首次覆盖报告：汽车后市场出海先锋，积极打造固态电池第二成长级

冠盛股份：汽车后市场出海“先锋企业” 深耕汽车后市场，拥有GSP自有品牌。公司始创于1985年，是中国机械工业500强企业、国家汽车零部件出口基地企业，产品包括等速万向节、传动轴总成、轮毂轴承单元、橡胶减震系列、转向和悬挂件等。汽车后市场是公司的主要收入来源，营收占比为98%左右。同时，公司自1999年出海时就在全球推广自有品牌GSP，2023年自有品牌收入占比为44%。 业绩稳健增长，销售网络覆盖全球。2018-2023年，公司营收从17.5亿升至31.8亿元，CAGR为13%，归母净利润从0.95亿元升至2.84亿元，CAGR为24%；盈利能力方面，公司毛利率水平相对较高，近5年始终保持在20%以上。公司业务以出口导向为主，海外收入占比约90%，其中欧洲占比最大（2023年欧洲占比40.5%，北美占比20.2%）。 股权结构集中，两次推出股权激励计划。公司实控人为周氏家族，截至2024年9月底，周氏家族合计持股比例为46.8%。公司于2021年、2024年先后对96名/103名核心骨干员工实施股权激励计划。最新一期考核标准以2023年营业收入为基数，2024-2026年营业收入增长率分别不低于15%、30%和45%，或以2023年净利润为基数，2024-2026年净利润增长率分别不低于8%、16%、24%。 汽车后市场空间广阔，公司增长动能强劲。 全球汽车后市场空间广阔，欧美市场相对成熟，国内市场潜力巨大。2021年全球五类汽车底盘零部件后市场规模达2827.8亿元。汽车后市场需求与汽车保有量及车龄紧密相关，分区域来看，欧美汽车后市场相对成熟，市场规模约占全球60%；国内汽车保有量基数庞大且5年以上车龄占比逐年提升，汽车后市场潜力巨大。 汽车后市场具备逆周期，增长稳的重要特征。在经济衰退期由于“消费降级”驱动二手车交易增加及延迟更换汽车的需求，导致在使用车辆的平均年龄增加，旧车维修需求量增加。相比整车配套市场，汽车后市场规模增速受经济波动冲击的影响更小，且增长相对稳健。 公司产品品类齐全，分销网络广泛。公司五大品类产品实现对全球主流车型的基本覆盖，丰富的产品系列和广泛的车型覆盖率使得公司产品能够满足多样化的需求。同时，公司营销网络覆盖海外120多个国家和地区，整体发展较为均衡，在美国东西海岸、墨西哥、欧洲均设有分销中心。 固态电池产业化进程加速，公司积极打造第二成长级。 固态电池是电池发展新方向，安全性和高能量密度等优势显著，半固态电池迎来快速发展期。传统液态电解质中有机溶剂具有高腐蚀、易燃等特点，且无法应对锂枝晶等问题，导致安全性能和能量密度性能提升面临诸多障碍。而固态电池不含有机溶剂，固态电解质具备更好的对枝晶的抵抗力；且可直接采用金属锂负极，有效防止电解液对金属锂的腐蚀，能量密度有望明显提升。目前，全固态电池制造工艺复杂，量产难题仍需长期攻克，作为过渡路线的半固态电池装机速度正高速增长。 人形机器人等新兴行业为固态电池打开想象空间，政策支持下行业发展空间广阔。固态电池的高能量密度、高安全性等优势天然适配人形机器人长续航、多场景应用等特性。自2020年以来，中国、美国、日韩和欧洲等国家和地区陆续发布了多项政策支持固态电池产业发展。未来5年行业有望实现快速成长，预计2030年全球固态电池出货量将增长至614.1GWh，我国固态电池市场空间将增至200亿元。 公司积极打造固态电池第二成长级，商业化落地进度超预期。2024年1月，公司公告与东驰能源成立合资公司冠盛东驰，计划投资10.3亿进行210万只电芯及系统的产能建设，预计2026年投产。2024年5月，作为集团固态电池研发平台的东驰能源已实现半固态磷酸铁锂电池及准固态三元锂电池下线并稳定交付欧洲FAAM客户。同时，冠盛东驰与中车西安、中车大连等全球多家公司签订战略合作，涉及动力船、工商业储能、电车等多个应用场景。 