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首次覆盖深度报告：血液净化设备龙头，耗材打造第二成长曲线

2025-06-24-西部证券高***

AI智能总结

核心结论

山外山是国内血液净化设备龙头，业绩增长稳健。公司业务涵盖血液净化设备、耗材和服务，一体化布局全产业链。2024年三者收入分别占到营收的66.7%/22.7%/9.6%。公司业绩稳健增长，2020-2024年公司收入/归母净利CAGR分别达22.2%/36.2%，25Q1收入/归母净利分别同比+16.8%/+8.1%。

行业背景

我国血液净化行业空间广阔，国产替代持续推进。ESRD患者数量不断增长，2019至2023年CAGR达8.1%。2023年我国接受透析治疗的ESRD患者比率约为26%，显著低于全球和发达国家治疗率，提升空间较大。随人均收入增长和医保覆盖比例增加，血液净化行业需求有望持续释放。中国血液透析医疗器械市场处于稳步增长态势，2019年至2023年市场规模CAGR达5.7%，预计2023至2030年CAGR达19.9%，其中血液透析器/血液透析机/血液透析管路规模CAGR达21.0%/17.7%/26.9%。血液净化耗材领域，国内厂商逐步打破海外垄断，国产替代持续推进，集采等政策推动行业发展。

公司业务

山外山业务覆盖设备、耗材和服务，产品布局全面。公司自主研发血液净化设备，产品矩阵不断丰富。公司全线布局自有耗材，积极参与集采提升院内耗材销量，加大推广力度，耗材使用量有望随设备装机而提升，设备和耗材的产品组合方案的协同竞争力优势有望持续显现。公司出海业务稳健增长，收入增长较快，贡献增长新动能。

投资建议

山外山是国内血透设备龙头，布局自有耗材构建第二成长曲线，海外业务稳健增长，增长动能充足。我们看好血透行业需求持续释放，公司在血液净化设备和耗材领域持续提升占有率，业绩持续成长。预计公司2025/ 2026/2027年归母净利润为1.64/2.18/2.72亿元，同比增长132.0%/32.6% /24.9%。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示

产品研发和获批进度不及预期；市场竞争风险；“集中采购”推行的风险；海外市场拓展不及预期的风险。

买入688410.SH--首次13.47陆伏崴S0800522120002lufuwei@research.xbmail.com.cnsunamin@research.xbmail.com.cn2025-02医疗设备沪深300证券研究报告2025年06月24日 20242025E2026E2027E5678401,0761,30148.0%28.2%20.8%71164218272132.0%32.6%24.9%0.220.510.680.8561.126.319.915.92.62.32.11.8 分析师联系人孙阿敏15906534296相关研究 2|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明内容目录投资要点..................................................................................................................................4关键假设.............................................................................................................................4区别于市场的观点..............................................................................................................4股价上涨催化剂..................................................................................................................4投资建议.............................................................................................................................4山外山核心指标概览................................................................................................................5一、公司概况：血液净化设备龙头，业绩持续向上...............................................................61.1由设备延伸至耗材，业务矩阵持续完善.......................................................................61.2业务覆盖设备、耗材和服务，产品布局全面................................................................71.3管理团队专业且稳定，下设多家子公司布局血透行业细分板块...................................71.4公司业绩呈现向上趋势，耗材和海外表现亮眼............................................................9二、我国血液净化行业空间广阔，国产替代持续推进..........................................................112.1血液透析治疗为最常见的血液净化技术.....................................................................112.2我国ESRD患者数量持续增长，血透渗透率提升潜力较大.......................................122.3血透器械行业持续扩容，国产替代正当时.................................................................132.4多项政策推动血透行业发展和国产替代，集采持续推进...........................................15三、设备+耗材+服务协同发展，完善产业链布局................................................................173.1血液净化设备覆盖全面，市场份额持续领先..............................................................173.2全线布局自产耗材，耗材和设备有望发挥协同效应...................................................193.3布局下游血透中心，延伸产业链................................................................................213.4推进海外业务，国内+国际双轮驱动..........................................................................22四、盈利预测与投资建议.....................................................................................................234.1关键假设....................................................................................................................234.2盈利预测与投资建议..................................................................................................24五、风险提示.......................................................................................................................25图表目录图1：山外山核心指标概览图..................................................................................................5图2：山外山发展历程.............................................................................................................6图3：公司产品矩阵.................................................................................................................7图4：公司股权结构（截至2024年年报）..............................................................................8图5：2019-2025Q1公司营业收入（百万元）和YOY...........................................................9图6：2019-2025Q1公司归母净利润（百万元）和YOY........................................................9 3|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明图7：2019-2024年公司分产品营收（百万元）和YOY.......................................................10图8：2019-2024年公司分产品营收占比..............................................................................10图9：2019-2024年公司分地区营收情况（百万元）和YOY................................................10图10：2019-2024年公司分地区营收占比............................................................................10图11：2019-2025Q1年公司毛利率变化...............................................................................11图12：2019-2025Q1公司各项费用率变化...........................................................................11图13：血液透析技术的工作原理...........................................................................................12图14：2018-2030E全球ESRD患病人数（万人）和YOY..................................................12图15：2013-2024年全球接受透析治疗患者数量（万人）...................................................12图16：2018-2030E中国ESRD患病人数（万人）和YOY..................................................13图17：2018-2030E中国接受血液透析及腹膜透析的患者人数.............................................13图18：2017-2030E中国居民人均医疗卫生支出（万人民币）.............................................13图19：2020年全球部分国家接受透析和治疗的ESRD患者数量（人/每万人口）...............13图20：2018-2030E中国血液透析医疗器械市场规模（亿人民币）.....................................14图21：2024年CRRT设备中标品牌市占率..........................................................................14图22：2024年血液透析机设备中标品牌市占率.................................................................14图23：2023年中国血液透析器竞争格局..............................................................................15图24：2023年中国血液透析管路竞争格局..

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