深度报告：中医诊疗加速发展，连锁服务龙头乘风而起

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Title] 固生堂（2273.HK）深度报告 中医诊疗加速发展，连锁服务龙头乘风而起 2022年03月07日 [Table_Summary]  民营中医连锁龙头，线上线下协同发力加速业务增长。固生堂是中国首家集传统中医医疗、传统中医教学、中医推广等为一体的全国性中医连锁机构，成立于2010年，2021年于港交所上市。公司提供医疗健康解决方案、医疗健康产品、第三方管理服务，三大业务协同发力，营收2018-2020年复合增速12.89%，2021H1营收5.98亿元，同比增长78.1%，预期营收可实现稳定增长。盈利方面，2019-2021H1经调整净利润分别为7651/8471/4591万元，对应经调整净利率为9%/9%/8%，经营情况良好。随着门店数量和连锁化比例的提升，成本占比有望进一步走低，净利率有望实现稳步增长，公司持续发展潜力巨大。  民营中医发展环境持续改善，龙头固生堂领跑全行业。中医大健康产业前景可观，政策频繁出台加快中医药特色发展，诊所备案制加速中医服务触角延伸，弗若斯特沙利文预测其市场规模于2030年达到2.97万亿元，2019-2030年复合增长率为11.3%，同期增速快于中国整体医疗健康行业，而中医诊疗服务有望取代中药板块成为中医大健康产业市占份额第一大板块。固生堂作为全国最大的民营中医医疗服务机构，中医医疗服务收入、医师资源、覆盖城市数量、机构数量及服务量均为第一，与多个中医药大学附属医院形成医联体，领跑全行业。  内生外延式增长，公司盈利能力持续向好。借助外延并购实现线下门店快速增长，固生堂目前共经营42家医疗机构，覆盖共11座一二线城市，其中通过外延并购32家，自建10家，若每年公司扩张门店6-8家，则2022年底门店数量约48-50家。按照店门诊量约154人次/天，客单价500元计算，预计2022年线下门店营收约13-14亿元，可实现服务人次和营收规模的双提升。公司通过精细化运营，线上业务营收高速增长，业务辐射全国。此外，公司借助高质量服务和数字化管理，不仅提高客户回头率，还降低新客获客成本，降低门店运营成本。伴随着公司管理运营趋于成熟，公司盈利能力有望持续向好。  投资建议：2018-2020年营收年复合增长率12.89%，其中2019年23%，2020年因国内疫情增速放缓。考虑到公司门店经营不断成熟，我们预计2021-2023年公司总营收12.88/16.91/22.13亿元，增速30%-40%。选取海吉亚医疗、爱尔眼科与锦欣生殖作为可比公司，2021-2022年PS均值为10.5/7.9倍。固生堂业务布局速度较快，伴随门店拓展，营收及净利润处于快速成长期。我们看好公司民营中医连锁龙头地位，成长潜力大，预计2021年PS为6.1倍，2022年PS为4.7倍，低于可比公司平均水平。2021-2023年经调整净利润（剔除可转换可赎回优先股公允价值变动等非经常性损益）为1.6/2.2/3.1亿元，对应经调整PE分别为50/36/25倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧，营销模式无法顺应市场变化，市场规模低于预期。 [Table_Profit] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 927 1288 1691 2213 增长率（%） 3% 39% 31% 31% 归属母公司股东净利润（百万元） -256 -365 211 283 增长率（%） 73% 43% -158% 34% 每股收益（元） -3.28 -1.59 0.92 1.23 PE / / 37 28 PB / 2.1 2.0 1.8 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；(注：股价为2022年3月4日收盘价，固生堂股价单位为HKD，3月4日港元兑人民币汇率为0.8072) [Table_Invest] 推荐 首次评级 当前价格： 34.14元 [Table_Author] 分析师： 周超泽 执业证号： S0100521110005 邮箱： zhouchaoze@mszq.com 分析师： 许睿 执业证号： S0100521110007 电话： 021-80508867 邮箱： xurui@mszq.com 研究助理： 乐妍希 执业证号： S0100121110047 邮箱： yueyanxi@mszq.com 研究助理： 宋丽莹 执业证号： S0100121120015 邮箱： songliying@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 固生堂(2273)/医药 目录 1 民营中医连锁龙头，线下线上协同发力加速业务增长 ............................................................................................... 3 1.1 管理层经验丰富，助力民营中医连锁龙头逐步壮大 ................................................................................................................... 3 1.2 三大业务满足多种需求，公司毛利率逐年增长 ........................................................................................................................... 4 2 民营中医发展环境持续改善，龙头固生堂领跑行业 ................................................................................................... 6 2.1 政策大力支持中医产业，中医诊疗在基层覆盖加速 ................................................................................................................... 6 2.2 中医健康产业前景广阔，诊疗服务渗透率快速提升 ................................................................................................................... 8 2.3 固生堂作为行业龙头，多项指标排名居首位 .............................................................................................................................. 10 3 内生外延增长趋势良好，公司盈利能力持续提升 ................................................................................................... 11 3.1 线下门店稳步扩张，线上业务低基数高增长 .............................................................................................................................. 12 3.2 高粘性客户降低推广成本，会员忠诚度高消费力更强 ............................................................................................................. 14 3.3 数字化运营实现集中化管理 ........................................................................................................................................................... 15 3.4 规模化有望带动毛利率和净利率稳定增长 .................................................................................................................................. 17 4 盈利预测与投资建议 ............................................................................................................................................. 18 4.1 盈利预测假设与业务拆分 ............................................................................................................................................................... 18 4.2 估值分析与投资建议 ....................................................................................................................................................................... 18 5 风险提示 .............................................................................................................................................................. 20 插图目录 .................................................................................................................................................................. 22 表格目录 .................................................................................................................................................................. 22 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 固生堂(2273)/医药 1 民营中医连锁龙头，线下线上协同发力加速业务增长 1.1 管理层经验丰富，助力民营中医连锁龙头逐步壮大 快速发展中的民营中医连锁医疗龙头。固生堂中医连锁管理集团成立于2010年，是中国首家集传统中医医疗、传统中医教学、中医