连锁中医诊疗龙头，创新模式+业务扩张打开长期增量空间

证券研究报告·海外公司深度·医疗保健设备和服务(HS) 东吴证券研究所 1 / 34 请务必阅读正文之后的免责声明部分 固生堂（02273.HK） 连锁中医诊疗龙头，创新模式+业务扩张打开长期增量空间 2022年08月25日 证券分析师 朱国广 执业证书：S0600520070004 zhugg@dwzq.com.cn 研究助理 冉胜男 执业证书：S0600120100019 ranshn@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(港元) 35.65 一年最低/最高价 20.75/47.85 市净率(倍) 5.16 港股流通市值(百万港元) 8,213.63 基础数据 每股净资产(港元) 6.90 资产负债率(%) 32.96 总股本(百万股) 230.40 流通股本(百万股) 230.40 相关研究 买入（首次） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 1374.76 1718.00 2250.85 2928.74 同比 48% 25% 31% 30% 归属母公司净利润（百万元） -507.07 191.79 271.62 374.36 同比 -98% 138% 42% 38% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） -2.20 0.83 1.18 1.62 P/E（现价最新股本摊薄） n/a 37.32 26.35 19.12 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 投资逻辑：中医连锁龙头机构，发展潜力凸显。公司通过线上与线下相结合的模式为客户提供多元化服务，依托丰富的医生和患者资源，公司整体收入快速增长，2021年营收13.72亿元(+48%，较2020年同比增长48%，下同)。2021年经调整净利润为1.57亿元(+85%)，短期来看，2022年上半年净利润已经扭亏为盈。长期来看，公司现有门店发展奠定业绩增长基础，外延并购+自建打开长期发展空间。 ◼ 中医服务赛道大有可为，市场格局有望优化。根据Frost&Sullivan预测，2023年我国中医大健康产业市场规模将达14450亿元。国家出台系列政策推动中医发展，中医服务渗透率有望提升。私营中医医疗机构市场分散，公司作为中医服务龙头企业，有望通过整合兼并提高市场份额。 ◼ 线下机构有序布局，内生+外延稳步扩张。截至2022年H1，公司共44家线下机构，覆盖11个城市。门店盈利能力出色，老店内生动力强劲，2021年老店收入10.68亿元(+31%)。新店能较快实现盈亏平衡，自建新店一般3-6个月实现盈亏平衡；除北京潘家园店，公司收购门店均实现盈利。未来公司计划通过自建+收购加密现有城市，同时拓展新城市。我们预计，2022-2024年，公司线下门店的收入增速为22%、30%、30%。 ◼ OMO模式深度整合线上线下，构建数字化中医服务平台。截至2021年底，公司建立覆盖全国300+城市的服务网络，2021年，公司线上收入达1.53亿元(+536%)，收入占比提升至11.2%。根据公司测算，2021年公司OMO区域收入同比增长170%，非OMO区域收入同比增长28.5%，OMO模式成功落地协助业务高速发展。 ◼ 牢牢把握医生+患者资源，夯实业绩基础。医生方面，公司具有强大的医生资源获取能力，截至2021年底，公司拥有2万余名医生（+42%）。公司与超过十家中医药大学、三甲医院签署战略合作协议，通过医生持股、签订唯一出诊协议等方式深度绑定优秀医师，同时自有医生培养望进一步补充医生资源。客户方面，多渠道获客卓有成效。客户粘性提升，口碑向好，会员回头率保持85%以上。熟医塑造高粘性客户体系，丰富的医生和患者资源逐步夯实业绩基础。 ◼ 盈利预测与投资评级：我们预计2022-2024年，公司营业总收入分别为17.18/22.51/29.29亿元，归母净利润为1.92/2.72/3.74亿元，对应当前市值的PE为37X/26X/19X。考虑到公司商业模式独特，同时门店可复制性强，盈利能力良好，首次覆盖，给予“买入”评级。 ◼ 风险提示：疫情反复风险；中医接受度下降风险；政策风险等。 -28%-19%-10%-1%8%17%26%35%44%53%62%2021/12/102022/3/52022/5/292022/8/22固生堂恒生指数 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 海外公司深度 2 / 34 内容目录 1. 中医连锁龙头机构，极具发展潜力 .................................................................................................. 5 1.1. 历经11年终于港交所上市，成为“中医连锁第一股” ........................................................... 5 1.2. 管理层经验丰富，股权激励充分激发员工积极性................................................................. 7 1.3. 整体收入快速增长、毛利率明显提升，发展潜力大............................................................. 8 1.4. 一体化供应链保障药材供应，布局院内制剂提升产品标准化水平................................... 11 2. 中医医疗服务赛道大有可为 ............................................................................................................ 12 2.1. 中医医疗服务市场规模稳步扩大，渗透率不断提升........................................................... 12 2.1.1. 疾病谱变化带动客观需求，认同感加强拉动主观意愿，中医完美迎合患者诉求. 12 2.1.2. 利好政策助力行业加速发展......................................................................................... 13 2.1.3. 线上线下业务联动解决传统痛点，中医行业迎来新增长极..................................... 14 2.2. 市场供需错配，私营龙头整合未来可期............................................................................... 15 2.2.1. 公立医院供不应求，私营医院从中分流..................................................................... 15 2.2.2. 私营中医医疗机构市场分散，龙头核心竞争力充足，市场集中度趋于提升......... 16 3. 内生+外延稳步扩张，线上+线下打造OMO新中医平台 ............................................................ 17 3.1. 线下机构有序布局，有望实现连锁化、品牌化、规模化................................................... 17 3.2. OMO模式深度整合线上线下，构建数字化中医服务平台 ................................................. 22 4. 把握医生资源，提高客户粘性 ........................................................................................................ 25 4.1. 牢牢把握中医资源，注重人才吸收和培养........................................................................... 25 4.2. 熟医塑造高粘度客户体系，多渠道获客锦上添花............................................................... 29 5. 盈利预测与投资评级 ........................................................................................................................ 31 5.1. 关键假设................................................................................................................................... 31 5.2. 盈利预测及投资评级............................................................................................................... 31 6. 风险提示 ............................................................................................................................................ 32 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 海外公司深度 3 / 34 图表目录 图1： 公司历史发展沿革....................................................................................................................... 5 图2： 公司股权结构（截至2022年6月）......................................................................................... 6 图3： 公司业务模式............................................................................................................................... 7 图4： 公司收入及增长情况................................................................................................................... 9 图5： 公司毛利与毛利率情况............................................................................................................... 9 图6： 公司业务分类及收入结构...........................................................................