国内领先的中医医疗连锁服务平台，“聚医能力”和“获客能力”突出

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 国内领先的中医医疗连锁服务平台，“聚医能力”和“获客能力”突出 ■知名中医医疗连锁龙头，业务布局全国领先。固生堂成立于2010年，公司长期专注于提供全流程的中医医疗健康解决方案，是全国领先的中医医疗服务品牌供应商。公司主营业务可以分为医疗健康解决方案和销售医疗健康产品：（1）医疗健康解决方案：依托丰富的线下医疗网络和便捷的线上医疗平台，公司可以为患者提供从疾病诊断、到疾病治疗、到健康管理的全流程医疗健康解决方案，2018-2020年该业务分别实现营业收入6.68亿元、8.66亿元、8.92亿元。（2）销售医疗健康产品：公司同时向患者销售各类医疗健康产品，既包括阿胶、冬虫夏草、燕窝、石斛、西洋参等贵细药材，也包括复方阿胶浆、阿胶糕、蜂蜜、养生茶、即食花胶、即食燕窝等营养品。2018-2020年该业务分别实现营业收入0.58亿元、0.30亿元、0.34亿元。 ■乘政策东风，中医医疗服务景气度高。从需求端来看，中医是一门具有数千年历史的传统学科，在慢病管理方面具有较大优势。2021年12月30日，《关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见》发布，中医药传承创新发展上升至国家战略层面。根据Frost & Sulli van，中医诊断和治疗服务的市场规模从2015年的1,110亿元增长至2019年的2,920亿元，年复合增长率达到27.4%。从供给端来看，中医医疗健康服务供应商主要包括中医院、中医门诊部、中医诊所等医疗机构，市场份额高度分散。根据国家中医药管理局统计，截至2019年末，全国中医相关医疗机构总数达6.58万家，大部分医疗机构属于区域性经营的单体机构，具有跨区域扩张能力的连锁机构非常少见，整个行业呈现出“散乱小”的特点。由于中医师资源长期短缺，医疗资源分布不平衡，线上问诊有望缓解资源短缺的压力。 ■打造全国领先的中医OMO平台，线下机构与线上平台融合。公司致力于打造全国领先的中医OMO（Onli ne-Merge-Offli ne）平台。（1）线下机构：截至招股书披露日，公司拥有42家线下医疗机构，覆盖北京、上海、广州、深圳、佛山、中山、福州、南京、苏州、宁波、无锡等城市，可以提供专家看诊、检验检查、理疗和药物治疗、病程管理等服务，是行业内少数实现跨区域扩张的中医连锁机构。2018-2020年公司线下医疗机构分别实现营业收入7.12亿元、8.83亿元、8.80亿元。（2）线上平台：公司率先推出行业领先的线上医疗健康平台，先后收购“白露”“万家”等互联网医疗平台，可以提供线上诊疗跟进、线上处方、煎药等服务，跨地域服务更为庞大的客户群体，目前覆盖Table_Tit le 2022年1月10日 固生堂（2273.HK） Table_BaseI nfo 公司深度分析 证券研究报告 医疗服务 投资评级 买入-A 首次评级 目标价： 59.45港币 股价（2022-1-7） 41.40港币 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万港币） 9,538.41 流通市值（百万港币） 9,538.41 总股本（百万股） 230.40 流通股本（百万股） 230.40 12个月价格区间（港币） 23.15/49.55 马帅 分析师 SAC执业证书编号：S1450518120001 mashuai@essence.com.cn Tabl e_Repor t 相关报告 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 全国300多个城市。2020年公司线上业务首次独立出来实现营业收入0.24亿，2021H1实现营业收入0.57亿元，目前处于高速发展阶段。 ■核心竞争力在于“聚医能力”和“获客能力”。公司是国内领先的中医医疗连锁服务平台，我们认为其核心竞争力在于“聚医能力”和“获客能力”。（1）关于聚医能力：公司拥有全国领先的中医师资源，截至2021年6月，公司合作医师数量达到19,203人，其中包括4名顶级国医大师。公司与广安门医院、广东省中医院等9家知名中医公立医疗机构建立合作关系，与合作的多点执业医师保持较高的粘性。（2）关于获客能力：从用户画像来看，公司目前主要客户集中在45岁以上群体和女性群体，整体消费能力较强，客单价稳定在500元左右。基于良好的口碑效应，公司自然获客和老客户带动获客占比较高，客户回头率逐年提升。截至2021年6月，公司注册会员用户数量突破7.5万人，会员用户的粘性和消费能力明显高于非会员用户。 ■投资建议：我们预计公司2021-2023年实现营业收入分别为12.81亿元、16.81亿元、22.12亿元，实现归属于母公司的净利润分别为-3.54亿元、1.89亿元和2.83亿元，其中2021年的亏损主要受优先股公允价值变动、可转债公允价值变动、上市开支等非经常事项影响导致，我们预计2021-2023年经调整后净利润分别为1.56亿元、2.24亿元、3.18亿元。参考可比公司估值，目标市值为112亿人民币（对应137亿港币），目标价为48.61元（对应59.45港币），首次覆盖给予买入-A 的投资评级。 ■风险提示：扩张不及预期的风险；医疗事故风险；医师资源合作风险。 (百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入 896.2 925.4 1,281.2 1,681.3 2,212.0 净利润 -147.9 -255.7 -354.4 189.0 283.2 经调整后净利润 76.5 84.7 155.6 224.0 318.2 每股收益(元) -1.54 0.82 1.23 每股净资产(元) -4.22 -4.92 0.73 1.55 2.78 盈利和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 市盈率(倍) -22.0 41.2 27.5 市净率(倍) 46.5 26.7 14.9 净利润率 -16.5% -27.6% -27.7% 11.2% 12.8% 净资产收益率 15.2% 22.6% -211.3% 53.0% 44.3% 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC -9.0% -10.2% -16.7% -29.2% -40.0% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 3 公司深度分析/固生堂 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 知名中医医疗连锁龙头，业务布局全国领先 ....................................................................... 5 1.1. 发展历史：打造全国知名的中医医疗连锁品牌........................................................... 5 1.2. 股权架构：控制权清晰，机构股东加持 ..................................................................... 5 1.3. 主营业务：医疗健康解决方案和销售医疗健康产品.................................................... 6 1.4. 财务分析：精细化管理，盈利能力初步显现 .............................................................. 7 2. 行业分析：乘政策东风，中医医疗服务享受高景气度 ......................................................... 8 2.1. 需求端：政策大力支持，中医大健康产业高速发展.................................................... 8 2.2. 供给端：市场份额高度分散，中医师资源短缺..........................................................11 3. 业务解读：打造中医OMO平台，线下机构和线上平台融合 ............................................. 12 3.1. 线下机构：全国领先的中医连锁网络，未来扩张可期 .............................................. 13 3.1.1. 门店可复制性强，成功实现跨区域布局 .......................................................... 13 3.1.2. “自建+并购”双轮驱动，扩张计划清晰 ........................................................ 16 3.2. 线上平台：搭建互联网平台，开启线上问诊模式 ..................................................... 17 4. 护城河：核心竞争力在于“聚医能力”和“获客能力”.................................................... 18 4.1. 聚医能力：聚集万人中医师团队，掌握顶级医师资源 .............................................. 19 4.2. 获客能力：客户群体消费能力强，回头率高 ............................................................ 20 5. 盈利预测与估值分析 ........................................................................................................ 22 5.1. 盈利预测 ................................................................................................................. 22 5.2. 估值分析 ................................................................................................................. 23 6. 风险提示.......................................................................................................................... 23 6.1. 扩张不及预期的风险 ............................................................................................... 23 6.2. 医疗事故风险 .......................................................................................................... 23 6.3. 医师资源合作风险 ....................................................................................