盈利预测及投资评级：暂不考虑固态电池业务放量带来的业绩弹性，我们预计公司2024-2026年净利润分别为3.0/3.7/4.6亿元，按照最新收盘价，对应PE分别为14/11/9倍。我们选取主营业务类似的雷迪克/斯菱股份/双林股份作为可比公司，公司估值水平具备安全边际。我们密切关注公司固态电池的产业化进程，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：宏观政治经济环境变化风险；贸易环境变化风险；盈利预测假设不及预期的风险；市场规模测算不及预期的风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 一、汽车后市场出海先锋企业 1.1深耕汽车后市场，拥有GSP自有品牌 公司专注汽车底盘系统零部件领域30多年。公司始创于1985年，是中国机械工业500强企业、国家汽车零部件出口基地企业。产品包括等速万向节、传动轴总成、轮毂轴承单元、橡胶减震系列、转向和悬挂件等。依托于公司打造的全球智慧供应链体系，全球营销网络覆盖全球市场120多个国家和地区，并实现多个国家的本土化分销。 ·1998年，公司推出第一支半轴； ·2003年，公司在美国亚特兰大设立第一个海外公司； ·2005年，公司建立轮毂工厂，设立北美分公司； ·2006年，被商务部和发改委认定为首批“国家汽车零部件出口基地企业”； ·2007年，公司在德国科隆设立欧洲子公司； ·2010年，公司推出橡胶件产品线； ·2011年，公司开始南京工厂建设，占地20万平方米； ·2015年，公司获得“海关AEO高级认证企业”； ·2020年，公司成功登陆上交所A股主板； ·2021年，公司与京东达成战略合作集成供应链项目； ·2023年，公司与东驰能源合资成立冠盛东驰，正式迈入新能源固态电池领域。 图表1：公司发展历程 后市场业务是公司基本盘，OBM与ODM两种销售模式并重。2017年至今，后市场营收占主营业务收入普遍处于98%以上。公司后市场销售模式分为ODM（公司将产品打上客户的商标后销售给客户）和OBM（公司将产品打上自己的品牌销售给客户）两种，2023年ODM收入占比为55%，OBM收入占比达44%。公司在1999年出海时就在全球推广GSP品牌，经过20多年发展GSP品牌已经在海外消费者中形成认知。 图表2：公司销售模式主要分为ODM/OBM/OEM 图表3：2021-2023年分销售模式收入占比情况 1.2主营汽车底盘零部件，主流车型全覆盖 公司目前涵盖五大系列产品线：传动轴总成、轮毂轴承单元、等速万向节、橡胶减震系列、转向模块以及其他。公司是国内少数能够满足多产品、多型号、小批量的汽车传动系统零部件生产厂商之一，其中传动轴总成、等速万向节、轮毂轴承单元为公司传统业务，均为公司自制产品；而橡胶减震系列、转角模块以及其他为公司和供应商合作生产的新品类。 图表4：公司产品体系概览 1.3业绩稳健增长，销售网络覆盖全球 营收稳健增长，归母净利润增速突出。2018-2023年营收由17.5亿提升至31.8亿元 ，CAGR=12.7%； 归母净利润由0.95亿元提升至2.84亿元 ，CAGR=24.5%。2020年，由于全球性卫生事件影响全球经济和贸易均受到一定程度的冲击，公司作为出口导向型企业收入增速下滑5.4%；2022年，得益于公司毛利率水平提升，归母净利润同比增速显著高于同期收入增速。 2024年前三季度，公司实现营业收入28.9亿元，同比+26.4%，实现归母净利润2.2亿元，同比+2.1%。 图表5：2019年-2024Q3公司营业收入情况 图表6：2019年-2024Q3公司归母净利润情况 分产品来看，传动轴、轮毂、万向节是公司的主要收入来源。2019-2023年，传动轴、轮毂、万向节三大类产品营收占比均为70%以上；近年来橡胶减震、转角模块等新品类营收占比显著扩大。分产品毛利率来看，五大产品类别年度变化趋势趋同，其中传动轴毛利率水平最高。 