案、销售医疗健康产品两个板块，其中医疗健康解决方案为核心业务，包括咨询、诊断、理疗、处方及煎药等服务，2022年该业务板块收入16.0亿元，占比98.2%，而医疗健康产品销售收入（主要包括销售贵细药材和营养品）占比较低。公司门诊量从2018年的144万人次增长到2022年的295万人次（CAGR 19.6%），平均客单价从2018年的504元增长到2022年的552元（CAGR 2.3%），量价齐升驱动收入快速增长。 图3公司营业收入持续增长 图4医疗健康解决方案占公司收入约98% 图5 2018-2022年门诊量CAGR19.6% 图6 2018-2022年客单价CAGR2.3% 盈利水平持续改善，2022年扭亏为盈。随着公司运营管理效率提升，门店扩张收入规模效应显现，公司毛利率稳中有升，从2019年的24.8%提升至2022年的30.7%。2023H1实现毛利润2.83亿元，同比增长42.3%，毛利率28.7%，同比提升0.4pct。公司2018-2021年净利润为负，主要是受可转换可赎回优先股的公允价值变动、股权激励费用、上市开支等非经营项目影响，2022年实现扭亏为盈，净盈利1.57亿元。调整后净利润从2019年的0.77亿元增长至2022年的2.01亿元（CAGR27.3%），经调整净利率从2019年的8.5%稳步提升至2022年的12.4%，盈利能力持续提升。 图7公司2022年扭亏为盈 图8公司盈利水平稳中有升 3.中医诊疗市场快速增长，整合趋势渐显 3.1.中医诊疗需求提升，诊疗量快速增长 老龄化加深，慢病、亚健康高发，催生更多中医诊疗需求。2022年国内≥65岁人口数量为2.1亿（同比增长5%），占总人口比重从2012年的9%增加至2022年的15%，伴随人口老龄化程度快速加深，高血压、糖尿病等慢性病患病率亦呈快速上升趋势，从2012年14.5%提升至2018年34.3%。同时，随着生活与工作压力加大，亚健康问题凸显，并呈现年轻化趋势，2018年一项研究发现我国六省市城镇居民总体亚健康检出率为68.06%(10254/15066)，2023年一项Meta分析结果显示我国大学生亚健康状态检出率为51.2%且2020年以来有上升趋势。 图9我国65岁及以上人口数占比快速提升 图10我国居民慢性病患病率提升 中医药文化认同感增强。据国家中医药管理局数据，2022年中国公民中医药健康文化素养水平持续提升，达到22.56%，较2018年提升7.22pct，同时全国中医药健康文化知识普及率、阅读率、信任率、行动率均有增长，其中普及率、阅读率、信任率超过90%，反映出中医药健康文化知不断融入生产生活，民众的中医药文化参与感、获得感和认同感不断增强。 图11我国公民中医药健康文化素养水平提升 需求释放，中医诊疗量快速增长。2015-2021年，我国中医科门急诊人次从6.94亿人次增至8.66亿人次（CAGR3.8%），占总体门急诊人次比重由13.9%提升至14.4%；出院人数则从0.24亿增至0.32亿（CAGR5.2%），占总体出院人数比重由11.3%提升至13.1%。2015-2021年，我国各科室总体的门急诊人次、出院人数的CAGR分别为3.1%、2.7%，中医科增速快于内、外、妇、儿等其他主要科室，快于各科室总体。 图12中医科门急诊人次及占比稳步提升 图13中医科出院人数及占比稳步提升 图14 2015-2021中医科门急诊人次CAGR快于总体 图15 2015-2021中医科出院人数CAGR快于总体 3.2.优质中医资源稀缺，政策支持中医服务体系建设 中医院供不应求，中医门诊部和诊所成为有效补充。2021年国内中医类医院数量在中医类医疗卫生机构中占比7.4%，却满足57.3%的诊疗量需求。政策支持中医诊所发展以改善资源配置、扩大中医资源供给，2017年9月国家卫计委出台的《中医诊所备案管理暂行办法》将中医诊所设置由审批制改为备案制，符合举办中医诊所条件的，只需将材料报所在地县级中医药主管部门，取得《中医诊所备案证》后即可开展执业活动，极大简化中医诊所开办流程。中医类门诊部和诊所数量由此快速增长，从2015年的42528家增至2021年的71583家（CAGR9.1%），对应诊疗人次从1.35亿增至2.04亿（CAGR7.0%），占中医类总诊疗人次比重从14.9%提升至17.0%，成为中医院供给的有效补充。 图16我国中医医疗资源供需有待平衡（2021年） 图17中医门诊部和诊所满足的中医诊疗需求占比提升 医师资源是核心要素，全国资深中医师稀缺。优质中医资源是中医诊疗业务的核心竞争力和规模化壁垒所在，但中医师培养周期长，对实践经验要求高。2015-2021年，全国中医执业医师从38.3万增至