图表7：2019-2023年分产品营收占比情况 图表8：2019-2023年公司分产品毛利率 海外收入占比约为90%，其中欧洲占比最大。2023年欧洲营收12.87亿元，占比40.48%；北美营收6.41亿元，占比20.15%；亚非澳营收6.33亿元，占比19.92%；南美营收2.66亿元，占比8.36%；国内营收3.52亿元，占比11.08%。2023年国内和北美市场增长强劲，国内营收同比+25.5%，北美营收同比+29.07%。 图表9：2019-2023年公司海外收入占比约为90%，其中欧洲占比最大。 整体利润率水平较高，费用率波动主要来自财务费用。2019-2024Q3，公司毛利率水平在20-27%之间，净利率水平变化趋势相同，但更为稳定。营业收入快速增长的同时，管理费用率/销售费用率/研发费用率保持相对平稳； 由于汇率波动影响等，财务费用率波动较大。 图表10：2019-2024Q3公司利润率情况（%） 图表11：2019-2024Q3公司费用率情况（%） 1.4股权结构集中，两次推出股权激励计划 公司股权结构集中，实际控制人为周氏家族。周家儒先生系公司创始人及董事长，截至2024年9月30日，周家儒先生直接持有公司5214万股，占公司总股本的29.21%。公司第二大股东为ALPHAHOLDINGVENTURES LIMITED由周隆盛先生全资控股，间接持有公司1920万股，占公司总股本的10.75%。 公司第三大股东为NEWFORTUNEINTERNATIONAL GROUP由章孟丽女士全资控股，间接持有公司1218万股，占公司总股本的6.82%。章孟丽为周家儒先生之配偶，周隆盛先生为周家儒先生之子，周家儒、章孟丽和周隆盛共同控制公司，三人均为公司实际控制人。 图表12：公司股权结构（截至2024年9月30日） 公司于2021年与2024年分别推出了两次股权激励计划。2021年，公司首次推出股票激励计划，考核标准以2020年净利润为基数，2021-2023年净利润增长率分别不低于10%、20%、30%。截至2023年度，公司首次股权激励考核标准已全部实现。2024年，公司再次推出股票激励计划，考核标准以2023年营业收入为基数，2024-2026年营业收入增长率分别不低于15%、30%和45%，或以2023年净利润为基数，2024—2026年净利润增长率分别不低于8%、16%、24%。公司实行股权激励计划有利于实现公司与员工协同发展，有利于稳固公司快速发展、长期战略实现的人才基础。 图表13：公司分别于2021年、2024年推出股权激励计划 二、汽车后市场空间广阔，公司增长动能强劲 2.1全球汽车后市场空间广阔，国内市场潜力巨大 汽车后市场空间广阔。按照终端市场类型划分，全球汽车底盘零部件市场主要分为OEM市场和售后市场两大类。汽车后市场主要指汽车在售后维修过程中需要更换的零部件市场，主要客户群为4S店、汽配连锁店、汽车维修店、汽车改装店以及个人消费者。根据弗若斯特沙利文统计，在全球底盘后市场中，传动轴、轮毂单元等五类产品市场规模呈现良好的发展势头，截至2021年五类底盘零部件后市场规模达到2,827.8亿元，预计2022年到2026年，除轮毂单元以外，其它四类产品的年复合增长率均超过10%。 图表14：全球五类底盘零部件后市场规模及预测（亿元） 汽车后市场具备逆周期，增长稳的重要特征。OEM（整车配套）市场的需求主要来自于新车销售，一般而言新车销量主要与经济周期相关，经济扩张期，新车销量增速加快，而在经济衰退期由于“消费降级”驱动二手车交易增加及延迟更换汽车的需求，导致在使用车辆的平均年龄增加，旧车维修需求量反而增加。以美国汽车市场为例，在2008-2009、2016年，美国新车销售受到经济波动冲击出现明显下滑，但整体二手车销量相对平稳。从整体市场规模来看，2015-2019年美国汽车后市场一直保持着约4%左右的年增长率； 2020年受疫情影响增长率有所下降，2021年增长高达11.2%，创历史最高纪录。根据AutoCar